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1、大资管竞争下的风险管理框架构建巴曙松05月19日 07:00分类 :财经阅读:4361抢沙发本文摘自巴曙松研究员主持的华尔街金融观察第十九期内部交流纪要，讨论谨代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，本期报告由牛播坤博士整理，仅供内部参阅。【主讲嘉宾】丁大庆博士，丁博士拥有超过17年华尔街金融企业风险管理经验，其丰富的知识和经历涉及众多资产类别，金融工具，包括传统资本市场交易手段及另类资产管理投资策略。他曾在数家国际金融机构担任风险管理高级职位，历任KPMG Peat Marwick LP全球风险管理咨询经理,德国银行Bayerische Hypo Vereinbank董事和风控副
2、总监，法国证券公司CDC IXIS Capital Market North America董事和风控总监，加拿大保险公司Manulife Global Investments资深风险官，以及大型对冲基金D.B.Zwirn & Co. LP和Woodbine Capital Advisors LP的首席风险官。丁博士获得北京大学空间物理学士学位，中国科学院空间物理硕士学位，美国阿拉斯加费尔班克斯大学空间物理博士学位以及芝加哥大学MBA学位。【会议纪要】一、新形势下资产管理公司在风险管理方面的新变化1.中国的资产管理行业进入了大资管的新时代。随着中国经济在过去三十多年里的高速增长，中国的资产管理
3、行业也不断发展和壮大。与此同时，国内机构与个人财富的快速积累也对中国资产管理公司在投资产品的创新和销售渠道的多样化方面不断提出新的要求。自2012年以来，中国的资产管理行业经历了一轮新的监管放松和业务创新的高潮。新一轮的监管放松在扩大投资范围、降低投资门槛，以及减少相关限制等多方面打破了证券公司、期货公司、公募基金管理公司、私募基金、银行、保险公司、信托公司之间跨行业的竞争壁垒。在新的“放松管制，放宽限制，和防控风险”政策环境下，中国的资产管理行业进入了以“竞争，创新，混业经营”为标志的大资管新时代。2.新的竞争环境对资产管理公司在风险管理方面提出了更高的要求和更新的挑战。新的资产管理行业竞争
4、格局大大压缩了原有的管制制度红利，但同时也为各类公司的混业经营提供了许多崭新的发展机遇。随着分业经营的壁垒被逐渐打破，证券公司、期货公司、公募基金、私募基金、银行、保险公司和信托公司都试图不仅在产品设计、销售渠道布局和盈利模式创新等多方面走出各自传统的业务范畴，而且还要从差异化经营和多元化资产组合配置中获取新的业务增长。进入2013年后，在利率市场化,汇率市场化,人民币国际化和资产管理公司走国际化道路的大背景下，整个资产管理行业的产业链不断向更深和更广的方向延伸，与此同时跨境竞争与跨业合作的例子也屡见不鲜，如出现了QDLP私募基金，网络货币基金，网络券商和网络银行等等。另外，随着交易所金融衍生
5、产品如股指期货，国债期货，股指期权和个股期权等的推出或即将推出，随着结构性融资和结构性理财产品的大量发行，以及随着高频量化交易技术的逐渐广泛应用，新的竞争环境对资产管理公司在风险管理方面提出了更高的要求和更新的挑战:即要建立和完善全面企业风险管理的框架。3.资产管理公司建立和完善全面企业风险管理框架的重要性不可低估。从一个广义的角度来讲，企业风险可以定义为与所有正常的企业商务活动有关的潜在资本损失。建立和完善一个不但全面而且有效的企业风险管理框架，已经成为关系到每一个资产管理公司生死存亡、和其能否在全球金融市场竞争中取得成功的一个至关重要的任务。在过去的二十三十年内，中外金融历史上都有过很多由
