《对开放式基金基金经理人择时选股能力的实证分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《对开放式基金基金经理人择时选股能力的实证分析（11页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、对开放式基金基金经理人择时选股能力的实证分析陈鹏委 陈鹏委（1984.9），福建莆田人，西南财经大学统计学院2005级硕士研究生，研究方向：金融市场计量，联系方式：13880692376，。 郑煜 郑煜（1981.10），甘肃兰州人，西南财经大学统计学院2005级硕士研究生，研究方向：金融市场计量联系方式：13880696479，Bingjing_。（西南财经大学统计学院 610074）摘 要本文选择了14家我国最先成立的开放式基金公司，以2003-4-1到2006-6-30三年多的时间作为考察期，通过建立条件T-M模型，采用SURE估计方法，选取央行票据发行利率作为无风险利率，分别分析了整个
2、阶段和分阶段的基金经理人的择时选股能力。研究结果表明开放式基金经理人的投资理念并不成熟，大部分的基金经理表现出了一定的选股能力，并且在熊市期间和牛市期间保持了稳定，但没有任何的充分的证据能够反应基金经理人具有市场时机的把握能力。本文选取了上证指数作为信息变量，它的反应系数也表明基金经理人对市场信息的反应缺乏准确性，需要进一步改善其市场投资行为，这一点将随着我国基金行业的不断发展而得到改善。关键词开放式基金条件T-M模型SURE择时选股能力A study of fund managers ability of security selecting and market timing of Ope
3、n-end fundChen Pengwei Zheng Yu(Statitics school of South West University of Finance and Economics)Abstract: This paper choose the fist fifteen Open-end fund corporations built up in our country to study the fund managers ability of security selecting and market timing during the 2003 to 2006. The p
4、aper uses the model of conditional T-M and the estimation methods of SURE, and makes the yield to maturity of central bank bond as the risk-free rate. The study result shows that the investment conception of Open-end fund managers are not so mature, and most of them show a certain ability of securit
5、y selecting and keep stability in both bull market and bear market. But there is no obvious evidence to prove that the Open-end fund managers have the ability of security selecting and market timing. This paper selects the Shanghai A Share Index as the information variable, the response coefficient
6、of which also shows that the the fund managers response to the market information are lack of veracity，and the investment activities need to be improved with the development of fund market.Key words: Open-end fund Conditional T-M model SURE Security selecting and Market timing ability一、引 言自1998年第一支基
7、金问世，证券投资基金作为我国金融市场的新兴投资工具，其行为特征和业绩状况成为影响整个市场走势的重要因素之一，受到各管理层、研究人员和投资者的关注。证券投资基金可以分为封闭式基金和开放式基金，开放式基金起步较晚，2001年9月21日才有第一支开放式基金华安创新成立，但它凭借自身操作灵活性更好等独特优势，因此近年来一直保持迅猛的增长势头。资料显示2001年，仅有华安创新、南方稳健成长和华夏成长三只开放式基金成立，2002年，有14只开放式基金成立，这之后增长势头增强，2003年、2004年、2005年成立的新基金分别为39只、51只和57只，而2006年以来，在不到半年的时间，已经有37只基金成立
8、。这是数量增长的表现，而在花样上开放式基金也日渐繁多，偏股型、货币型、债券型等等都得到了不断的创新。开放式基金的发展如此迅速，一项必不可少的工作就是对开放式基金的绩效评估。基金的绩效评估除了整体绩效的评估，另一个重要的方面就是评价基金管理者是否具有选股能力和市场择机能力，这是本文研究的主要方面。另外，基金对一些外部公开信息，比如国内A股市场的大盘走势等的反应能力如何？进一步来说，基金经理在牛市和熊市不同时期的选股能力是否存在差异？这些是本文要研究的问题。以前对开放式基金的研究存在数据较短的问题，但现在开放式基金的发展已经快5年的历史了，有条件使用更长的数据进行分析，因此本文选取了2003年4月
