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1、第七章 资产配置,第一节 资产配置概述 第二节 战略资产配置 第三节 战术资产配置 第四节 中国机构投资者资产配置的实践,第一节 资产配置概述,一、资产配置的概念及发展 资产配置（asset allocation）是指将一个投资组合分为不同资产种类的过程 两类资产： 实物资产，如房产、艺术品等 金融资产，如股票、债券、基金等 目的：分散投资减低风险,经济学、统计学和金融学理论的发展与资产配置内涵的演变可用图7-1来简要说明： 图7-1,二、资产配置分类 (一)按时间跨度和风格分类 战略性资产配置（Strategic Asset Allocation, SAA），也称为政策性资产配置（Polic
2、y asset allocation） 战术性资产配置（Tactical Asset Allocation, TAA） (二) 按资产范围分类 全球资产配置 行业风格资产配置,三、资产配置的目标和步骤,图7-2 资产配置的步骤,四、资产配置的作用,投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素,第二节 战略资产配置,战略性资产配置主要决定资产组合中大类资产的权重。可以采用前面讲过的均值
3、-方差优化模型，在准确估算各类资产的期望收益、方差及相关性的基础上，通过求解期望效用最大化得出各类资产的最优配置权重 估算各类资产的收益及方差的两个基本方法： 历史推测法 情景预测法,一、经济周期、货币周期与资产收益的变化,图7-3：经济周期与资产收益率变化,表7-2 各类资产在不同周期下的收益率情况,经济周期、货币周期除了影响各资产的收益率水平之外，还会影响各资产之间的相关性 ，从而影响最优资产配置的比例。如Brocato & Steed探讨了美国经济周期对包括普通股、政府债券、公司债券、贵金属、房地产等在内的九类资产间两两相关系数的影响。 Jensen & Mercer则研究了货币周期对上
4、述九类资产间相关系数的影响,二长期投资下的战略资产配置,对于长期投资者而言，股票相对于债券更加安全 ，重要原因是： 1. 股票收益率从长期看具有均值回归( mean -reverting)的特点 2. 债券资产收益率却是均值(mean-averting),其实际收益在长期中往往受通货膨胀率的影响而变得相对不确定,图7-4 股票、长期债券及国库券收益率的 标准差与持有年限(1890-1995),长期投资者 -短期投资者 横轴表示相对风险忍受程度，纵轴表示股票资产配置比率,图7-5 股票资产的配置比例,第三节 战术资产配置,一、战术资产配置的含义 价值导向 证券选择（stock selection
5、） 市场时机选择(market timing)又称择时策略,二、各大类资产的调整策略,两类调整策略： 固定调整机制也称为动态资产配置 购买并持有策略 固定组合策略 投资组合保险策略 主动调整机制 两者的区别 “机械性”调整 “相机抉择”,（一）购买并持有策略 特点是购买初始资产组合，并在长时间内持有这种资产组合。不管资产的相对价值发生了怎样的变化，这种策略都不会刻意地进行主动调整 （二）固定组合策略 固定组合策略的操作方式为，在保险期间内，将投资组合中风险资产与保守资产维持固定比例 。从原理看，固定组合策略为一种“低买高卖”策略,表7-3 固定组合策略表现,（三）投资组合保险策略,恒定比例投资
6、组合保险(CPPI) EM（AF） 其中，E表示投资于风险资产上的头寸 （Exposure），M表示乘数（Multiplier），A 表示投资组合的总资产（Asset），F表示最低保险额度（Floor），而（AF）表示缓冲额度（Cushion），即最大止损额。,表7-4 CPPI策略表现,表7-5 各类资产配置策略的比较,三、各大类资产的具体配置 （一）股票资产配置 1.股票风格配置 价值型股票 成长型股票 2.股票行业配置 经济周期敏感型股票 利率敏感型股票 稳定或防御型股票 增长型股票,（二）债券资产配置,1. 类属配置 是指各市场债券及各债券种类间(如国债、金融债、公司债及可转债等)的配
7、置 2. 期限配置 主要是根据市场利率水平的变化方向和幅度大小的预测，通过分析和情景测试，确定短、中、长期三类债券的投资比例 子弹组合 杠铃组合 梯形组合 3. 具体的个券选择,第四节 中国机构投资者资产 配置的实践,中国证券市场作为一个相对封闭的新兴市场，起步的时间不长，市场结构具有自己的特色，作为市场主要参与者的机构投资者也只是2000年以来才得以迅速发展，资产配置在我国证券市场的应用还处于探索阶段。在这一过程中，基金、保险机构等机构投资者处于引导市场主流投资理念的地位,一、开放式基金的资产配置情况,1.在资产配置决策的对象上，资产类别基本上限于股票、债券和现金等三大类别 2.在资产配置比
8、例上，各资产类别的投资比例受到国家有关法律法规的限制。 表76 2005年末开放式基金平均资产配置统计,二、保险公司的资产配置,保险公司实行严格的资产负债比例管理，在对保险资金进行资产配置决策时，必须充分考虑将来所要支付的债务，资金运用的方式要适应未来偿债支出的特点 从表7-7可以看出，寿险与财产险在资产配置结构上存在如下显著差异：一是财产险的流动性资产比重显著高于寿险。二是寿险的股票投资比重一般低于财险。,表7-7 国际三家著名保险公司的资产配置情况,我国保险行业的资产配置,按照保监会2004年出台的规定，保险公司可以将资产投资于证券投资基金上的比例上限为15% 2005年2月，保险公司被允许直接进入股票市场，尽管目前的比例只限于总资产的5%,表7-8 我国保险公司资产配置的情况,图7-6 我国保险公司资产配置的变化情况,从上图及表7-8可见，保险资金在战略性资产配置层面，前几年变化较小，但自2003年下半年开始，保险资金在基金及国债方面的投资比例有所上升。,
