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1、联合调研:时间:09年9月3日地点:焦作万方公司接待人员:乔桂玲(董事长)、周传良(总经理)、秦建平(财务总监)、赵院生(销售副总)、贾东焰(董秘)、李丙跃(赵固能源副矿长)、申国林(证代)、马东洋(副证代)公司介绍:第一,虽然是1966年建厂,但焦作万方是一家年轻的企业。(1)管理层年轻(40岁上下),有能力和魄力,并且正直团结。(2)员工精简(人均产能100吨)。(3)管理有效率,例如公司的盈利能力较高;综合交流电耗已实现13,800千瓦时/吨;阳极炭素的实际产能已达到5.2万吨。第二,焦作是一个开放的工业城市。一百年前就因煤炭而崛起,且拥有大量的技术工人。目前,焦作只有330万的人口,但
2、GDP在河南排名第三。所以,焦作市委市政府(甚至是河南省委省政府)都非常关注焦作市的工业发展,以及焦作万方的发展(本次招固能源就是一个很好的例子)。中铝进驻公司的好处:第一,在取得中铝授信额度后,公司银行贷款实现了无担保和无质押。同时,借款利率也从基准上浮20%降至目前的下浮10%(3Q08曾上浮5%,目前已全部调整)。第二,氧化铝供应变得更稳定、更安全。之前,公司依靠进口氧化铝,库存控制在7万吨(厂区4万吨+港口3万吨),相当于45天的消费量(当时的原铝产能为28万吨)。目前,公司与中铝中州(距公司仅30公里)签署长单,所以氧化铝库存很低。根据09年中报数据预测,公司的氧化铝库存约3.5万吨
3、,相当于15天的消费量。另外,运输方面也不存在风险。在此之前,铁路运输经常因为车皮紧张而出现供应困难。第三,公司在许多事情上都会得到支持,例如本次赵固能源。万方集团是否会减持(09年9月22日可上市流通):公司并不完全了解万方集团的态度,但公司认为万方集团不会减持。第一,减持需经过焦作国资委的审批。这个问题很复杂,因为可能会涉及国有资产流失等问题。第二,虽然万方集团在上半年亏损,但是焦作万方是万方集团最重要的资产,所以万方集团不会减持掉如此重要的资产(并且还刚步入景气周期)。发展战略:第一,公司将同时进行:赵固能源的参股和爱依斯电厂“关小上大”的申请,以实现煤电铝一体化。由于爱依斯电厂在国家能
4、源局拥有自备电厂“户口”,所以待发改委审批后,公司的煤炭、电力和原铝产能将实现上下游匹配。第二,提高铝水销售比例(注释:这将提高毛利率,但幅度相当有限)。由于环保和成本等原因,国内铝棒材产能正在从沿海地区(例如广东南海)向内地转移。目前,公司周边已有5家棒材厂商,总产能近30万吨;铝水销售已占公司原铝产量的1/3(相当于14万吨)。第三,公司的某位副总(拥有加工专业的研究生学历)牵头组织了合金加工研究小组,并考察了中铝内外的铝合金加工企业。得出的结论是:暂时不上合金加工项目。首先,铝下游行业的总体盈利能力比较有限。其次,国企的盈利能力显著低于民企(例如在税收和用工上需承担守法成本)。第四,公司
5、提到:如果某些拥有户口的小铝厂因行业不景气而破产,公司将考虑收购并借此增加产能。当然,由于铝行业已进入景气周期,该情况在可预见的未来不会发生。关于赵固能源:第一,焦作万方非常看好煤炭的长期前景,并在06年开始与煤矿接触。一方面,公司与潞安和大同有过接触;另一方面,公司与拥有煤矿的铝业公司也有过交流。但由于煤矿的盈利能力较高(即使在4Q08-1Q09),公司与山西、河南和内蒙等地煤矿的接触都无疾而终。第二,本次交易的缘起。该煤矿于04年被焦煤集团(目前的河南煤化)发现。由于当时煤价较低,焦煤集团达成协议与中铝中州公司合资开发,并约定第二年评估采矿权。然而在第二年,当地政府冻结了对采矿权的评估工作
