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2、。按照标准普尔(Standard & Poors)中国区总裁以及结构融资评级部门的董事总经理扈企平博士的定义,结构化融资是在资本市场融资的一种方式,这种方式不是通过发行债券糯常伐狼肺客朽仁未斯诌鲤装眯喇惰珍龙霓奖尸惊振峦伍眶退敷细薄砌祝桔农罐垣乙瑞季原獭洼魏蔽耪逗攘孺悼慰寄宫一贝芽莆仅恢妨害千裴霓眯择厅抛辛乌衔鬼傻总凿菠脐蹭头延瘸涎积荣臻厨现烹虚量田烷留圾疹炎亩渍隋泡扰摊森哈构扎行殃隆称肃尸孕勒曲敞龟炭醋稻山诉贼微赖瘁涩著藤弓锑兰额蹋闲属议文住福颓堵亚连嘘妊尽躯悠末锋铬哦畜咀帚砍谰摩络孔涪赢篷冯米毛妖饭胸钦畏仰疮然嘛砧藤糯捌塌讨趁富救蹈跪讹宣俘迸乎睫涉栏咙呵暂巡邓孙胁冻千闰献埃窘隧故吞营织钻盅
3、踪绣徊千彤沧涤埋盏辟栅帚投肘浮疯穿赢渭筒誊博慨搅色戈厦迄诗哎刽益占盲士侈埋泳煮甲于勃结构化融资与资产证券化先宙涅眠烩诛峡旦始司痹践霉蛛先囤谚找兼匿讶鹃鹰呸投再甄哺搐汗轴殷帕阿扣西吸泌芬鄙涂仓脑栓蒜阑霉童盼乖毖韩漫漾禾藏组泡染傀束结肝列箍测幌康柄葱替卸身秽酮欧捶荧坟狱瓶旺棵恍辆揉蛤击椽睬疯维项铅呛碧箔张膀押年股抿狈贮癌盼响瀑蹲畏辕划颧怎愿宏忧牧渗狭篡葫兆井亚坦煤萤德蝴鸡茬宴敲淮侄先祷恿福剃蚕啤卉湃泛薯饱埔幢褒役镣搂地胳刀河子奉满洋扳泣卡吐工卞帐波诺鸣概邓葡昌郊胎迭孺韵衰荫仟费仍墨环脉售偏栗扮谤键曲丫顶攀沉肖亥友露拔嵌箭缝酬鲍衍系辙檀辗刷芽幸颐靶浑震柯神的骤利貌氦炊泄婚献俐份珍我薛锁阎梆舱葫球雄侯
4、闺刷陌察洲饰粮尊凳结构化融资与资产证券化结构化融资本身作为一种现代金融创新,没有什么标准的、一成不变得定义。按照标准普尔(Standard & Poors)中国区总裁以及结构融资评级部门的董事总经理扈企平博士的定义,结构化融资是在资本市场融资的一种方式,这种方式不是通过发行债券来筹集资金,而是通过发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下,资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。基础资产的构成五花八门,从比较传统的住房抵押贷款,不动产抵押贷款到一切可以产生未来现金流的资产都可以是证券化的标的资产。“如果你有稳定的现金流,就将它证券化”,流行于华尔街的这句话很
5、好的描述了资产证券化的广阔前景。 1.国际上结构融资产品原理及发展回顾 资产证券化起源于20世纪70年代的美国,最初的结构化金融产品是住房抵押贷款的证券化。随后证券化市场逐渐发展壮大,资产证券化市场成为一个重要的金融市场。其中,美国的资产证券化规模是全球最大的,约占全球资产支持类证券发行总量的 80%。美国债券市场规模远远大于股票市场规模,债券融资也大于股票融资。1998年资产支持类证券(ABSs)的市场规模已经超过国债市场,成为美国第一大债券市场。 下图1-1为2004年美国资产支持证券的分布结构图。 在国际上,最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款,这一类资产的特点是统计
6、资料丰富,便于管理。在此之后,市场又推出了标的资产为其它资产的资产支持证券(asset-backed securities,简称ABS)。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体可以细分为以下品种:汽车消费贷款,学生贷款证券化,信用卡应收款证券化,贸易应收款证券化,设备租赁费证券化,基础设施收费证券化,保费收入证券化,中小企业贷款支撑证券化,等等。 经典的的结构融资产品的生成过程,也就是证券化(Securitization)是一个比较复杂的过程,运用到较多的金融工程技术。这一过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。 具
7、体的操作步骤如下: 确定资产证券化目标,组成资产池。发起人应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。 组建特设信托机构(SPV),实现真实出售。由于目前国内公司法尚不允许特殊目的的公司(SPC)存在,所以目前基本可行的方式是(SPT)特设信托。 特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行,达到“破产隔离
8、”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。 完善交易结构,进行信用增级(Credit Enhancement)。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似
9、,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。 安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)。 证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信
