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1、第三部分 投资策略,第5章 基于市场微观结构的投资策略分析,1,第5章 基于市场微观结构的投资策略分析,通常由于认知能力与信息来源存在差异，金融市场参与者特别是资产的交易者通常会有不同的信息结构。 金融市场参与者基于自己的信息结构和行为约束制定交易策略，因此，可以根据交易者的信息结构对交易者进行划分。 根据交易者的信息结构，可以把交易者分为知情交易者和非知情交易者。,2,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第5章 基于市场微观结构的投资策略分析,知情交易者拥有关于资产价值的私人信息，这些私人信息不为知情交易者以外的其他市场参与者所知。 非知情交易者则没有关于资产价值的私人信息，他们交易的动机
2、是出于流动性的需要而非获取资产的未来收益。于是非知情交易者又称为流动性交易者。,3,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第5章 基于市场微观结构的投资策略分析,非知情交易者（流动性交易者）又可以分为相机抉择的流动性交易者和非相机抉择的流动性交易者。 相机抉择的流动性交易者可以根据一定的交易策略在给定的时间段内选择交易时间，但在该时间段内必须完成交易以满足流动性需要。 非相机抉择的流动性交易者则只能在给定的时刻交易某个特定数量的资产。,4,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第5章 基于市场微观结构的投资策略分析,知情交易者可以利用自己的信息优势制定最优的交易策略来获取垄断收益。 流动性交易
3、者为了流动性需要进行交易，知情交易者的收益来源于他们的损失。 非相机抉择的流动性交易者则只能在给定的时刻交易某个特定数量的资产，只能被动的进行交易。 相机抉择的流动性交易者则不然，他们可以通过对交易时间的选择制定最优的交易策略，从而使自己的损失降至最低。,5,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第一节 知情交易者的交易策略,6,第一节 知情交易者的交易策略,一、单个知情交易者的单期模型 （一）模型的假设 市场中有三类主体，包括一个知情交易者，该交易者唯一地拥有关于被交易风险资产事后清算价值的私人信息；大量随机进行交易的非知情交易者以及一个根据市场交易指令设定价格的做市商。 非知情交易者没有交
4、易策略，他们只是出于流动性需要而进行交易。 知情交易者唯一拥有关于资产 清算价值的私人信息，因而他们事实上是信息的垄断者。知情交易者将根据自己拥有的私人信息制定合理的交易策略来获取最大的收益。,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第一节 知情交易者的交易策略,一、单个知情交易者的单期模型 （二）均衡的性质 第一，知情交易者的最佳交易量与非知情交易者的交易量的方差有关。如果非知情交易者交易量的方差越大，知情交易者就越容易隐藏自己的交易，从而他获得的利润也就越大。 第二，知情交易者的最佳交易量与资产真实价值的方差有关。资产真实价值的方差越小，在收到相同指令流情况下，做市商所作的价格调整就越小，因
5、而知情交易者可以获得的利润就越大。,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第一节 知情交易者的交易策略,二、模型的拓展之一：单个交易者多个交易期情形 在多期模型中，知情交易者每一期的交易决策都是相关的，因为它们都会对价格产生影响。如果知情交易者选择在前几期多交易，则后几期的价格肯定会揭示更多的信息，知情交易者后几期的利润相应减少。 信息是逐步反映到价格中去的。如果交易是连续的，价格最终将揭示所有的信息。 知情交易者通过对交易量的控制，而不是对交易价格的控制来获利。,9,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第一节 知情交易者的交易策略,三、模型的拓展之二：多个知情交易者情形 1、 Kyle（1
6、984）交易模型 模型假设 批量交易机制：知情交易者必须先递交交易量才能知道所能交易的价格。这个机制使得价格不能马上揭示所有的信息。 所有的市场参与者都被假设为风险中性的； 模型结论 知情交易者的人数将是内生的； 知情交易者最终的交易量会增加。这就导致了价格将揭示更多的私人信息。 公开信息的增加足够抵消由于知情交易者离开带来的价格中私人信息的减少，从而价格也是更有效的。,10,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第一节 知情交易者的交易策略,三、模型的拓展之二：多个知情交易者情形 2、Subrahmanyam（1991）模型 风险厌恶从两个方面影响了知情交易者的行为：首先，风险厌恶导致知情交
