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1、盛为民第 18 页2019-6-22诚剔国际金属投资策略周报2010年01月29日 星期五十之八九 我们估计商品管理下的资产继续在增长, 2009年末达到了2560亿美元，商品指数和交易所注册产品占其中的大部份. 相当于季比上升了310亿美元，年比增长920亿美元, 纪录中最大的年比增长.商品指数管理下的资产季比上升190亿美元，年比上升390亿美元至1110亿美元, 商品交易所注册产品管理下的资产季比增长105亿美元，年比增长450亿美元创出纪录902亿美元。10年来，印象深刻的8/10年 (图1)记录了流入行业的资金，2009年的累积创出了纪录高点.2009年总体流入的资金达到680亿美元
2、，主要集中在商品指数和商品交易所注册产品,两者都流入了300亿美元,同时商品的结构性产品发行较为低迷约为80亿美元，继2009年第一季度的大幅上升之后，当时投资资金流入商品达到了220亿美元,第二季度温和地达170亿美元，第三季度进一步达健康地达到120亿美元，第四季度投资者对商品的胃口复苏，流入的资金量占170亿美元.但商品投资今年实的开始是不一致的. 主要的商品标准指数今年以来处在负的区域，表现明显地逊色于其它资产级别,特别是与商品指数股相比, 它继续在强劲地上升。然而2010年的这种温和的开始可能并不意久，从去年商品资产的出色表现来看,特别是去年强劲的结尾，并不能排除许多出色的商品投资机
3、会在今年会涌现.我们预期商品的特质因素对于决定商品投资的回报更为重要，因此预期2010年适应于采取多-空策略.图1: 商品2009年得到了创纪录的680亿美元投资资金投资者回顾今年以来商品投资的开头并没有一致的表现.主要的商品标准指数今年以来处在负的区域，表现明显地逊色于其它的资产级别,特别是与商品指数股相比,它继续在今年以来强劲上涨.然而，然而，2010年的这种温和的开头也许并非意外，继去年商品资产明星般的表现,特别是去年强劲的收尾,不能排除许多出色的商品投资机会在今年出现.现在市场已经走出了最初的经济恢复阶段，我们预期商品特质因素对于决定商品投资的回报更重要.我们突出了上周在商品精华：机器
4、中的幽灵 （2010年1月21日）中做了特殊的推荐。2009年, 价格趋势是较难识别的.去年一月份开始的总体上不同市场的上升趋势意味着各领域的回报几乎都是正的 (牲畜是唯一的商品领域其回报对于去年全年来说是负的). 因此，许多商品指数的回报处在几年来的最强劲的表现之中，远高于其长期平均.道琼斯商品指数的回报达18.9%,相比之下自1991年以来CRB指数的回报为5.5% ，上升了23.6%, 相比之下长期平均只有3.8%.这两个指数的表现远远比高盛商品指数出色, 其回报只有13.5%. 其相对逊色的表现反映了能源市场相对较差的表现(它由几乎达三分之二的能源权重构成，大致是道琼斯商品指数能源权重
5、的一倍) ，在去年表现最为出色的两个领域中权重较低: 工业和贵金属市场.对于商品投资者2009年一个大的意外是工业金属领域的出色表现.道琼斯商品指数工业金属领域的回报达80% ，证明了中国在国际基本金属市场上的主导地位, 中国是其最大的消费国，同时中国的刺激方案无论从速度还是效率上都是最为出色的.图2: 商品市场/行业投资表现比较对 2009和2010年大多数商品投资者，至少在工业金属价格2009年初上涨的最初阶段,相对于后来的获益，定位显然是不充分的.如我们的商品投资者选择调查所显示的 (图2),基本金属并不在2009年初将最为受益的头五名当中;相反金，原油和谷物排在前列.虽然金的表现去年很
