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1、市场流动性与资金流动性市场流动性与资金流动性 Markus K.Brunnermeier（普林斯顿大学）Lasse Heje Pedersen（纽约大学） 本文提供了一个可以将资产的市场流动性 （即资产可以不费力地进行交易） 与交易者的 资金流动性 （及交易者能够容易地获得资金） 联系起来的模型。 交易者为市场提供了流动性， 而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资 本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金 是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的， 从而导致流动性螺旋。 模型解释了经 验事实所记录的市场流动
2、性（1）会突然枯竭； （2）在不同证券市场上具有共通性； （3）与 波动性有关； （4）倾向于发生安全投资转移现象； （5）与市场是联动的。模型提供了新的可 检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。 交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银 行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金 并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金 （margin） 或估值折扣(haircut)， 这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。 相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它
3、并不能释放获得 的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都 不能超过他拥有的资本。 我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影 响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高 保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的 波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金 的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和市场流动性的联系为基础对市场流动 性的主要经验特征提供了一个统一的解释。 我们的模型尤其说明了市场流动性 （1） 会突然枯竭； （2）在不同证券市场上具有共
4、通性； （3）与波动性（volatility）有 关； （4）倾向于发生安全投资转移（flight to quality）现象； （5）与市场是联动 的。 模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市 场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性 （例如用 VIX 指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（state variables） ； （2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于 低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应） ； （3）在证券的基本价值（fundamental value
5、）难以确定时，流动性缺乏情况下的 保证金会提高； （4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negatively skewed） （即 使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜） 。 我们的模型在想法上与 Grossman and Miller(1988)中的模型相似，又添加了 一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的 模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续 进入到市场中来的。 这就使得市场上产生了暂时性的指令余额 （order balance） 。 投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。 投机者通过抵押贷款从融资人 （fin
6、anciers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他 们的在险价值（VaR） 。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投 机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。 我 们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。 我们将 市场流动性定义为交易价格（transaction price）和基础价值之差，将资金流动性 定义为投机者的资本的稀缺（scarcity of capital） （或影子成本(shadow cost)） 。 首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。 我们说明了在流动性 缺乏的状况下， 当制订
7、保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化 （fundamental news）还是流动性冲击(liquidity shocks)引起，并且波动性随时间 变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于 未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。 图 1 中显示了在 Figure 1 S Hasbrouck and Seppi 2001; and Huberman and Halka 2001） ，并且在股票市场和债券市场之间也表现出相互关联的特征（Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam 2005） 。Chordia, R
