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1、第六章 货币政策传递机制,第一节 主要的货币政策传递机制理论,一、货币政策传递机制的含义,货币政策传递机制 （transmission mechanisms of monetary policy）是指货币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的政策工具进行政策操作开始，到实现其预期目标之间，所经过的操作变量、中介变量到最终目标的逐次传递过程。,例如，中央银行面临一个通货膨胀的环境 采用紧缩性货币政策 使商业银行准备金减少，基础货币收缩 商业银行收缩贷款 货币供给总量减少，利率上升 抑制了投资需求 金融资产价格下降 减少人们的消费需求 总需求的下降 总供求矛盾缓解，物价水平下降 此过程中，货币
2、政策工具首先对操作变量起作用，操作变量变动引起中介变量的变化，中介变量的变化影响企业和家庭的投资、消费行为，进而影响到最终目标。这一过程就是货币政策的传导机制。,二、关于货币政策传递机制的理 论分歧,货币政策传递机制分析的是货币数量变化如何对经济产生影响的过程，对这个问题的不同理解产生了货币政策传递机制的理论分歧。 （一）凯恩斯学派的货币政策传递机制理论 （二）货币主义的货币政策传递机制理论,（一）凯恩斯学派的货币政策传 递机制理论,凯恩斯把他对货币需求的分析纳入到对总需求和总供给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济活动的途径，即货币政策传递机制的分析。 凯恩斯学派的总需求方程式如下：
3、 C表示消费支出，I表示投资支出、G表示政府支出、NX表示净出口。 一项货币政策的实施通过货币供给量变动影响到利率，再通过利率影响到上述各个因素，最终对总需求发生影响。总需求曲线是向下倾斜的，并因货币供应的变动而相应移动。凯恩斯学派还认为投资、政府支出和净出口以及人们预期的不确定性也会导致总需求曲线的移动。,凯恩斯流动性偏好理论,凯恩斯学派认为货币需求函数是不稳定的。名义利率是持有货币的机会成本，货币需求随着利率的上升而下降，货币需求和货币供给决定了均衡利率。 凯恩斯假定人们对货币的需求有三种动机： 交易动机 预防动机 投机动机 凯恩斯学派的货币需求函数可用下式表示：,以其总需求理论和货币需求
4、理论为基础，凯恩斯把货币与利率，利率与投资之间的相互作用联系在一起，形成了传统的凯恩斯学派的货币传递机制，如下所示： M R I E Y （6-3） 该模型描述的货币政策传递机制是：货币供给（M）影响利率（R），利率又影响投资支出（I），投资支出引起总支出（E）的变化，最终对总产出（Y）产生影响。 举例：中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致货币供给量扩大，那么它对总产出会产生如下影响： M R I E Y,IS-LM模型,凯恩斯学派-局部均衡分析。希克斯在此基础上建立了IS-LM模型，是一种一般均衡分析方法。 该模型描述了在价格水平不变的条件下经济中利率和总产出的决定，反映了货币市场和商品
5、市场相互作用并趋于均衡的过程： 1、货币供给增加，在即定的产出水平下，利率下降，刺激投资，引起总支出增加，总需求又推动总产出增长。 2、产出量的上升又使货币需求上升，如果没有新的货币供给投入经济生产，利率回升。 3、利率的回升又会使总需求减少，产量下降，货币需求下降，利率回落。这样的变化会循环往复。 4、这一过程最终会逼近一个均衡点，在这个点上货币市场和商品市场同时达到均衡。,图6-1说明货币供给从M0扩大到M1，人们的名义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需求曲线从Md0右移到Md1，这引起了利率的变动，利率从i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，货币市场上供求均衡。,此时，如果没有相应
