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1、,第八章 信贷资产证券化 第一节 资产证券化概述 第二节 资产证券化的运作 第三节 资产证券化的核心 第四节 住房抵押贷款证券化与资产支持证券化,本章概要,信贷资产证券化开始于20世纪70年代末的美国住房抵押贷款证券化，在短短的二十多年的时间里，其发展非常迅猛，已经成为当今全球金融发展的潮流之一。本章首先对资产证券化的定义进行了分析，然后阐述了资产证券化的运作、特征和意义，在此基础上，重点对破产隔离这一资产证券化的核心进行了分析，接下来介绍了资产证券化的几种主要形式。,第一节 资产证券化概述,一、资产证券化的定义 二、资产证券化的产生与发展 三、资产证券化的特征 四、资产证券化的意义,一、资产
2、证券化的定义,资产证券化是指将缺乏流动性但可以产生稳定现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并将这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。,被证券化的资产：能够产生现金流的资产 住房抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡应收款、商业不动产抵押贷款、银行中长期贷款、银行不良资产 资产证券化的难易程度取决于被证券化资产的现金流能否容易地被预测。,一般认为，适宜证券化的理想资产应具备以下特征： 资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的； 有良好的信用记录，违约率低； 本息的偿还完全分摊于整个资
3、产存续期间； 资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布； 资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；,有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失； 资产的平均偿还期至少为一年。,结构性重组就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现破产隔离，此后通过基础资产的现金流重组，以证券的形式出售给投资者的过程。 现金流重组的基本类型 过手型（pass through） 支付型（pay through）,资产支持证券 证券形式：债券、信托凭证、票据、所有凭证 资产支持证券有权益类和债务类两种，但是各国一
4、般都不直接将资产归入股权类证券和债务类证券的相关法律监管，而是对资产支持证券制定特别的法律或条款来监管。,二、资产证券化的产生与发展,资产证券化的起源 1968年，政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券（MBS）标志着资产证券化的问世。 资产证券化的发展 1985年，由Sperry融资租赁公司（现在的Unisys）首次发行资产支持证券（ABS），被证券化的资产为租赁担保票据。从那时起，美国便开始对住房抵押贷款以外的资产进行证券化。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。,除了美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区，英国是欧洲资产证券化发展最快的
5、国家。 1997年亚洲金融危机后，亚洲的资产证券化得到了广泛的重视。,三、资产证券化的特征,资产证券化是资产支持融资 资产证券化支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，与发起人的整体信用无关。 资产证券化是结构性融资 成立资产证券化的专门机构SPV “真实出售”的资产转移 对基础资产的现金进行重组 资产证券化是表外融资,四、资产证券化的意义,从发起人角度 提高资产的流动性，提高资本使用效率 提升资产负债管理能力，优化财务状况 实现低成本融资 增加收入来源,从投资者角度 提供多样化的投资品种 降低资本要求，扩大投资规模 从金融市场角度 提供新的投融资途径 提高资本配置的有效性 提高金融系
6、统的安全性,第二节 资产证券化的运作,一、参与主体 二、基本流程 三、投资银行在资产证券化中的作用,一、参与主体,发起人 资产证券化的发起人是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。 特别目的载体 特别目的载体（SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持证券，资产则是向发起人购买的基础资产。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是个法律上的实体，可以采用信托、公司、有限合伙的形式，是资产支持证券的真正发起人。,信用增级机构 信用增级可以通过内部增级与外部增级两种方式，对应着两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信
7、用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。 信用评级机构,承销商 服务商 受托管理人 投资者,SPV,承销机构,增级机构,评级机构,受托人,投资者,发起人,True sale,issuing,资产证券化的基本流程图,现金流,资产流,中介服务,二、基本流程,服务商,确定基础资产并组建资产池 设立特别目的载体（SPV） 设立形式可以是特别目的信托、特别目的公司以及有限合伙。 资产转移 基础资产从发起人转移给SPV是结构性重组的关键环节。这种转移必须是真实出售。,信用增级 信用增级以提高所发行证券的信用级别。主要方式有超额抵押、划份优先/次级结构、担保等。 信
8、用评级：初评与发行评级 发售证券 向发起人支付购买资产的价款,管理资产池 SPV聘请专门服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。 清偿证券 注意：以上只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是社会经济环境不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的社会经济环境为基础。,三、投资银行在资产证券化中的作用,充当资产担保证券的承销商 充当咨询顾问 创设特殊目的实体（SPV） 为证券提供信用增级 担任受托管理人 自身作为资产担保证券的投资者,第三节 资产证券化的核心,一、破产隔离