8、oll 和 Subrahmanyam(2005)文章中发 现“资金流对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用” ，支持 了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金流动性机制驱动的观点。 而 且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的” ，这与我 们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。 Acharya, Schaefer, and Zhang(2008)文中证明了在 2005 年 5 月 GM/Ford 公司信用 评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（credit default swaps）的联 动大幅增加。Coughenou
9、r and Saad(2004)说明了由同一家纽约证券交易所场内做 市商公司（NYSE specialist firm）持有的股票之间的流动性的联动比其他股票之间 3 损失螺旋与 Grossman(1988); Kiyotaki and Moore(1997); Shleifer and Vishny(1997); Chowdhry and Nanda(1998); Xiong(2001); Kyle and Xiong(2001); Gromb and Vayanos(2002); Morris and Shin(2004); Plantin, Sapra, and Shin(2005)等其
10、他一些文章中提出的乘数有关。Geanakoplos(2003)和 Fostel and Geanakoplos(2008) 文章中提出，当风险增加时保证金提高。我们的论文中捕捉到了保证金螺旋即保证金和价格之间的相 反的反馈循环（adverse feedback loop）以及保证金螺旋和损失螺旋之间的相互关系。Garleanu and Pedersen(2007)说明了怎样可以产生一个风险管理螺旋。 的流动性联动更强， 这种共通性在做市商拥有较少资本时表现更强并且随着做市 商之间的合并而减弱。 他们的这一结论为我们的资金流动性机制提供了进一步 的证据。 接下来，我们的模型预测当基本面波动性上升
11、时市场流动性下降，这一结果 与 Benston and Hagerman(1974)和 Amihud and Mendelson(1989)4基于经验事实的 发现是一致的。我们的模型进一步从新的角度阐明了安全投资转移现象，即风险 债券变得尤其缺乏流动性的时期。在我们的模型中，当投机者的资本状况恶化导 致他们向不使用太多资本的债券注入大部分的流动性时就会发生安全资产转移 现象， 此时高波动性和低波动性证券之间的流动性差异增大。这样的资本效应意 味着流动性不足的债券预期可能面临更加严重的流动性风险。 5最近， Comerton-Forde, Hendershott, Jones, Moulton
12、and Seasholes(2008)将纽约证劵交 易所做市商们的库存水平作为他们资金流动性的近似检验了这些预测。 他们的发 现支持了我们的假设， 即高波动性股票的市场流动性对库存变化的冲击反应更加 敏感并且在资金流动性较低时表现更加明显。另外，Pastor and Stambaugh(2003) 和 Acharya and Pedersen(2005)文章中记录了与安全投资转移和流动性风险的定 价相一致的经验证据。 做市商公司经常在市场上持有净多仓（net long） 。例如 Ibbotson(1999)文中 显示证券经纪人和投资者的贝塔系数的中位数大于 1。因此，在市场低迷时投机 者更可能
13、达到资本约束条件， 这与我们的模型概括出的机制一起有助于解释为什 么在市场下滑时突然的流动性枯竭出现的频率更加频繁。而且，资本约束影响着 所有证券的流动性，导致上面所解释的共同联动现象的出现。这种效应在市场低 迷时更加强烈的事实可以解释，正如 Hammed, Kang, and Viswanathan(2005)记录 的经验数据所显示的那样， 在大规模的消极的市场运动时期流动性的联动更加强 烈。 最后，资金约束变得有约束力的风险限制了投机者向市场提供流动性。我们 的分析说明投机者最优的（资金）风险管理策略是保持一个“安全缓冲（safety 4 关于波动性和流动性间的联系在 Stoll(1978
14、); Grossman and Miller(1988)等文章的模型中都有提到。我们的 理论的与众不同之处在于将这二者之间的联系与边际约束联系了起来。这就产生了可以进行检验的差异， 因为根据我们的模型，这一联系在投机者资金紧张的时候表现更强，而且高波动性的证券受到投机者的财 富冲击也更大我们对安全投资转移现象的解释。 5 Vayanos(2004)文章中指出，在波动时期风险溢价上升。基金经理因而变得更加厌恶风险，因为基本面更 大的波动性增加了他们的业绩低于某一标准的可能性，导致高成本的与业绩相关的资本的撤离（costly performance-based withdrawal of fund
15、s） 。 buffer） ” 。这会影响到最初价格，which increase in the covariance of future prides with future shadow costs of capital(i.e, with future funding illiquidity). 我们的论文与一些文献有关。6交易者同时依赖于（资本）投资者和交易对 方 （counterparties） 。 而 Shleifer and Vishny(1997)之后研究套利受到的限制的文献 集中研究了投资者进行赎回时所面临的风险， 我们也关注了交易对手资金条件可 能会恶化的风险。 其他引入了受
16、到边际约束的交易者的模型出现在 Grossman and Vila(1992)和 Liu and Longstaff(2004)中， 他们推导得到了只有一支证券下的部分均 衡的最优策略；Chowdhry and Nanda(1998)关注了由交易者损失导致的脆弱性； Gromb and Vayanos(2002)推导出了只存在一支证券时的一般均衡（在两个分开的 市场上进行交易） ， 并且研究了福利 （welfare） 和流动性的提供(liquidity provision)。 我们研究了边际约束的内生性的变化， 导致的放大效应以及在我们有多种证券的 设定下高保证金证券和低保证金证券之间的差异。简单来说，我们研究的是市场 条件如何导致保证金要求自身的改变， 例如像 1987 年 10 月发生的那样， 每份期 货合约的保证金从$5000 上升为$15000， 在投机者被迫降低杠杆率时导致了保证 金和市场条件之间的反馈效应。 而我们在上文中引用的文章中保证金约束是固定 的或降低的，例如每份合约的保证金固定为$5000。 本文按照如下的顺序展开。第一部分（Section 1