6、的货币供给的增加，货币供给的增加只使LM曲线从LM0右移到LM2，那么利率必然会上升，那么总产出的扩大就只是到Y2而不是到Y1，为了能使总产出达到Y1，还应该增加货币供给直到LM1，此时利率又回到i1的水平，产出也达到Y1。该过程说明商品市场对货币市场的影响。 事实上，货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合的逐渐调节过程，在此过程中利率也是不断波动的，并不象前面介绍的是几个分离的阶段。,图6-2说明了货币市场和商品市场相互作用的过程。 利率的下降引起投资和消费的增加，进而引起总产出的增加，这是货币市场的变化对商品市场的影响。总产出的增加又扩大了货币需求。,凯恩斯学派理论中存在的问题：货币与
7、产出之间的这种因果关系是不确定的。 市场利率是传统凯恩斯学派货币政策传递机制中的核心，但现实中存在的是复杂的利率体系，而非模型中抽象的利率。 而且企业融资的渠道很多，可以从银行贷款，也可以从股票市场融资，或者发行企业债券，还可以内部积累，每种融资方式的成本和风险也是不同的，货币政策对利率产生影响进而对经济主体投资行为的影响也是比较复杂的。 一个特例就是流动性陷井会导致货币政策传导过程的中断。,（二）货币主义的货币政策传 递机制理论,一个新的观点：货币对总需求的变动是至关重要的。 米尔顿弗里德曼将资产需求理论运用于货币分析，他的货币需求函数如下： 其中， ：对实际货币余额的需求 Yp：永久性收入
8、（长期收入的平均预期值） rm：货币的预期收益率 rb：债券的预期收益率 re：股票的预期收益率 e：预期通货膨胀率,货币主义的货币理论与凯恩斯学派的货币理论的假设前提具有明显差异： （1）货币需求取决于人们的永久性收入，就长期平均而言，总体波动是不大的。凯恩斯学派则认为人们的交易和预防动机的货币需求取决于当期收入，因而会随着经济周期有较大波动。 （2）货币主义认为资产选择是多样的，债券、股票和商品都可以作为货币的替代品，因而有重要意义的利率也不止一种。凯恩斯学派则认为只有货币和债券两种资产选择。 （3）货币主义假定货币和商品互为替代品。 （4）货币主义认为货币的预期收益率不是一个常量，rb-
9、rm、re-rm、e-rm会保持相对稳定。,货币主义的主要论点是：货币需求函数也是稳定的，并对利率变动是不敏感的，这就意味着货币流通速度是可以准确预测的。所以货币供给是决定名义收入的主要因素，故货币供给对总支出作用重大。 在这种货币需求理论的基础上，货币主义提出了他们的货币政策传递机制如下所示： M E Y （6-6） “黑箱理论” M E Y （6-8）,？,图6-3表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上，实际货币余额上升，从而总支出水平从AE0上升到AE1，总产出也从Y0上升到Y1。,图6-4表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需求曲线从AD0向右移动到AD1。总需求的增加使总产出从Y
10、0增加到Y1。,三、后凯恩斯学派关于货币政策 传递机制的进一步探讨,凯恩斯之后，后凯恩斯学派的经济学家们对货币政策的传递机制又作了进一步的分析，在传统的货币政策传递机制的基础上拓展了货币政策的传递渠道。 米什金在2001年出版的货币、银行和金融市场经济学第六版中将这些传递机制概括为9种。如下页 图6-5所示,第二节 货币政策传递渠道,（一）传统利率渠道,传统的凯恩斯学派十分强调投资在经济周期波动中的作用。 主要思想是，货币供给（M）的增加会使实际利率（ir）下降，实际利率下降又促使投资（I）增加，投资增加会引起总需求和总产出（Y）的增长。 其传递机制是： M i r I Y （6-9） 但是，
