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1、一汽财务有限公司 风险管理报告美国金融危机及启示l 次贷危机的成因和根源次贷危机的爆发被有关研究学者认为是发达国家从工业社会向风险社会转型的一个标志性事件。次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。因此，其背后深层次的问题在于美国房市的调整。美联储在网络泡沫破灭之后大幅度降息，实行宽松的货币政策。全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。2000年以后，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷很容易获得。这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力
2、，使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。2000年至2006年美国房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的。房价大涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长。同时，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛。但从2004 年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，一年内全国平均房价下跌3.5%，为自1930 年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了20%。全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值占GDP的百分比自2001年持续增
3、长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收，便最终造成信贷损失。和过去所有房地产市场波动的主要不同是，此次次贷危机，造成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的，对风险偏好十分敏感，需要不断的调整，这样就给整个次级债市场带来很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估，从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度。而定
4、价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产抵押证券，美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况。到商业票据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生新的债券，尤其是与优先级债券相混合产生CDO。当以次级房贷为基础的次级债证券的市场价值急剧下降，市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现怀疑，优先级债券的市场价值也会大幅下跌。次级债证券市场的全球化导致整个次级债危机变成一个全球性的问题。这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中，众多金融机构因资本
5、金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸们。贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG皆面临财务危机或被政府接管、或被收购或破产收场，而他们曾是美国前五大投行中的三家，全球最大的保险公司和大型政府资助机构。在支付危机爆发后，除了美林的股价还占52 周最高股价的1/5，其余各家机构股价均较52周最高值下降98%或以上。6家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔斯登、雷曼兄弟和美林的在次贷危机中分别减值32亿、138亿及522亿美元，总计近700亿美元，而全球金融市场减记更高达5208亿美元。此外，今年至今已倒闭银行12家，总资产约420亿美元。l 美国次贷危机的根源不是创
6、新本身，而是创新和监管偏离了基本的经济学原理，偏离了银行信贷的基本原则：信贷过度介入房地产会酿成泡沫；不注重基础产品的风险而发展信用衍生产品，就是把大厦建在了沙滩上；对信贷产品证券化不能完全移出表外，也应有资本约束；任何衍生产品只能分散风险而不可能减少风险，没有风险承担者就不会有金融市场，但对投机者要限制杠杆率，这是监管的责任；衍生产品违背了让客户充分了解金融风险的原则，致使风险无限积累，超出了市场参与者可承受的范围。l 何帆：金融危机是格林斯潘时代的遗产（何帆 中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理）一开始不过是美国南方一些地区的房地产价格下跌，但到2007年8月，突然引发了一场波及全球
7、的金融危机。美联储、欧洲中央银行等各国央行鼎力合作，终于使市场度过了最恐慌的时候。但病来如山倒，病去如抽丝，真是“没有最坏，只有更坏”，不仅次级贷款出现风险，往日的优质贷款也出现了问题;不仅对冲基金损失，就连素来稳健的国际商业银行也无一幸免。原本以为次贷危机到今年就该见底，但最近爆发的房利美和房地美危机、雷曼兄弟破产、美林被收购、AIG濒临破产，预示着华尔街最冷的冬天还没有到来。 那么，今天的危机与昨日的繁荣有何联系呢?自20世纪90年代以来，美国经历了长达十年的高增长低通胀的“新经济”时代。从20002006年，美国房地产市场何等风光!美国过去不是没有遇到危机，在格林斯潘执掌美联储的19年间
8、，他领导美联储成功应对了纽约股市大崩盘、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、网络经济泡沫、“9.11”恐怖袭击等一系列危机。 在华尔街看来，格林斯潘是神。90年代大选的时候，华尔街流传着一个说法：管他谁当选呢，只要格林斯潘还是美联储主席就够了。很多严肃的经济学家也非常推崇格林斯潘，弥尔顿弗里德曼就称赞格林斯潘是美联储成立以来最有建树的主席。然而，2007年美国次贷危机的爆发，使得往日的辉煌顿时黯然无光。纽约时报把格林斯潘称为“泡沫先生”，很多经济学家指责格林斯潘要对网络泡沫和房地产泡沫负责。而对格林斯潘批评得最为犀利的著作之一，是由威廉弗莱肯施泰因和弗雷德里克希恩所写的格林斯潘的泡沫：美联储的无知年
