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1、李国飞 李国飞：投资框架2018（下）（更新加长版）新增4000字 第三章 投资者（投资决策） . 第三章 投资者（投资决策） “我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部，而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”，在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”。 一.聚焦“变化” 投资确实是一件非常复杂的事情，涉及很多方面，而且持续变化，我的方法论是全面考虑，都保持相当的深度，研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的？如果是有利的，是否足够锐利？为什么呢要
2、这么做呢？我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的，也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚，只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势。超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。 我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学，去年年中投资平安，现在看应该是比较成功的。我就按我以上介绍的框架逐一分析，分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。 1.基本面 从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看，国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始。平安是家全牌照的金融集团，平安寿险是集团的核心，
3、近年积极中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先，平安银行近年转型零售银行比较顺利，值得关注，互联网金融中陆金所发展较好。 护城河很深，能一站式满足客户需求，交叉销售数据良好，但还处于初期，未来有待继续观察。 进化力很强，积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方，我觉得如果平安值得长期持有，这是一个非常重大的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑是否成立，也有待继续观察。 寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则,偿二代较偿一代最大的改变是，
4、已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本，下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系，2015年净利润189亿，核心资本增加了167亿，而实施偿二代的2016年，净利润224亿，核心资本增加了833亿，2017年上半年更厉害，净利润236亿，核心资本增加了1000亿，可见，核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本），这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式，保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加。这是一个堪称完美的商业模式，
5、由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大，因此它是最大的受益者。 保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映，2017年 3月公布16年年报后，直于5月市场才才开始小幅上涨，我们买的时候，看各种报告，很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠。 商业模式的改变，引发了下一个很重要的变化。 2.上市公司与市场 上市后中国平安历史上多次集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散，
6、还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏。随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了。 另外一个大的改变是，平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现，如果能够实现，市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。 3.上市公司与宏观 十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月，当时最低约为2.6%，之后上行至今，最新利率约3.95%，根据保险会计
7、准则，2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润。如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金，而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题。 未来国债利率变动对保险公司经营影响很大，如果利率水平能稳定在当前水平或者再温和上升一点，对保险公司业绩增长是比较理想的。最近有一篇非常重要的文章，17年12月29日央行研究局副局长纪敏在由国家金融与发展实验室举办的“2017中国债券论坛”的一篇公开演讲，透露了央行未来一段时间对于利率的一些调控思路，文章说，以往降杠杆时，总是从需求侧角度出发，扩大
8、需求，考虑怎么把GDP做大，具体方法除了积极的财政政策，更重要的是宽松的货币政策，也就是央行降低利率，但这种做法带来一个非常严重的后果，就是债务大幅增长，增幅比GDP增长还要快，结果就容易陷入债务扩张GDP扩大产能扩张产能利用率下降价格下跌资产收益率下降的不良循环，最后往往事与愿违，利率下来了，产能上去了，杠杆率反而上去了。2017年央行去杠杆有了新的思路，就是配合供给侧改革，去除落后产能、加强环保督察，生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著，结果是企业利润的显著改善，并且这个上升速度估计快于利率上升速度，最终是既去了产能，又带来了杠杆率的下降。他总结说：“事实上，从长期看，利率取
9、决于由实体经济投资回报率决定的所谓均衡利率，从这个较为根本的角度，我们现在的利率不是高而是低多了。”总体上我判断，未来一段时间我国仍处于加息周期中，和美国有一定程度的同步，但从历史经验看，如果十年期国债利率超过4.5%，对经济的抑制和股市的打击都会比较大，我们还是要有所警惕。 重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大，相对于言，平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额。 4.上市公司与股东 平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险。 5.证券市场（股价）
10、（1）PEV估算 平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍。市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣，给出目标价，然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看平安的PEV曲线。 历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低，最低时曾跌破一倍，偿二代后，平安商业模式发生巨变，坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。 寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据 平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等 几个指
11、标略比友邦逊色，但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)，而且应该高得多。 我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的，据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况特别值得重视，据最近香港经济日报报告，以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到8
12、12亿美元，我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的，1月29日平安公告已提交平安好医生于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较， 大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元，与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市，而且估值不错的话，肯定会对平安集团的估值有重大影响。同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比，是1比2.8的关系。 现在给平安集团估值之所以各分公司加总后打折，理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告，折价率一般是15%至25%，但
13、是，目前平安内部各子公司的发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少，甚至溢价。 看了多份大行最新研报，除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法，就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍。 （2）观察市场情绪： 2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%，已经是很高了，说明市场并没广泛认同平安，我因此觉得是好的买点，股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%，这个现象值得继续深入研究。 （3）key point数据 我觉得市场会非常关心这几个数据： 寿险NBV增速，只要它有好的增长，EV也会有好的增长。 集团交叉销售数据，如果不错，平安金融生态会得到
14、更强认同，有利于提升估值。 以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响。 6.宏观与证券市场 2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市，市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外，供给侧改革，产能削减，资源价格涨得很快，很多资源类的大国企的债务问题顺利解决，总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降，利好金融股估值，尤其是保险股。 根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化，小结一下，其中最重要的变化是： 1.“偿二代”的实施，平安商业模式发生重大改变，从重资产模式转为轻资产模式，同时导致股市集资
15、的可能性降低，分红率可能上升。 2.国债利率上升，可能引发2018、2019年准备金的释放，从而增加利润。 其中最重要的是第一点，这个变化是非常锐利的。 最主要风险是： 1.政治风险。 2.偿二代会计准则调整，由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营，因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。 3. 意外集资。 4.国债利率大幅下行。 5.股市大跌。 去年五月做研究，觉得投资理由是比较充分的，现在股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了，可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学，而不是为了推荐股票。 这个投资框架最关心的是变，有人会说，巴菲特最关心的是
16、“不变”，所谓“不变”是指找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长的好公司，不变不是比变更容易把握吗？其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富，其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资，而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”，就特别适合价值投资理念。之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长，也就是“不变”的好公司，不过，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度。 首先，什么样的公司能够拥有非常强大的护城河，通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择，才能提高我们成功的概率。 那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大，也有可能会沦陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题。 用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是一种剧烈之变，这