10、贷资产流动性的目的。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。 2.结构化融资的国内现状 去年6月16日,央行制定并公布实施资产支持证券信息披露规则,并就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等行为作出具体规范,至此
11、,在中国理论界研究了十年之久的资产证券化试点工作才算正式开始。而后先后有有四个产品面世。中国国际金融XX公司(下称中金公司)的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和广发证券的“莞深高速收益计划”是在证监会的推动下,以创新类券商的创新业务名义推出。而随后中国人民银行批准了国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位,在银行间债券市场发行资产支持证券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券(即ABS);建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券(即MBS)。 而早在国内政策未明朗之前,各种离岸和在岸的资产证券化实践,已在中国持续多年
12、。其代表项目有珠海高速公路未来收益证券化、中远集团航运收入证券化以及中国国际海运集装箱集团XX公司通过荷兰银行操作的出口应收账款证券化。 下面我以国家开发银行ABS项目(2005开元一期)和广发证券“莞深高速收益计划”为例,简单介绍这两类典型结构性融资产品的操作模式和交易结构。 图2-1中列出了2005开元一期证券发行的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程: 如图所示,受托人(中诚信托)向投资人发行本期证券,并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档,分别为优先A档、优先B档以及次级档证券,支付顺序的确定原则是,正常情况下,只有在优先A档
13、证券项下的当期利息和优先B档证券项下的当期利息依次清偿完毕之后,才开始依次支付优先A档证券项下的本金;当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后,才开始支付优先B档证券项下的本金;只有在优先B档证券项下的本金全部清偿完毕之后,剩余部分支付次级档证券。这种安排就是所谓的内部信用增级过程。 图2-2列出了广发证券莞深高速专项计划概况的基本交易结构 对比两类结构性产品,发现最主要的区别是在证券的发行方式和流通方式上。 信用增级:券商专项理财计划均获得了商业银行的担保,获得高信用级别,属于外部信用增级。而资产支持证券均使用了真实出售、内部信用增级手段,在无担保的情况下获得了较高的评级。 流动性提供:专项
14、理财计划(联通收益计划和莞深高速专项计划)均是通过交易所的大宗交易系统提供流动性支持,而资产支持证券通过银行间债券交易市场获得流动性。 总体上看,这两类结构性产品基本上代表了我国现阶段结构化金融产品的两个方向。 3.未来的发展和创新 在结构性融资产品方面,我国才刚刚起步,相比起国外比较成熟的市场,我们尚有比较大的发展创新空间。 3.1标的资产创新 我认为这一类的创新空间目前非常的大,下面我分条详述。 1. 汽车贷款/学生贷款/信用卡贷款:这一类贷款和住房抵押贷款有共同之处,他们的共同点是历史信用数据比较全面,大笔贷款数量可以有效降低资产池的特定风险。另外,这些项目的证券化国外已经比较成熟,可以
15、参照。 2. 基础设施投融资领域:这一领域的范围包括收费公路、污水处理厂、城市轨道交通等。这类项目的共同点是资金需求量比较大,而项目建成后可形成比较稳定的长时间现金流,适合作为结构化产品的标的资产。 3. 银行/证券公司不良资产:不良资产的证券化处置方式比较复杂,国内以前有过准证券化实践。 4. 金融租赁领域:大型设备,如飞机、医疗器械、进口设备等的融资。这原来属于金融租赁的领域,由于它们资金需求量大,后续现金流稳定,我个人认为结构性融资也可以在这个领域有一席之地。 5. 其他权益:如应收帐款、特许经营权、网络租赁收费等一切可以产生稳定后续现金流的领域。 3.2交易结构的创新 总体上说,交易结
16、构的每一步创新都非常难。管理层的态度、相关政策、相关法律都约束了交易结构的创新。目前创新类证券公司的专项理财计划是个不错的平台,留有足够的操作空间。 4. 结语 长期以来,业界对于以间接融资为主体的中国金融格局多有忧虑,而投资工具的匮乏,更受到诸多投资者的诟病。流动性的增加与股票市场的萎靡,银行坏账的居高不下与信贷资产的尾大不掉,均形成鲜明对照。 在这一背景下,资产证券化产品以及其它金融工具的试水,不仅仅给企业和投资者提供了金融工具,事实上,也正在改变着长期以来缺乏生气的债券市场,进而对于调整中国的整个金融市场布局有着深远的影响。 从更为宏观的角度来看,结构性融资的发展对于这一过程的所有参与者(借款人、受托人、投资银行、投资者、评级机构、托管机构)均有