6、。随着煤价的持续上涨,该采矿权的评估价也水涨船高,焦煤集团和中铝在此问题上的分歧也越来越大,焦煤集团甚至动用了个人集资来为矿井建设融资。随着煤矿的正式投产,解决产权问题变得越来越紧迫。于是,当地政府和中铝分别做出让步,并促成了焦作万方的本次交易。第三,该煤矿将被建成河南省最大的煤矿。05年6月动工建设;08年11月试投产;09年5月(半年后)正式投产。储量3.7亿吨、可采储量1.65亿吨、产能240万吨;洗出率80-90%;煤层厚5.29米;服务年限49年;煤质很好,品位高,含硫量低(1-2%),含磷量低,发热量高,开采条件好,井内瓦斯和水都比较少。第四,我们预测:(1)公司的实际产能已达到4
7、00万吨,7-8月原煤产量分别为25和37万吨,净利分别为5,500和8,800万元。(2)7-8月的数据并非部分来自1-6月份。(3)7-8月的数据也没有透支未来月份,因为9-11月的净利也会很高(09年12月5日为河南煤化的成立周年庆)。第五,目前成本为400元/吨;在取消租赁并取得采矿权后,成本将降至400元/吨以下。煤矿副矿长表示,目前的含税售价为600多元/吨,但我们估计该数字较保守。公司目前供给中铝中州(生产蒸汽用)的中块价格已达到900元/吨。我们预测,公司的吨净利为275元/吨。第六,考虑到4-5元/吨的储量价格以及当地政府的支持力度,我们估计该煤矿采矿权将以12.8亿元的价值
8、进行评估。同时考虑到中国铝业所投入的1亿元建安成本和利息费用,我们估计公司需投入6.5亿元(12.8亿元/70%*30%+1亿元)以获得30%的股权。第七,从侧面了解该煤矿的价值。首先,河南煤化对本交易非常不情愿。三位河南省省长出面促成本交易;而且,省委省政府为支持本交易,同意在新乡地区投资基础设施建设等项目。其次,在焦作万方参股煤矿被批准后,新乡多家企业与公司联系,讨论出售该参股权的可能性。铝的消费状况以及对铝价的看法:第一,赵总对铝的消费状况表示乐观。(1)汽车行业用铝状况自年初以来一直不错。(2)根据广东地区的反馈,建筑型材的销售状况正在环比改善。(3)看好国家电网的用铝前景。第二,根据
9、公司的统计,国内铝厂、贸易商、消费商的原铝库存都处于较低水平。同时,公司并未听说民间囤积原铝的情况。所以,公司不太理解铝都到哪里去了。(注释:我们认为市场没有必要疑惑,因为第一,上半年的国内表观消费量增速,铝远落后于铜等金属;第二,铝的消费增速对宏观经济的弹性最大。)第三,但是公司对焦作当地的房地产开工率比较悲观,对未来三个月的铝价相对谨慎(顾忌LME铝库存),但对六个月的铝价比较乐观(看好宏观经济大趋势)。爱依斯电厂:第一,公司属于自备电厂,所以利用小时数取决于铝厂的需求。其实也就是说,自备电厂尽可能地多发电。秦总表示,电厂三年一大修,每次大修耗时30天,平均每年停机40天(相当于7,800
10、利用小时数,高于我们6,800小时的数据;无论如何,该数据高于行业平均水平)。第二,煤炭多来自山西等地煤商,多是燃值低的动力煤,4,500-6,000大卡为主。开曼氧化铝调研:第一,公司在两地拥有氧化铝产能:河南三门峡160万吨、山西巩义100万吨(另外在建100万吨)。公司的生产成本较中铝低,因为第一,公司的人员精简(三门峡地区只有1,000人,而中铝河南分公司的员工超过10,000人);第二,公司不生产成本较高的化学级氧化铝。但是,我们估计公司的折旧成本较高。第二,根据公司得到的反馈,国内原铝产能利用率已在8月大幅提高。河南等铝业大省的闲置产能已基本启动;目前正在启动的省份主要是青海(约1