9、代。 在两位作者看来，美联储在过去19年里最关键的时候犯下了一系列错误：1987年股市崩溃、80年代的储蓄与贷款协会危机、1998年的长期资本管理公司(LTCM)倒闭危机、2000年科技股泡沫、对千年虫的盲目恐惧、2007年以来的次贷和信贷危机等。令人吃惊的是，格林斯潘在每一次危机中所犯的错误都是一样的，就是降息的幅度过大，而且维持过低利率的时间太长。 利率太低，使得金融市场上的流动性过剩。格林斯潘成功地使美国婴儿潮一代疯狂地将自己的储蓄取出来，投向股票市场，以弥补因降息而缩水的收益。他还不断地为“新经济”摇旗呐喊，他认为通货膨胀率被高估，而生产率被低估，因此美国要担心的不是通货膨胀，而且股票
10、市场并没有什么泡沫。调低通货膨胀的结果是，类似社会保障这样的与通货膨胀挂钩的财政支出项目将被削减，而政客们会把这笔钱挪作他用。至少在格林斯潘对“新经济”大加赞赏的时候，经济学家根本找不到生产率提高的证据。后来，学者们才领悟到，从新技术问世到生产率的提高，需要一个较为漫长的适应期。而格林斯潘所津津乐道的生产率奇迹仅仅是一个统计上的幻觉。 经常被人们提起的“格林斯潘对策”说，资产价格下跌的时候，格林斯潘就会立即出手，但当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。比如，1998年LTCM危机之后，美联储在9月份已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到10月15日，格林斯潘就又匆忙临时召开会议，再次降低利率。这
11、是美联储历史上最不负责任的举动之一。当市场形成预期，相信只要市场低迷政府一定会救市之后，投机行为成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨。 是泡沫总会破灭的。当网络泡沫崩溃之后，格林斯潘故伎重施，仍然希望通过降低利息刺激美国经济。而且，在降低利息的同时，美国的住房贷款机构不断放宽房贷标准，尤其是针对收入较低、信用等级较低的客户，开发出各种新型贷款，比如可调整利率。这种贷款在最初23年利率非常优惠，但到23年之后就会重新设定利率，大部分借款者到时候其实是很难偿还贷款的。这种所谓的创新使得没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款，但这些借款就成了隐蔽的定时炸弹，到期就会爆炸，让借
12、款人无力还款，陷入困境。格林斯潘当时对这种非固定利率贷款非常支持，他认为在降息的背景下，这种贷款方式能够让贷款人省很多钱。但房地产价格从2006年之后开始下跌，很多贷款买房者才震惊地发现，其所要偿还的贷款，已经远远超过了房产的价值。 格林斯潘在为自己辩护的时候说，股市泡沫和房地产泡沫的出现有更深远的原因，央行想力挽狂澜是无能为力的。那么，按照同样的逻辑，其在位期间美国经济的繁荣也和他的个人能力没有太大的关系。 格林斯潘制造了泡沫，而他过去所享受的尊重中又有多少泡沫呢?股市泡沫崩溃了，房地产泡沫崩溃了，最后崩溃的，则是格林斯潘自己的泡沫。 不过，就算格林斯潘是一个开“赌场”的老大，但是参与“赌博
13、”的是全民。制造泡沫成为一场社会运动之后，群众的力量就变得不可忽视。次级贷款之所以泛滥成灾，固然有华尔街的欺诈、美联储的失职，但是，掀起巨大泡沫的是更为壮阔的社会性的波澜。美国政府和国会始终对次级贷款推崇有加，因为这有助于让穷人得到住房，而有房子的选民会是最忠心的选民。狂欢的宴会一旦开始，就马上变得失控。从寻欢作乐的人们手中拿走酒杯，是最不得人心的事，但放纵的恶果一定是第二天醒来之后的头疼和懊悔。华尔街喝醉了酒，现在又正拿新酒去解宿醉。 中国的金融改革和开放刚刚步入深水区，隔岸观火，美国为我们提供了前车之鉴。这不是头脑发热凯歌突进的时候，而是辗转反侧冷静思索的关节。(来源：第一财经日报)l 对
14、中国的影响直接影响：中国的美元资产投资暴露于风险中：1)中国持有“两房”相关债券3000-4000亿美元，占官方外汇储备近20%；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253亿美元。如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的银行将遭受投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。2)中国商业银行持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元。3)中国投资公司持有美国投行摩根斯坦利9.9%的股份。总体而言，中国对于这些美国金融机构的风险暴露有限，仅会造成有限的投资损失，不会对中国金融体系产生较大冲击。但美国的房地产市场动荡与金融危机
15、可能会对中国的金融与房地产市场产生心理上的冲击。中国商业银行对“两房”相关债券头寸中国商业银行对雷曼相关债券头寸间接影响：中国可以在美国本次危机中学到以下教训：货币政策，房地产泡沫，以及“走出去”政策。1)宽松的货币政策易引发资产价格泡沫，给日后金融系统危机带来潜在风险。美国本轮危机的根源，乃是2001年网络泡沫破灭后美联储为抵御经济衰退而大幅降息，宽松的利率条件刺激了房市泡沫，而层出不穷的金融衍生品又加速了泡沫的膨胀，最终泡沫破灭造成金融危机。中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及，需要采取适度紧缩的货币政策，避免加大泡沫膨胀力度，否则将来泡沫破灭造成较大负面影响。2)面对国际市
16、场这碗“深水”，“走出去”政策须更为谨慎，对外投资需要有严格的风险评估和多元化的投资策略。此外，未来外汇储备投资策略也应从美元资产为主多元化至多种货币资产。目前我国经济运行已进入周期性下降阶段，经济增速具有很强的内生性下降趋势。同时，我国经济发展的外部环境还存在多种风险，如果国内没有适度的应对措施，有可能导致我国经济增速出现深度回调。这些因素主要有：一是美国次贷危机远未结束，预计美国房价下跌和次贷违约率的上升势头到2014年才能结束，即使美国政府采取适度干预政策，也才能在2012年遏止房价的下跌趋势和次贷违约率的上升势头，短期内次贷危机对美国经济的负面冲击还会加大，对我国经济增长的直接和间接负面影响