6、好，原油和谷物是两个表现最差的市场.我们最新的投资者调查在12月中旬举行，显示投资者选择与12个月前相比明显地改变了.金和原油的排命下降了，不再是前五位的了,同时航运费和汽油同样下滑,被柴油，铜和美国天然气和铂所取代.谷物是唯一从2009年初的调查中在12月的调查中存活的,至少，它是2010年商品领域中最被看好的.CFTC 持仓数据提供了不同的展望，对此商品的市场投资者预期会在2010年初有最佳的表现 (见图32 来看目前各市场的持仓分布). 最新的经过排列之后的期货持仓 (与原来的“非商业”分类相同) 显示对冲基金的资金2010年初已经流出谷物市场,主要是对一月份的农业部报告做出了反应，报告
7、显示美国玉米的收获预期显著地提高. 对此一定程度上有抵消作用的是因商品指数而买入谷物的在2010年初重新进行了平衡,在图3的右边图中显示.同时，能源市场通过管理的资金基金的暴露在2010年初有所削减, 净持仓在原油和炼制品市场上减少，被美国天然气市场的净空部位减少所抵消.贵金属市场上，持仓仍然是稳定的，银的净持仓小量增加，抵消了金的小量下降. 软商品和工业金属市场同样看到了因管理下的期货基金而出现的净持仓的增加;这同样再度抵消了一些转换交易做市场持有部位的卖出，因为指数在本月初重新平衡了.总之持仓数据支持我们12月的投资者人气调查.我们怀疑，谷物市场的持仓重新建立不会太久了: 金和银目前看来不
8、会吸引太多的投资兴趣; 最近原油的净持仓的削减加上一些美国天然气净空持仓的明显削减,造成了投资者选择在这两个市场之间的相对变动，我们12月的调查显示.图3: 管理资金和转换做市商按商品领域的持仓最近趋势的比较焦点打破纪录2000年网络泡沫破灭后, 商品价格和商品投资的水平显著上升. 商品能提供投资者寻求的收益率,更重要的是，投资者开始利用与债券和股市之间的负相关性对他们的投资组合进宪多样化,预示着新的资产级别的到来.确实，在过去的10年里，商品投资出现了强劲的增长,流入的资金达到了纪录高点，2009年底管理下的资产受到了最高点.在10年的时间跨度里,商品管理下的资产已经上升了42倍, 总的流入
9、的资金量达2090亿美元.管理下的资产继续增长,我们估计2009年底达到了2560亿美元 (图4), 指数和交易所注册产品 (ETPs)占大多数。这相当于季比上升了310亿美元，年比增长了920亿美元,标准着纪录中最大的年比增长.商品指数管理下的资产季比上升190亿美元，年比增长390亿美元至1110亿美元, 同时商品交易所注册产品管理下的资金季比增加105亿美元，年比增加450亿美元至创纪录的902亿美元. 商品投资以投资总体基础的商品指数作为开始的同时,商品中期债券 (MTNs)/结构性产品不久开始吸引投资者的兴趣.然而，本十年的下半段受到青睐的投资形式以交易所注册产品的出现跟踪各个商品的
10、投资形式为目标. 在过去的10年里，商品指数管理下的资产上升了1050亿美元, 商品中期债券达540亿美元，交易所注册产品约为902亿美元.商品资产配置仍然成为机构投资者的根据地的同时，如养老基金和保险公司，对冲基金，零售投资者同样在过去的10年里开发了与商品的强劲的联系.此外，不同的主权财富基金 (SWFs), 现在对商品在他们的投资组合中也是情有独钟，自传统资产级别如，股市和债券在过去的许多年里产生的回报不如人意之后，转而开始包括商品在他们的投资当中.随着资产级别的成熟, 包括商品产品领域,更多量身定制和优化了的产品创新看来在10年末开始出现.我们预期这种趋势会继续在本10年进行下去, 更
11、新的产品和投资者正在取道商品领域.图4: 管理下的资产2009年强劲上升 图5: 创纪录的资金流入商品几乎是一年的两个半年商品管理下的资产今年创出记录，年末的价格达到2560亿美元, 受到了创纪录的资金流入680亿美元。这构成了管理下的资产年比增长920亿美元, 流入的资金年比增长550亿美元的同时。总的流入集中对商品指数和商品的交易的注册产品,两者都得到了300亿美元, 同时商品结构性产品发行较为低迷约为80亿美元.流入的资金仍然在2009年上半年更多些,因为宏观经济灾难的恐惧导致了2009年第一季度大量的资金进入金市场.继第一季度的大量资金流入后，当时投资资金流入商品达到了220亿美元,第