11、00万吨)等西部地区。虽然该地区的新建铝厂(鑫恒50万吨+中电投25万吨)拥有较低的成本,但由于民营企业较谨慎,所以启动时间较晚。另外,虽然电解铝正在启动,但由于铝厂通常提前备货,所以公司认为“氧化铝需求快速增长的高峰期”已过。第三,公司应用高温高压溶出的拜尔法生产工艺,对铝土矿的粒度要求为2-8cm;对铝硅比的要求为9以上。不过,公司目前矿石铝硅比为6.3(我们认为仍然行业平均水平)。虽然工艺上仍可以处理,但是成本肯定会随之升高。除了广西地区外,中国的铝土矿多为鸡窝矿。成本包括:开采、税收、矿检和运输。另外,公司对云铝的氧化铝项目评价较高。第四,三门峡产能90%的销量供给豫港龙泉,其余10%
12、在本地销售,客户包括中孚实业;巩义产能主要针对青海地区。三门峡产品有50%通过铁路运输,50%通过公路。由于车皮依然紧张,所以无法实现100%铁路。明泰铝业调研:第一,公司在两个地区拥有产能。其中,老厂在巩义,97年建厂;新厂在郑州,05年建厂。07-09年的实际和计划产量为18、20、23-25万吨。产品包括:PS版基(8万吨)和合金板带(6万吨)等。每年出口约5万吨,占比20-25%。第二,出口情况。(1)我们需要提醒,出口量主要取决于关税退税政策和国内外价差,而后者又不分取决于行业景气状况。例如,在行业不景气时,铝价处于拼成本的状态。所以虽然国内供需过剩,但比价关系仍然较高。(2)出口结
13、构有所改变。08年及之前,北美订单占公司出口量的50%。但是09年上半年,北美订单仅占7-8%。公司因此开发了澳大利亚、东南亚、迪拜和南非等客户。(3)出口量年比大幅下滑。08年8月(旺季开始)的出口量为8,000吨,而今年8月只有4,000吨。(4)但出口量环比上升。09年1-5月,平均月度出口量为1,500吨;进入6-8月,数量上升至3,000-3,500吨。原因有季节性因素,也有需求的改善。第三,内需方面,情况有所好转。但是,公司认为,由于预期铝价上涨,广东等地的铝材经销商囤积了一定的铝材产品。第四,公司的PS版基产量占国内40-50%。公司曾垄断了国内的空调箔生产。但是随着产品升级,公
14、司放弃了空调箔和电缆箔等产品,转为生产更高级别的产品。另外,由于栋梁新材使用铸轧法生产PS版基,成本要相对低一些。附录:侯正萍的调研笔记:9月3日焦作万方上市公司出席人:乔桂玲 董事长周传良 总经理秦建平 副总经理,主管财务赵院生 副总经理 主管营销贾东焰 董秘李丙跃 赵固能源矿副矿长 主管财务周传良:简介公司公司主营电解铝,生产能力42万吨,目前满产。职工4300人,5万吨碳素。自备电厂为2*12.5MW机组。上半年盈利1400万,持有赵固能源30%股份。赵院生:8月份形势略差,铝价15000有压力。现货升水。下游哪些行业好一些?汽车、电力、房地产复苏都比较好。收购赵固能源有无资金压力?没有
15、资金压力。银行也会支持。公司已经公告发行短期融资券7个亿。目前公司留存18亿,都可以用在项目资本金里。银行贷款利率如何?目前是下腹10%,去年最差时候上浮55%液态铝销售增长,但有运输半径,预计多少饱和?液态铝占1/3产能。沿海加工棒材向内地转移,周边有5家5万吨的加工企业,尚未达产。目前已经满足不了他们的需求。前半年液态铝占20%左右,运输半径1公里。周边游6家建成,4家生产正常,下半年有一家建成,还有一家在建。液态铝已经供不应求,比铝锭毛利率高。预计最高铝液占比可以达到30万吨。棒材转移情况?环保,费用又省5%左右,对方少了重熔成本,公司少了铸锭成本。二股东可在9月22日流通,是否减持?二股东应该不会减持,目前焦作万方是集团最优良的资产,50%的股权已经质押。集团还有10万吨铝材项目,其他没有更好的项目。是否减持,要看市政府。二股东10万吨铝材项目是什么样的状况?96年建成,设备很好,但一直没有生产出高附加价值的产品。以后怎么办,还在调研。电厂有无新的思路煤电铝一体化是大方向,电厂方面也会有所考虑。爱依斯08年发电小时数,煤来自哪里自备电厂合并报表,利用小时数根据铝的需要。煤主要来自中间商,一般是先运过来,再结算。缺煤状况没有过,用的是动力