6、于风险管理出了差错而造成重大经济损失的例子。其中一些情节较轻的公司被监管机构处以巨额罚款、降级、暂停营业或吊销执照，而另一些情节较重的机构则以破产、倒闭、被政府干预救助、或被其他公司收购而告终。重温著名的资产管理机构风险管理失败的案例可以为大资管环境下中国的资产管理公司提供一些宝贵的经验，教训和借鉴。二、美国长期资本管理对冲基金崩盘的历史及教训1.基本情况著名的美国长期资本管理(Long Term Capital Management)对冲基金成立于一九九四年二月。LTCM对冲基金创始人John W. Meriwether是芝加哥大学商学院的高材生，固定收益套利交易策略的鼻祖，曾任索罗门兄弟公
7、司的副主席和债券交易部门的主管。LTCM对冲基金精英团队中还包括两位著名的诺贝尔经济学奖获得者：Myron S. Scholes和Robert C. Merton。LTCM对冲基金成立之初便成功集资超过十亿美元，并从成立伊始就连年盈利：一九九四年回报率为21%，一九九五年回报率41%，一九九六年为43%。在这种情况下，LTCM对冲基金著名的“收敛套利”交易策略在华尔街已成为公开的秘密。当时许多对冲基金和国际投资银行都在做类似套利交易，从而在资本市场上形成了所谓“拥挤的交易”。2.收敛套利交易策略LTCM对冲基金主要的收敛套利交易策略是国债固定收益的利差套利：如做多西欧和日本等国的国债同时做空美
8、国国债。由于国债套利盈利微薄，所以需要用二十五倍的高杠杆。LTCM对冲基金其他的收敛套利交易策略还包括：新兴市场国家的国债套利，如做多俄罗斯国债同时做空美国国债；同一公司异地上市股票套利，如在伦敦做多壳牌石油公司同时在阿姆斯特丹做空荷兰皇家壳牌公司；做空S&P500波动性套利；高达二百五十倍杠杆的金融衍生品掉期套利等等。3.危机来临在资本市场交易时，杠杆是需要用保证金来维持的。当头寸盈利时，杠杆对对冲基金具有有利的放大作用；而当头寸开始输钱时、或者保证金资产价值下跌时，对冲基金就会被要求追交保证金。但是，如果对冲基金因为出现流动性问题而无法追交保证金时，对冲基金就只能被强制平仓，接受损失。值得
9、指出的是，美元和美国国债是公认的低风险安全港金融资产。风平浪静时，人们往往喜欢投资美元和美债以外的高风险资产。一旦世界上有风吹草动，如金融危机或战争爆发，投资者会立刻抛弃高风险资产而抢购美元和美国国债。从一九九七年亚洲金融危机爆发，LTCM对冲基金牛市的大盘开始逐步亏损。之后除了兼并套利交易策略外，LTCM对冲基金几乎所有其他的套利交易策略都不能盈利。不仅做多端亏损，而且做空端也出现亏损。LTCM对冲基金一下子深深地陷入了流动性风险的漩涡：既无法融资又无法变现。4.损失惨重到一九九八年夏末秋初俄罗斯卢布贬值国债违约时，LTCM对冲基金损失了近四十六亿美元，其中主要包括：金融衍生品掉期套利损失约
10、十六亿美元，做空S&P500波动性套利损失约十三亿美元，发达国家及新兴市场国家国债套利损失约八亿多美元，同一公司异地上市股票套利损失约三亿美元。一方面，由于LTCM是对冲基金，美联储不能直接救助。另一方面，由于许多对冲基金和国际投资银行等金融机构都做类似的套利交易，这些基金和投行也同时发生了类似的问题。这时如果让LTCM对冲基金直接破产将会引发大规模系统性风险。美联储不得不组织十四家华尔街投资银行和国际证券公司出资接盘，稳定市场。这十四家金融公司又用了近一年半左右的时间慢慢清盘，最终化解了LTCM对冲基金崩盘带来的危机。5.经验，教训和借鉴LTCM的失败根源在于缺乏有效的全面企业风险管理框架，
11、战略，策略，流程，技术和手段，导致公司在受到各类风险威胁时损失惨重：第一，过大的利率、股权、波动性、和金融衍生品套利头寸导致多处高度市场风险集中；第二，过大的发达国家和发展中国家信用利差套利头寸导致多处高度信用风险集中；第三，过高的杠杆是一把双刃剑，顺风时放大盈利而逆风时则放大损失；第四，利用保证金来维持高杠杆依赖高度的融资流动性和市场流动性，一旦危机袭来，流动性资源枯竭，整个对冲基金就深深陷入泥潭困境；第五，一个整体性的牛市大盘未能随着全球宏观经济形势的改变而即时进行调整，多种交易策略的相关性风险较大；第六，各种各样的收敛套利交易策略依赖过去资本市场历史的重演，但是历史往往不会完全重演，即使