9、1日2006年6月30日的最新数据对开放式基金进行研究。二、文献综述一个优秀的基金经理要想取得超越基准市场组合的绩效，主要依靠两种手段：选股能力和择时能力。所谓的选股能力表现在选择价值被低估的资产获取较高回报；择时能力是指预测市场发展趋势，能主动调整投资组合构成，以期在牛市中获得高收益，在熊市中降低损失。对这两种能力的评价国外学者做出了诸多贡献。最简单的是Jensen（1968）在CAPM的基础上提出了投资组合表现评价模型，即著名的评价模型，它直观的表达了基金经理的综合绩效表现。但它无法区分基金经理的选股能力与时机选择能力。而Treynor和Mazuy（1966）在回归方程中引入了一个二次项来
10、描述基金经理的择时能力，通过对57支开放式基金进行回归估计，研究结果表明，证券投资基金经理并不具有明显的市场时机把握能力。Henriksson和Merton（1981）采用了二叉树随机模型来描述的变化，通过12年美国116家证券投资基金的研究，他们也发现大多数投资基金经理并不具备明显的市场时机选择能力。Chang与Lewellen（1984）进一步改进了T-M模型，增加了对多头市场和空头市场状况因素划分，同样他们发现基金经理并不具有明显的市场时机把握能力。之后又有很多学者在T-M模型和H-M模型的基础上加入了其他影响因素，构建多因素模型，有代表性的工作是Fama和French（1993）建立了
11、由值、市值和账面市值作为解释变量的三因素模型；Carhart（1997）在此基础上加入了收益率的惯性因子，扩展为四因素模型。但他们对于基金管理者择时能力的研究，所得到的结论都是类似的。T-M模型和H-M模型都假设基金经理所拥有的信息均能给他带来超额收益，而实际上只有私人信息才可能带来超额回报，因此它们俩模型是存在误差的。Ferson和Schadt（1996）发现采用公共信息进行调整能减小模型的评价误差，因此引进了公共信息变量，提出了条件CAPM模型（称传统的CAPM为无条件CAPM，条件CAPM有时简写为CCAPM）。他们认为在无条件预测模型下（即以上T-M、H-M等模型），基金经理常常表现出
12、负的市场时机选择能力是因为它们不能反映基金根据市场预期和变化调整其组合能力，实际上基金组合与公共信息变量是显著相关的，引进信息变量的条件模型能够估计跟随时间变化和信息变量变化而变化的条件值，从而减小估计误差，使评价结果更符合时实际。随着我国基金行业的发展，近年来我国很多学者也对基金的选股择时能力进行了实证研究，他们都是利用上述国外学者所建立或扩展的模型对我国的基金市场进行研究，比如沈维涛（2001）、汪光成（2002）、何孝星（2003）、韩坚（2005）、李丹丹（2005）、申团营（2005，2006）等等，他们的研究范围包括了封闭式基金与开放式基金，使用的模型包括了无条件CAPM与条件CA
13、PM，计量方法包括了简单回归（OLS或GLS）、SURE和PANEL等，不同学者采用的模型与方法的不同，研究的结果也各不相同，但大多结论显没有有充分证据显示基金经理具有市场时机把握能力。这其中对于开放式基金的研究较少，主要有肖奎喜（2004）、周麟赟（2005）、谭政勋（2005）、朱媛（2006）等，笔者认为他们的研究都存在一些缺点和不足，主要有：（1）数据缺乏，国内开放式基金起步晚，数据量小，以上研究所使用的数据都只有1年期的长度，且文献所采用的最新数据也只有到2004年，而国外作此类研究都要求有3年以上的数据，数据短了会无法代表基金在一个市场周期中的表现，因此数据是以往研究开放式基金的一
14、个重要问题。（2）在进行实证分析时，所采用的方法是对每一个所选样本的时序数列进行单方程的OLS或GLS估计，而各投资基金净值超额收益率存在相关关系，因此这样回归会产生无效的结果。（3）对于无风险利率的选择，一般选取银行一年期存款利率或者三月期国债收益率进行转化，但它们在我国的流动性和期限结果等方面存在问题，不符合作为无风险利率的要求。（4）在选取先决信息变量时，选取了GDP增长率、货币供给量等作为信息变量（申团营，2005；谭政勋，2005），笔者认为该变量与证券市场发展的关系并不直接，无法反映证券市场的变化情况，而且GDP只有季度数据，存在数据质量和数据滞后的问题，不适合作为先决信息变量。正
15、是基于以上问题，本文对开放式基金管理者的选股择机能力进行研究分析，选取了14支2003年以前成立的开放式基金最新3年的基金净值和分红数据，运用带条件T-M基金评价模型，以中信综合指数和中信国债指数构建市场基准组合，以三月期央行票据的发行利率转换得到的周利率为无风险利率，以上证综合指数为先决信息变量，采用看似无关回归方程（Seemingly Unrelated Regression Equation）进行参数估计，并进行严谨的统计检验，保证模型的准确性，最终得到科学的研究分析结论。以下的内容安排为：第一、简要介绍本文所使用的研究模型和计量方法；第二、就数据来源和一些变量的选取进行说明；第三、模型
16、估计和检验；最后是本文的研究结论。三、本文的研究方法1、条件T-M模型Ferson和Schadt认为，基金经理会根据上一期证券市场的某些公共信息的变化来决定下一期的基金投资决策，进而导致CAPM模型中的变化，他们提出的conditional CAPM的表述方式为：其中表示t+1期的超额收益率，是t时期可获得的公共信息，是市场组合的超额收益率。表示的是在t时期公共信息条件下的值。利用泰勒级数，将近似为一个线性函数：其中，是条件的无条件均值，是条件对信息变量的反应。代入条件CAPM模型，可得：同样对T-M模型进行改变，得到条件T-M模型表达式为：其中：代表基金的选股能力；测量了基金经理对私人信息的敏感性，代表基金经理的市场时机把握能力；是经公开信息调整的值，它显示了基金经理对公开信息的反应。如果显著大于零，则表明基金经理具备选股