12、二季度较为温和地流入了170亿美元，第三季度仍然健康地流入了120亿美元. 尽管强劲地流入总体商品指数，与成熟的资产级别，如股市和债券非常地相似,对活跃管理策略在商品领域关注2009年继续在增长.这在商品指数领域甚至也能得到证据,对指数的投资不仅限于传统的现货月,其变种如进一步沿着价格曲线所建立的持仓对指数策略进行优化，或减缓迁仓收益证明是受到欢迎的. 跨越一系列的不同市场并以各个市场为目标同样也受到了欢迎，特别是在2009年初. 这种趋势证明其本身成了2009年第一季度交易所注册产品强劲增长中的一部份,它造成了这些产品流入的资金在一年里创下了纪录.进入2010年，我们预期这种趋势会继续,商品
13、继续抓住了选择性资产级别空间的增长份额.2009年第一季度，流入商品市场的资金是巨大的，当时对全球经济表示怀疑的时候,确实流入商品的资金达到了极高的水平.在220亿美元当中，贵金属是最大的受益者 (130亿美元，其次是能源 (59亿美元), 交易所注册产品得到了三个季度以来的新的资金的流入。特别是金主导了第一季度流主商品的资金流.投资需求无休止地建立,主要是通过交易所注册基金,继续地在膨胀, 最大的现货为依托的交易所注册产品持有的金的数量，对于SPDR来说，飞速地在2009年第一季度末创出1127吨.流入现货为依托的金交易所注册产品的资金急速地达到其有史以来的最快速度，15家主要的现货产品持有
14、的金令人吃惊地达到了468 吨 (相当于140亿美元) 比2008年第三季度创出的前纪录多出三倍.能源交易所注册产品也快速地增长,2009年第一季度得到了32亿美元的资金. 然而大多数增加的投资是通过这些产品以期货价格曲线的近端为目标的,负迁仓收益造成了回报的下降被夸大,不久就出现了资金的流出纪录.商品管理下的资产2009年末的价值创出纪录2560亿美元，流入的资金纪录为680亿美元2009年第一季度流入的资金集中在金的交易所注册产品中图6: 金流入的资金在2009年第一季度创出纪录 图7: 负迁仓收益抑制指数的回报0因此，2009年第一季度属于交易所注册产品,特别是金.高成本持有抑制了指数的
15、回报，从差价结构所产生的严重的制约，对建立这类投资所需结构影响.因此小量流入商品指数的30亿资金与优化的指数产品有关,它使被动投资者适合于他们只做多的持仓，至多-空指数的策略,缓合了迁仓收益.不同的多/空不同商品指数的组合用来表达行业间相对的表现，或纯粹的alpha交易，对商品市场没有任何直接的看法，继续在增长,虽然在2009年,总体基础上的简单商品指数结构仍然是更受欢迎的.但是尽管2009年第一季度跨越所有资产组别都是遇到挑战的时候,投资者仍然对商品的长期非常积极.价格的下跌事实上在许多人看来成了建立资产级别持仓的机会，其基本面的故事是完整的,与非OECD国家的城市化发达绝对地不可分割.随着
16、股市的苦苦挣扎,养老基金和主权财富基金开始寻找不到的场所注入他们的资金，以希望满足债务和他们回报的多样化的需要. 许多倾向于相对长期的资金安全和固定利率工具,同时许多人转向商品是将其作为一种多样化的工具.无论是因为缺乏传统股市和债券之间的相关性, 作为相对于通胀的对冲保值或是通过最为需要的高级回报的多样化,商品得到了机构投资者，对冲基金和主权财富基金等的青睐.对于那些首次投资商品的，显然会选择商品指数来投资,因为投资者能增加总体一系列商品的投资,这趋向于优化多样化,降低波动率和Sharpe率的极大化. 指数投资从理论上同样能开发远期价格曲线波度向下情况下的收益,它能带来正的回报. 然而，随着商品市场总体上在过去的10年里保持期货贴水,指数策略设计为了缓和迁仓收益成本在本10年的后来五年里变成了主流.因此，2009年第一季度情况的完全反转的完成得到了保证, 指数的回报强劲增长.加上强劲的价格升值,
