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1、二、 期货套期图利,第五章 期货保值与套利技术,第四节 期货套利与投机技术,1. 利率期货套期图利,1.利率期货套期图利策略 套期图利主要是利用金融商品之间暂时出现的价格差异进行交易，它要求参与交易者有全面而迅速的信息和娴熟的操作技巧。套期图利交易有利于金融商品之间价格的平衡，使金融期货市场更为完善。典型的套期图利交易主要有以下几种： 期现套利 即利用现货市场和期货市场金融商品的价差，同时在两个市场做方向相反的交易以期获利。实际上，它的原理和套期保值完全一样，只是要注意利用多头还是空头。这种交易的风险很小，在对行情估计没有确切把握，却又想抓住机会时可以放心大胆地加以运用。,例 利率升降，变化难
2、以捉摸，某投机者感到期货价格相对于现货价格偏高，但为慎重起见，投机者以套利交易试图获利（表5-3-10）。 此例中由于期货出现了溢价，套利者可以在期货市场以空头交易获利。现货市场的交易虽然看似使利润发生了损失，但它保证了在不确定的情况下得以避免意外的风险。如果套利者认为国库券的现货出现了溢价，他可以做完全相反的交易来获利。,5310,跨期套利 交割时间不同的利率期货所具有的风险不同，交割期较远的期货合约由于其风险较大，对于利率波动的更为敏感，即当利率上升时，交割期远的合约价格下跌比交割期近的合约快，而利率下降时，交割期远的合约价格上升也更快。利用这一关系，套利者可以在预测利率上升或下降时进行套
3、期图利。 例 经济增长速度的加快使通货膨胀率有上升的趋势，市场利率也很有可能随之上升。年初，某投机者就预测到该年度的这一经济形势，他决定以套期图利来利用这一机会(表5-3-11)。,国际货币市场指数报价：100年实际收益率 这里收益率为6.12,5311,合约面额100万USD, 0.01%为一个基点, 一个基点价值: 100万0.01%3/12=25,一单位指数为100基点,0.3 010 0 = 3 0 基点,这一套期图利交易只涉及期货市场而不涉及现货市场，但它又与投机不同，它是在期货市场上进行方向相反的交易，这就是一般套期图利交易的特点。这个例中，如果预测利率下跌，则应做与该例恰好相反的
4、交易。 跨品套利 是利用交割月份相同的不同期货合约的差价来进行套期交易。在这种交易中，最具特色的是美国短期国库券和欧洲美元期货价差的套期图利(TEDSpread)。产生价差的原因主要是美国短期国库券是由美国政府发行的，几乎不存在任何风险，而欧洲美元却容易受银行业经营状况的影响，风险较大。另外，各国中央银行的干预、市场供求情况的变化以及短期利率的波动都是产生这一差价的原因。,跨品套利例子 某套利者期望市政债券对长期国库券的价差将会缩小，并决定做卖空套利。他按 87-18 的价格卖出一张12月份市政债券期货合约，同时按 79-15 的价格买进一张 12 月份长期国库券期货合约。行情发展如其所料，两
5、手合约价格均有上涨。 但长期国库券期货价格上涨幅度大于市政债券期货价格上涨幅度，即存在套利利润。于是，该交易者通过卖空市政债券期货合约和买空国库券期货合约，将其先前持有的期货部位平仓。,例 某证券商认为短期利率将继续保持上升势头，因此 会影响商业银行的收益率，TED差价将会扩大，该证券商果断地在7月份买入12月份交货的美国短期国库券期货合约，同时出售12月交货的欧洲美元期货合约。10月份，证券商的预测终被验证，TED差价扩大，证券商及时平仓获利(表5-3-12)。,5312,10000000.01%3/12=25 短期国债的一个基点,跨市套期图利 这种套期图利主要是利用各交易所同一利率期货合约
6、的差价来进行的。目前，各金融期货市场信息沟通迅速，相互联系日趋紧密，使得各交易所同一利率期货合约的价格相差甚微，单纯地做这种套期图利交易难获厚利，但短期价差的出现和扩大仍然能给投机者带来一些稍纵即逝的获利良机。,例 某长期参与利率期货交易的银行经理预测，由于欧洲要扩大从美国的进口，对欧洲美元的需求将会增加，导致欧洲 美元期货价格的上涨，极有可能在伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)和芝加哥商业交易所(CME)之间造成欧洲美元期货合约的差价，及时进行套期图利是利用这一时机的最佳选择(表5-3-13)。,5313,以上介绍的套期图利交易都是些较简单的方式，有的套期图利可在不同的交易所买卖不同交割
7、月份的不同期货合约进行，那么，其交易程序要复杂得多，对于操作者的要求也要高得多。另外，从上面这些套期图利的交易中还能看到这样一个特点，交易者并不在意期货合约价格的绝对升降，他们最关心的是相对价格的变化，这才是套期图利的精髓所在。套期图利由于是在期货市场上做两笔相反的交易，因而一般来说，它的风险要比单纯的投机小一些。,2.股指期货市场套期图利技术,例 某投机者确认股市将要下跌，当时的股票指数期货价格由高走低，利用空头可以获利，于是做成交易如表5-3-19。 股票指数期货和其他期货交易一样，可以把正常的交易反转过来，即先卖后买，这样给套期保值者和投机者都带来了极大的方便，市场可以保持成交的活跃，不