11、这种传递机制可能由于以下两个因素的出现而被堵塞。 流动性陷井 投资的利率弹性非常低 这两种因素的存在，凯恩斯认为财政政策比货币政策更有效。,利率传递机制的一个重要特点是，它强调影响消费者和企业决策的利率是实际利率而非名义利率。其次，对支出有重要影响的通常是实际长期利率而非短期利率。 中央银行调控的短期名义利率的变动传递到短期和长期债券的实际利率-价格粘性 当名义利率为零时，增加货币供应导致价格预期从而通货膨胀预期上升，因而降低实际利率，提供利率渠道刺激支出增加： M Pe e ir I Y (6-10) 这种机制说明：即使在名义利率下降为零时，货币政策仍然是有效的。,二、其它资产价格渠道,传统
12、凯恩斯主义的货币政策传递机制分析只分析了一种资产价格利率，而忽视了其它资产价格的影响。 货币学派主义注意到了其它的相对资产价格和实际财富的传递渠道。此外，债券价格、股票价格和外汇价格（汇率）也是货币政策的传递渠道。,（一）汇率对净出口的影响机制,货币政策传递的国际贸易渠道是指货币政策的变动通过影响货币供给量进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对净出口产生影响的过程。 货币供给对汇率的影响 汇率(E)变动对净出口的作用 总产出(Y)增加,第一，货币供给对汇率的影响 长期的货币供给增加会使国内的真实利率水平下降，并使国内物价水平上升，这两个因素都会使汇率（以直接标价法计）下降，本国货
13、币升值。,当RE$和REF相等时，外汇市场均衡，由此决定一个均衡汇率。 图6-6表示，当真实利率水平下降，美元存款的预期回报率下降，从RE$1左移至RE$2，均衡汇率由E1降至E2。 图6-7表示，货币供给量增加引起物价水平上升，对美元升值预期的下降，使得美元的预期回报率下降，从RE$1左移到RE$2；同时，使得法郎存款的预期回报率上升，从REF1右移到REF2，均衡汇率从E1回到E2，汇率下降。,第二，汇率(E)变动对净出口的作用 汇率的下降意味着本国货币的升值，该国的出口将下降，进口将增加，从而净出口将减少；若货币贬值，则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。 第三，净出口（NX）的
14、增加意味着出口需求的增加，出口需求的增加会增加总需求，从而总产出(Y)会增加。 通过以上分析，汇率影响净出口渠道的货币政策传递机制可以表述如下： M i r E NX Y （6-11）,（二）托宾的q理论,q理论:货币政策变化通过影响股票价格而影响投资支出的理论。 q企业资本的市场价值 / 企业资本的重置成本 q和投资支出之间是正相关的关系。托宾的q是一个衡量投资状况的有用指标。 q对投资的影响如下： 在q很低时，投资支出也很少 当q很高时，企业就会增加投资支出。,q和投资支出有正相关关系，q的变化与普通股股票价格也是正相关关系 货币政策的变化与股票价格之间的联系 当采取扩张性货币政策时，货币
15、供给量增加，一部分货币流向股票市场，造成对股票需求的增加，股票价格（PS）将会上升。 将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，货币政策传递机制可以表述为： M PS q I Y （6-12）,（三）财富效应,货币政策的财富效应是指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出的效应。 莫迪利亚尼认为消费者是按照时间均匀地安排他们的消费的。消费取决于消费者毕生的财富，其重要组成部分是金融资产，而股票又往往是金融资产的主要组成部分。 当扩张性的货币政策使得货币供给量增加，使得普通股的价格上升，金融资产的市场价值上升时，消费者的毕生财富也增加，进而消费增加。 财富效应的货币政策传递机制为： M PS 金融资产 毕生财富 消费 Y （6-13）,三、信贷观点,对于传统的利率效应在解释货币政策对耐用消费品支出的影响方面的不足，导致了基于金融市场非对称信息问题的新理论。这些理论被称为信贷观点（credit view）。 金融市场的非对称信息（asymmetric information）是指交易的一方对另一方或市场情况的了解不充分，因而影响他们走出正确的决策。 逆向选择（adverse selection） 道德风险（moral hazard） 作为信贷市场信息
