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1、食品饮料行业：蜡笔小新休闲食品集团有限公司 投资要点维持买入评级，目标价5.60港元，较现价有39.3%的升幅。目标价是基于12x的2014年市盈率。我们预期蜡笔小新的EPS在2013-15年间的年度复合增长率为19%。食品饮料行业2014年的平均市盈率为24.5倍。公司之前有在新加坡交易所上市，故有着长时间的业绩记录。在2001-12期间，公司的净利润和销售额的年复合增长率分别为28%和37%。中国果冻产品市场中领先的供应商。公司2012年的销售额为人民币15亿元，为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的2010年数据，其在中国果冻市场中的份额为10.3%。蜡笔小新休闲食品公司已经
2、建立起全国31个省市地区的分销网络。截至2012年中，截至2013年6月底，公司已经有316个分销商和配送商，分别贡献上半年销售额的83%和15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2012年上半年大约占到销售的50%。2012年的产能利用率大概在80%左右。截至2012年底，公司拥有25万吨果冻产品生产产能和9600吨粉末杯装奶茶生产产能。公司已有三处工厂，分别位于福建省晋江市、天津、和成都。另外，公司位于滁州（华中地区）的新厂已经于2013年下半年开始逐步投入使用。小新乳果将成为新的销售增长点。蜡笔小新在2013年3月推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人
3、。我们预期小新乳果2014年销售额将达到1.6亿元人民币。主要风险包括食品安全、原材料成本大幅上涨等。1、公司基本情况1.1 蜡笔小新休闲食品公司背景蜡笔小新由郑育龙及其家族于2000年在福建省晋江市创立，从事果冻休闲食品与饮料的生产和销售。经过12年的发展，蜡笔小新已经成为中国果冻产品市场中领先的供应商。按2012年销售额计算，公司为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的2010年数据，其在中国果冻市场中的份额为10.3%。公司于2011年12月在香港挂牌。蜡笔小新曾经于2005年8月在新加坡证券交易所上市，代码CLF SP，并于2010年5月退市。关于新交所退市选择，管理层给出了
4、三点原因：一者、市场对公司的关注度不高，交易量处在一个非常低的水平；二者、旺旺中国的成功案例；三者、在2008年金融海啸之后，公司股价处在低位。图1、果冻及果饮产品 图2、甜食产品及其他蜡笔小新的果冻产品以核心品牌“蜡笔小新”为主，并推出若干副品牌覆盖不同类型的果冻产品，比如“异度果吧”、“鲜Q”及“青梅物语”。此外，公司分别以“阳光城(行情,问诊)市”、“幽沫”及“乡豆坊”品牌营销及出售糖果产品、粉末杯装奶茶及豆腐干产品。 特别地，“蜡笔小新”于2007年获国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”。公司产品包括有超过1，000个SKU，包括超过500个SKU的果冻产品、400多个SKU的糖
5、果产品、以及100个以上SKU的其他休闲零食产品。公司2012年推出无糖布丁、家庭布丁、以及蛋糕蛋卷等新品。蜡笔小新在2013年3月底于成都举办的全国春季糖酒会上推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人。管理层表示乳饮料产品将是公司未来三年着力打造的销售增长点。小新乳果系列产品属于还原奶产品（相似产品有旺仔牛奶），目标消费者为定年轻女性、上班族及儿童，产品定价为中高档，与旺仔牛奶相若。该产品上市初期以代工的形式生产，2013年三季度公司已经有两条罐装生产线投产。截至2012年底，主席郑育龙和郑氏家族总共持有上市公司64%的股权。按照公司管理层的说法，郑氏家族中主要就是