7、易者不如风险中性那么主动地交易。其次，知情交易者的总数会影响知情交易者的风险接受程度。 如果知情交易者是风险厌恶的，那么其数量的增加将减少市场的流动性。这与风险中性的结论明显不同。 知情交易者之间的竞争不一定就能使市场反映信息的能力增强。,11,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,12,第二节 非知情交易者策略,理性的非知情交易者固然没有关于资产价值的私人信息，但是他们可以推测信息交易者的交易策略以及做市商的定价策略，从公开的市场总指令流以及交易的成交价格序列和成交量序列中获得信息，在此基础上进行理性的行为决策。 因为做市商的利润为零，知情交易者的利润就来源于非知情
8、交易者为进行交易而承担的损失。于是理性的非知情交易者的交易策略就要使自己的损失达到最小。,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,13,第二节 非知情交易者策略,一、单个交易日模型 实证结果表明，在一个交易日内，大部分股票的交易量具有型分布的特征，即在交易日的开盘不久和邻近收盘时交易量较大，而在交易日中间时间的交易量较小。同时，以价格时间序列的方差或收益的方差衡量的股票价格的波动性也呈现U型。可以看出，股票交易量与价格波动性的变化具有同步的特征。 Admati和Pfleiderer（1988）考察了非知情交易者交易策略与知情交易者交易策略之间的相互作用，以及这种相互作用对交易量和价格波动性的影响
9、，较好地解释了一个交易日内交易量和价格波动的现象。,14,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,一、单个交易日模型 （一）模型假设 首先，市场上存在知情交易者和两种类型的非知情流动性交易者； 其次，市场上存在一名风险中性、竞争性的做市商。该竞争性做市商平衡市场供求，每期的期望收益为零。 最后，所有信息都是短期的。不存在对交易时间的选择，知情交易者的决策就仅仅是最优交易数量的决定，而不用考虑这种交易行为对下一时期价格的影响。,15,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,一、单个交易日模型 （二）均衡性质 相机抉择的流动性交易者可以通过其交易策略
10、，即交易时间的选择，来影响价格行为。 随着知情交易者数目 的增加，指令流对价格的影响反而会减少。 集中交易方式往往是最可能的，并且一般是唯一可能的均衡。 在所有相机抉择交易者的集中交易时期内，交易量比较高。这不仅因为流动性交易量比较大，而且流动性交易会引致比较大的知情交易量。,16,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,二、单个交易日模型的进一步扩展 （一）内生性的信息获得 信息获得的内生性是指在花费一定成本即可获得私人信息的前提下，交易者将会对获得私人信息的收益与所需付出的成本进行权衡，从而决定是否成为知情交易者。这时知情交易者的数目 作为均衡的一部分被内生地决定。
11、 （二）有差异的私人信息 （三）分散的流动性交易 （四）风险厌恶的流动性交易者 （五）相关的流动性交易需求,17,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,18,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,三、关于非知情交易者交易策略的其他视角 （二） Spiegel和Subrahmanyam（1992）套期保值者交易模型 Spiegel和Subrahmanyam（1992）模型（以下简称S-S模型）中的非知情交易者是为了对其资产禀赋套期保值而进行交易。 S-S模型分析了非知情交易者即套期保值者的交易策略对市场流动性、信息有效性及知情交易者预期盈利的影响，而且也分析了套期保值者的福利。,19,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,第二节 非知情交易者策略,三、关于非知情交易者交易策略的其他视角 （二） Spiegel和Subrahmanyam（1992）套期保值者交易模型 Spiegel和Subrahmanyam（1992）模型（以下简称S-S模型）中的非知情交易者是为了对其资产禀赋套期保值而进行交易。 S-S模型分析了非知情交易者即套期保值者的交易策略对市场流动性、信息有效性及知情交易者预期盈利的影响，而且也分析了套期保值者的福利。,20,投资学 刘红忠 主编 高等教育出版社,