12、部分重演也要经过相当漫长而痛苦的时间；第七，整个市场的交易策略一边倒：结果造成了各投资公司要么都盈利、要么都亏损的局面。图表1 全面企业风险管理框架的一般范畴和内容三、积极主动的全面企业风险管理框架是大势所趋1.过去的孤立式分隔进行的风险管理模式已被逐渐淘汰。传统的企业风险管理框架不仅是分隔的，而且还是围绕着单个业务部门设置的。有些重要的风险因素，如流动性风险，在很长的时间内没有得到足够的重视和系统化的管理，也没有被纳入风险管理的监管范畴。另外，由于不同的部门可能使用不同的定义、不同的方式和方法、不同的计算机信息系统等等进行风险管理，因而传统的风险管理框架不仅造成了分散的信息和分隔的人员配置，
13、而且还导致了风险管理沟通和协调的严重困难。公司管理部门一般需要在花费了很长的时间来收集数据和分析数据后才能对全公司范围的风险状况得出一个完整的图像。即使能够做到这一点，在时间上也往往因为延误了将风险信息转化为可执行的风险建议的时机，从而使风险管理部门失去了能及时为公司在战术和战略业务管理决策方面提供有力帮助的机会。2.取而代之的是一种新型的全面企业风险管理框架。二十一世纪一体化的全球经济和一体化全球金融市场不仅对企业风险管理实践提出了更新更高的要求，而且还促使企业风险管理思维发生了根本性的转变，即从过去分隔式企业风险管理转变到现在的综合治理型全面企业风险管理框架。这种集中型全面企业风险管理框架
14、不仅涵盖一个企业所承担的各种风险，而且还跨越企业的全部业务部门和业务地区。在有足够的企业领导支持以及充分的风险管理人力和物力的配置条件下，这种集中型的全面企业风险管理框架可对整个企业的各类风险进行实时的，或者是接近实时的识别、测量、监控、报告和管理。当及时收集的风险信息一旦能够在很短的时间内经过分析处理成为不仅具有使用价值并且能够付诸实施的风险建议时，一个全面而有效的企业风险管理框架就成为了在资产管理行业中的一种巨大的竞争优势。3.中国的资产管理公司应从被动的合规风险控制向积极主动的全面企业风险管理迈进。在过去很长的一段时间，国内的资产管理公司习惯于将风险管理归属于公司合规部门的一部份。这样一
15、种风险治理的组织结构可能起源于过去国内的市场环境，即早期的国内资产管理行业一般由于业务简单，产品单一，公司运作只要不违法，不超越监管红线，企业就没有多少风险。近年来，在新的“放松管制，放宽限制，防控风险”政策环境下，国内的资产管理行业发生了巨大跨境和跨界的变化：资产管理公司不断开发新的产品，不断开拓新的业务领域，不断探索新的商业模式转型，不断加速走出国门走上国际市场的国际化进程，等等。这一切天翻地覆快速而来的变化不仅极大地增加了国内的资产管理公司企业风险管理的深度、广度和难度，而且还使得在新的以“竞争，创新，混业经营”为标志的大资管市场环境下，仅仅满足合规风控条列已无法适应资产管理公司进行全面
16、有效的企业风险管理的要求。四、建立全面企业风险管理的新型治理结构一般而言，在现代化的集中型全面企业风险管理框架下，公司在董事会设风险委员会，在管理层设首席风险官和风险管理委员会，并由首席风险官出任风险管理委员会主席。另外，公司风险管理委员会其他成员一般还包括公司前、中和后台各个业务部门的主要负责人以及公司的最高领导。公司风险管理委员会负责根据董事会风险委员会的要求制定公司的具体企业风险偏好，企业风险治理的策略，以及其他与风险管理有关的重大方针和政策，同时并就重大风险管理事件进行讨论和做出决定。首席风险官在董事会风险委员会授权下负责公司风险管理日常工作，并定期向公司最高领导及董事会风险委员会和公司风险管理委员会报告。首席风险官具体的汇报领导对象可以是董事会风险委员会，或者是首席执行官，首席运营官，财务总监等。由首席风险官带领的风险管理团队独立于任何一个业务部门。1.企业风险偏好的确定应该放在第