6、三兄弟在公司内担任高管，郑育龙的妹夫只是担任非执行董事。 图3、股权结构（截至2012年底）2.2 分销模式蜡笔小新从果冻产品生产商开始，逐步向多品类的零食产品拓展。2013年上半年，果冻果饮、甜食产品、以及其他产品分别贡献78%、9%、和13%的销售额。公司不断推出新的产品，包括今年流行的粉末杯装奶茶。通过已有的品牌和分销渠道，蜡笔小新可以在一些热销的零食产品细分市场中分的一杯羹，甚至占得不错的市场份额。图4、按渠道划分销售额（1H13） 图5、经销商与配送商数量蜡笔小新休闲食品公司已经建立起覆盖全国31个省市地区的分销网络。截至2013年6月底，公司已经有316个分销商和配送商，分别贡献上
7、半年销售额的83%和15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2013年上半年大约占到销售的50%，这两个地区的销售额在1H13同比分别上升23.6%及10.2%。公司华北地区的销售额增长最快，达到27.5%。公司2011年引入配送商，针对现代零售渠道，如大型超市和便利店。配送商的批发折扣较之经销商较低，但是享有更长的账期。按照公司管理层的介绍，我们估算经销商的毛利大概在33%左右，而配送商的毛利大概是13%左右。账期方面，经销商和配送商分别为30天和90天。对于经销商体系的结构调整之后，公司的毛利率在2011年所上升，而应付账款周转天数也同样上涨。公司对于单个经销商和配送商的依赖度比较
8、低。2012年，最大客户及五大客户分别占本集团本年度营业总额约3.9%及13.2%。图6、经销商和配送商分布图（1H12）2.3 产能建设按蜡笔小新休闲食品公司管理层介绍，2012年的产能利用率大概在80%左右。截至2012年底，公司拥有25万吨果冻产品生产产能和9600吨粉末杯装奶茶生产产能。公司已有三处工厂，分别位于福建省晋江市、天津、和成都。这三间工厂都拥有中国质检总局批准的QS生产许可。另外，公司位于滁州的新厂也将于2013年下半年开始逐步投入使用。蜡笔小新采取以销定产的方式，可以灵活地进行小批量生产。对于公司的生产部门，40箱的订单就可以进行生产。管理层表示，如果订单规模足够，公司可
9、以做到在两个工作日把产品发出。通常，经销商在一个月左右下单一次。图7、蜡笔小新工厂布局公司的自有产能集中在果冻产品，以及部分粉末杯装奶茶产品。甜食产品和其他产品的生产外包。管理层表示，蜡笔小新与那些合作工厂建立长期稳定的合作，并且对第三方工厂的产品质量进行严格检查。未来公司并未计划减少外包生产的比例，但会考虑在适合的时机与外包合作工厂在股权方面合作。公司在未来将不断扩充生产产能，计划到2015年将产能扩大到40万吨。其中，天津工厂的年度产能将自5.5吨增加至逾10万吨果冻休闲食品及果冻饮料。公司在滁州的生产基地计划在2013年开工。我们预测公司在2012-14每年的资本开支为人民币3-3.5亿
10、元，主要用作扩大产能。我们预测公司的营运现金流情况良好，足够可以通过内部的财务资源来支付资本开支。2 行业简介2.1 中国果冻市场根据欧睿信息咨询公司的估计，中国为全球最大的果冻市场，2010年的销售额达到94亿元人民币。果冻市场的销售额在2008-10年间的年度复合增长率为8.5%。欧睿信息咨询公司预期果冻市场的销售额于2013年达到140亿元，令2010-13年间的年度复合增长速度为14.2%。作为零食产品，果冻市场的市场份额分布相对分散。按照欧睿信息咨询公司的数据，市场前五位2010年的市占率总和为47.9%。其中，市场第一的喜之郎的市占率为19.7%。蜡笔小新已经建立起果冻产品市场第二