8、至于出现股票行情看跌时股市一片黯淡的情况。 套期图利 通过在期货市场上做不同指数合约的相反交易，投机者也可以利用差价来获得利益，但这时投机者密切注意的已不再是指数的绝对涨落，而是它们之间的相对变化。,跨期套利 在前文的实例中，并未加入交易月份这一条件，因为这些例子的平仓都是在3个月之内便完成了。但在实际中，不同交割月份的同种期货合约价格的变动并不完全一致，交割月较迟的股票指数期货的价格变动一般更为敏感，即当股价趋于上涨时，交割月较迟的合约价格上涨快，而股价行情看跌时，交割月较迟的合约价格跌得也快。在这一变化过程中，不同交割月份合约的价格差异就会扩大和缩小，股票价格指数的套期图利交易所利用的正是
9、这一点。,例某香港投资者通过技术分析估测股票价格在未来的三周内将处于上涨之中，这样，交割月份不同的指数期货合约价格差异将会扩大，获利机会比较大(表5-3-20)。 由于套期图利交易是在期货市场上同时做两笔方向相反的交易，利用差价获利，所以它比单纯的投机更安全一些。另外，利用这种交易形式在结算上也更为有利，一般来说，一份合约当日有亏损，需补缴保证金，另一份合约就会有盈利，两相抵冲，不必担心股市行情骤变时交不出保证金而被自动平仓，因此它对于中线的投机者是一个有利的工具。,5320,不仅不同交割月份的指数合约会有差价，股票的现值和指数期货价格之间也存在着差价，随着股市的波动，它们之间的差价也会扩大或
10、缩小，投机者亦可据此套利，它的交易和套期保值基本没有差别。 例 某商人发现股票市场上期货存在溢价，而现货价格偏低，于是他购入一组由各种热门股组成的股票10000股，每股平均价格22美元，同时卖出9月交割的标准普尔500指数期货合约1份。一月后股票现货价格和指数期货价格经调整趋于平衡，该商人于是子仓获利，其具体交易过程和结果表5-3-21。,5321,在这笔交易中，该商人若不做期货市场的交易岂不可以减少损失，增加盈利吗? 的确如此，但若真的这样做，单纯投资股票的风险可能很大，在期货市场的交易虽然出现了亏损，但它却回避了一旦股市下跌可能带来的损失。因为指数期货存在着溢价，股市下跌时，期货价格也会下
11、跌得更快，利用这一套利交易仍旧能够获利，这正是一种风险小、稳赚不赔的交易。这一交易中最为困难的是如何选择现货市场上交易的股票组合，这是能否利用现货与期货差价的关键所在。 跨品套期图利 由于各种股票价格指数所选择的成分股、确定的基期和计算方法并不完全一致，所以各种指数对于股票行情变化的敏感度也不相同。如价值线综合指数采用不加权的几何,平均法，对股票价格变动的敏感度较标准普尔500指数要高 一些。即使在敏感度相同的情况下，由于各种股票价格指数基数的不同，同样的变化率会导致不同的点数的变化。如同样是上涨 10，道琼斯工业平均数的上升点数是350010350，而纽 约证券交易所股票综合指数上升约为25
12、01025。而指数期货合约的价格是以500美元乘以指数数值得出的，它们之间的差价不言自明。所以，合约间的套期图利具有很大的潜力。,例 某证券商对于股票指数期货颇有研究。10月份， 他预测由于年底经济形势看好，一些小公司经营业绩会有长足进步，这些公司的股票价格也将随之有较大提高。这样，可能引起 价值线综合指数与标准普尔500指数期货合约价差的扩大，于是 他进行了合约间的套期图利交易。年底的情形果然如其预料，于是该证券商立即平仓。具体交易过程如表5-3-22,5322,股票指数期货理论定价套利 1.股票指数期货无风险套利投机 股票指数期货价格的可由下述公式计算：,在连续的情况下：,See:John
13、 c.hull,其中：f 为指数期价；S 为股票现期加权平均市场价；r 为无风险利率；DT 为到期日红利支付之和（起初已知）；d 为红利利率（股票收益率）。,无风险投机套利操作：当实际的期货价格低于其理论价格时就在期市做多、现市卖空的战略；当实际的期货价格高于其理论价格时，则在期市上卖空、现市做多的战略。,假设现期的S&P500指数（即标准普尔500股票指数）为441.15（此为现货价格），无风险利率 r =3.2%，红利利率（或股票收益率）为3%，则一个40天后到期的S&P500指数期货的价格为：,这就是S&P500指数期货的理论价格。 如果该指数期货的当前实际价格 442，高于理论价格，则投资者可以 卖空S&P500指数期货的同时，以S&P500中的比例购买相应的成分股票。在到期日（40天后），届时该股票指数的期货价格会等于其现货价格，投资者卖出所持股票，则可以取得 0.10 = ( ST 441.15 ) (fT 441.25) 美元的收益，该收益是一种无风险的收益。,现 货,期 货,S0 买 入,ST 卖 出,f 0 卖 出,fT 买 入,ST - S0,-（fT - f0）,总收益 ：ST S0 （f T f0）= f0 S0,基差,f0 S0,0,