9、 二、真实出售的资产转移 三、破产隔离的SPV 四、实现破产隔离的方式,一、破产隔离,破产隔离是资产证券化的核心 破产隔离的含义 资产转移必须是真实销售 SPV本身是破产隔离的,二、真实出售的资产转移,资产转移时真实出售的判断 发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图 资产以确定的、公平的价格出售给SPV 资产实现在表外,资产转移后真实出售的判断 对发起人追索权的问题 没有附加追索权是正式出售，但追索权的存在并不必然破坏真实出售。 基础资产剩余利润抽取的问题 SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。 发起人担任服务商的问题 各种期权的影响问题,三、破产隔离的SPV,对SPV自愿破产
10、的制约 SPV必须具有一名或者一名以上独立董事。除非资不抵债，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。 SPV的结构由两类股票组成，其中一类由SPV资产支持证券的持有人控制，必须这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产的申请。 SPV由独立第三方控制。,对SPV强制破产的制约 SPV作为单一从事资产证券化业务的机构，其活动在法律上受到严格的限制，美国政府规定： 不能建立任何子公司； 不能自聘任何工作人员； 非常有限的开支； 除证券化业务外，不能形成任何其他资产类型，不能发生其他任何债务； 在履行支付投资者本息义务之前，不分配红利。,四、实现破产隔离的两种
11、方式,SPT方式（special purpose trust） 在SPT方式下资产转移是通过信托实现的，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，建立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。 在信托关系下，发起人将基础资产信托给SPV后，发起人的债权人就不能再对这部分资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。,SPC方式（special purpose company） 在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV公司的SPC，发起人将基础资产以出售的方式转移给SPC， SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。 由于发起人已经将资产真实
12、出售，资产的所有权就属于SPC，发起人的债权人不能对其主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。,第五节 住房抵押贷款证券化与资产支持证券化,一、住房抵押贷款支持证券与资产支持证券 根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化（ABS）。 MBS的基础资产是住房抵押贷款，ABS的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。,二、住房抵押贷款证券化的发展历程 住房抵押贷款证券化诞生于20世纪70年代的美国。70年代后期，美国利率大幅上升，利率上升的结果是：一方面，存款利率高于贷款利率，使短存长贷、浮动利率存款固定利率贷款的银行面临日益严重的
13、资产负债不匹配问题；另一方面，一些新兴的货币市场工具以较高利率将资金从银行存款帐户上吸引过去，使得银行发生周转困难。于是出现了专门向银行收购住房抵押贷款的金融机构。住房抵押贷款支持证券便诞生了。,住房抵押贷款证券化是由私人部门创新的，但推动其迅速发展的则是美国政府部门。联邦国民住房贷款协会（Fannie Mae）、联邦家庭住房贷款协会（Freddie Mae）、政府国民住房贷款协会（Ginnie Mae）向银行购买了大量的住房抵押贷款，MBS迅速发展起来，并使证券化的对象扩展到工商业贷款、信用卡应收帐款、商业应收款、汽车贷款等领域。,三、资产支持证券化的类型 商用房产抵押贷款证券化（CMBS）
14、 贸易应收帐款证券化 信用卡应收帐款证券化 汽车贷款证券化 基础设施收费证券化,四、资产证券化的交易结构 基本形式 过手证券（pass-through） ：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。,转付证券（pay-through） ：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排
15、和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。,衍生形式 抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO）：抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。,剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）：剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵押贷款同时发行两种票面利
16、率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。,本章小结,关键名词 资产证券化 信用增级 风险隔离机制 思考题 一项资产具有什么样的特征才能使之适于证券化？ 与其他融资方式相比，利用资产证券化进行融资有什么特点？,在资产证券化融资中，为什么要组建SPV？对于SPV有什么具体要求。 风险隔离机制具体包括哪两个方面的要求？试简要叙述。,补充资料：资产证券化在中国的运用,案例回顾 中国资产证券化的进程 一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化 中国资产证券化的税收政策 中国开展资产证券化的几个问题,案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区 案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REITs），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。,案例回顾（1）,案例概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SP