11、的位置，其市占率从2008年9.0%提升到2010年的10.3%。图10、中国果冻产品零售额 图11、中国果冻产品市场份额2.2 与其他零食产品供应商对比目前，上市中国市场零食产品供应商屈指可数，更不用说如蜡笔小新和旺旺中国这样专注于零食产品的企业。康师傅、中国食品、以及恒安国际等香港上市公司都有零食业务，但这部分业务都不是主营业务。另外，雀巢于2011年底完成对徐福记的收购，该公司随后从新加坡证券交易所退市。我们认为，在这些公司的主营业务面对激烈的市场竞争时，它们不太可能从战略上加大对副业的投入。例如，康师傅的烘焙食品业务在过去十年的表现就远逊于整体表现，烘焙食品销售额2002-12的年度复
12、合增长率为10.5%，而公司整体销售额同期的年度复合增长率为23.7%。相对于其他食品饮料公司而言，零食产品企业有着较高的利润率。通常而言，它们的目标市场通常是一些比较小的细分市场。如果能够在这些细分市场中占据领先地位，供应商通常就拥有较强的定价能力。举例而言，旺旺中国在米果市场就有较强的定价权。蜡笔小新在果冻市场也建立了一定的领先地位，这使得它对利润率拥有一定的控制力。作为一个零食产品的供应商而言，蜡笔小新仍有巨大的成长空间。2013年上半年，公司的销售额为9.8亿人民币，不到旺旺中国同期销售额的十分之一。而徐福记在2010年的销售额也达到了51亿元。蜡笔小新正在积极开发第二个收入来源，这个
13、产品可能存在于其果冻产品外的500多个SKU之中，或者是未来开发的新品中。引用公司管理层的话，成功的新产品需要的是创意。表1、香港上市零食企业财务表现对比3、财务分析与预测3.1 销售额作为一间有着长时间上市记录的公司，蜡笔小新有着长时间的经审计财务数据。在2001-12期间，公司的净利润和销售额的年复合增长率分别为28.0%和37.0%。我们预测公司销售额在2014年达到人民币22.6亿元，净利润达到3.9亿元。我们预测公司2012-15期间的净利润和销售额的年复合增长率分别为18.2%和19.7%。在过往10多年的发展中，公司也经历过挫折。2008年爆发的乳制品行业的三聚氰胺丑闻对公司业务
14、也产生非常大的负面影响，当年公司甜食产品销售额同比下挫30%，整体销售额增长主要靠果冻产品来支撑。随后问题产品的处置及产品外保障的更换（政府新的监管要求，适用于整个食品行业）对2008-09年的利润率水平也造成了相当大的冲击。图12、公司历年销售额及增长情况图12、公司历年销售额及增长情况蜡笔小新休闲食品公司的果冻产品、甜食产品、以及其他产品在1H13分别占到销售额的78%、9%、和13%。由于中国传统节日公历日期变动的影响，公司销售额的比例通常于上下半年有比较大的差别。例如，果冻产品1H12的收入贡献是84%，而2H12的贡献为62%。我们预测果冻产品在未来三年的利润贡献将于2012年的74
15、%下降到2015年的60%，而其他产品（包括小新乳果）的收入贡献将从2012年的13%上升到2015年的26%。表2、公司销售额及毛利预测3.2 成本结构在1H13，原材料成本占到销售成本的69%，其中包装材料大概占到37%，果冻粉占13%，糖和罐头水果分别占14%与5%。在目前原材料价格比较稳定的环境下，公司短期内没有产品加价计划。公司上次提价是在2010年末，平均提价10%左右。图14、销售成本结构（1H13） 图15、费用占销售额比状况3.3 营业费用2013年上半年，公司广告费用和运输费用分别占到销售额的9.3%和0.2%，广告费用占销售额比例上年同期提高1.5个百分点，而运输费占销售比例则下降了3.4个百分点。公司在2013年上半年加大推广力度，特别是在小新乳果的推广上。随着公司销售规模的稳健成长，广告费用率将会保持在当前水平，我们预期在9%左右。电视广告的费用仍占据广告费用的大半。公司未来将更加重视零售终端的推广、宣传、与促销活动。运输费用率在2013年上半年的显著同比下降主要是由于公司与经销商修改了的协议，蜡笔小新将不再承担产品配送，而经销商将到公司生产厂提货，不过公司先前销售额中的运输费用也将去除。滁州工厂投产使得公司生产网络在中国的布局将更加均衡。即便公司不再承担运输，但对于经销商而言，运输距离的缩短意味
