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1、试论企业战略并购中的财务协同效应 随着市场经济的发展，企业并购行为越来越多（企业兼并、合并与收购统称企业并购），并购规模不断增长，无论是经营性并购还是投资性并购，并购的参与者都有着自身的目的，往往这种目的是与企业战略相一致的，因此，在市场经济环境中，为实现企业目标而进行的企业并购称为企业战略并购。成功的企业战略并购能产生多方面的协同效应与规模效应，并购涉及组织资本的收购与保存，组织资本是企业的一般管理能力（包括财务能力）、行业专属管理能力和非管理性质能力的综合。每个企业这三种能力都有不同的内容和比例，因此，并购活动中不同的战略决定不同的并购行为，但不同的并购行为背后都追求着同样的结果，即战略并
2、购中的财务协同效应、管理协同效应、企业特定战略的实施效应等。其中财务能力的收购、保存与重组，产生了有利于企业持续发展的财务协同效应，而这种协同效应更有利于企业资产净现值的最优化和股东利益的最大化。成功企业战略并购中的财务协同效应主要体现在企业经济效率与效益的提高、财务能力的增强、企业税赋的负担调整并形成企业信息效应等，从而影响企业盈余管理，对企业的股票价格带来积极影响，最终增加企业市值。因此，企业战略并购中的财务协同效应具体可以表现在以下几方面： 一、战略并购产生交易成本的减少，有利于企业经济效率与效益的提高。 在市场经济环境下，企业在市场上交易会产生一定的成本，即交易成本：包括搜索成本（企业
3、寻找交易伙伴的开销）、合约成本（中介机构费用、谈判时间消耗和与签定合同相关的开销）、协作成本（不同供应商及劳工间协调消耗等费用）。交易成本的存在表明，企业的经营活动应集中于内部而非依赖外部市场，企业进行战略并购扩大规模，来减少由于市场信息不对称、不完备契约而产生的，使企业市场交易成本不断扩大的趋势。因此，通过企业战略并购而形成的企业的纵向一体化，可以降低由于不完备契约和要挟问题产生的交易成本。 一方面从企业内部角度看，可以避免市场中原本存在的交易成本，变外部交易为内部协调，主要表现在：第一、由于企业战略并购，为企业内部组织交易开辟了形成独特的治理安排的机会，在解决争议上具有更大的自主权、灵活性
4、，以及在未来不可预测环境下交易的适应能力更强；第二、可以使并购企业内部的交易当事人能在稳定的重复关系中处理问题，这样可以降低不确定性而造成的损失，并提高企业相关专用资产的投资回报；第三、由于战略并购加强了内部当事人的合作，能形成一定的企业文化，增强了交易的意愿与综合能力，从而降低了交易成本。 另一方面从外部角度看,可以形成企业经济活动中的购买经济性，并购后的企业，可通过大批购买和增强讨价还价能力而获得实惠，达到降低采购环节中的交易成本，并最终降低企业成本总额，增加了企业的盈利能力。 二、战略并购产生代理成本的减少，有利于企业经济效率与效益的提高。 现代公司治理结构中，股东是企业的所有者，可股东
5、人数很多，甚至数以万计，因而股东往往不直接经营管理企业，而是由股东的代表组成的董事会挑选和任命职业经理人来经营企业。于是所有者和经营者就发生了分离，股东和经理形成了委托代理关系。代理成本是管理控制成本，其产生的原因在于管理者（代理人）和所有者（委托人）间的合约不可能无代价地签订和执行，主要包括： （1）构造一系列合约的成本； （2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本； （3）保证和激励代理人进行最优决策的成本； （4）由于代理人不理性决策代理而带来的损失。 代理与委托是企业存在的一对矛盾，它们既相辅相成，又彼此斗争，在不断的相互合作和斗争与不断的自我协调中发展。事实表明有效控制代理成本符合
6、契约双方的利益，当代理成本失控，或因无效代理而导致经济管理滞后，企业效率低下时，企业就可能进行战略并购，随着并购企业的整合与重组，管理控制的完备性与有效性会有一定的提高，并购后的企业给委托人寻找更合适、更高效的代理人提供了更大的选择余地，委托人可以运用更先进的激励方法来鼓励员工，例如，增加管理人员的持股比例，保持合理的股权结构能很好地控制代理成本。 因此，一方面通过公开的重组和代理权的争夺，将会改造现有的管理层，从而建立新的控制机制，解决代理问题，建立高效的代理人队伍，在一定时期内形成积极向上的、高效的企业组织结构；另一方面企业战略并购会增加借贷资本，债权人为了自身资本安全，也一定会附带一些借
7、款条件来监督企业的经营，从而带来企业管理中透明度加大和监督社会化，有利于代理成本的相对减少，并有助于企业经济效率与效益的提高。 三、战略并购可以形成营销经济性与研发经济性有利于企业提高盈利水平。 企业战略并购而导制的规模效应，在财务指标上最直观地表现是:一方面，营销费用单位产品分摊额及特许权、专利权等无形资产单位产品分摊额的减少，例如广告费用可以在更大的市场中或更多产品中分摊，从而提高单位产品的盈利水平；另一方面，企业经营业务的扩大和市场竞争力的增强。 并购后良好的商誉和品牌效应还可以带来产品更高的附加值，增加企业现金净流入。在研发经济性上，表现为并购后的企业可以集中更多的研发资金、研发人才、
8、研发管理能力，从事更具有影响力和具有潜在收益率产品的研究与开发，为企业的可持续发展积蓄力量，达到并购的战略目的。 战略并购可以带来组织经验、组织资本、品牌资本、经济租金，其中组织经验是通过企业内部的学习,表现在技巧和效率上的提高。战略并购给企业内部学习提供了空间，从而产生了学习曲线，即由于经验和专有技术的积累所带来的成本优势。成本的相对降低，相应地提高了企业的盈利能力。 四、战略并购产生的资源重组与合理利用有利于企业财务能力的增强。 首先，表现在资产方面，企业战略并购是特殊资产的取得和有效利用，以达到企业战略需求的目的。 其次，表现在经营方面是企业资金成本的减少，战略并购的财务协同效应一般是通
9、过并购和使用收购企业的内部现金，以降低合并企业的经营成本和通过资源整合来降低相应的成本费用，从而抓住被并购企业所在行业中可以获得的投资机会，最终达到企业战略经济（财务）资源重新分配的过程。即资源从收购企业所在的需求增长缓慢的行业转移到被收购企业所在需求高速增长的行业，并购使资本从收购企业所在行业向被收购企业所在行业的重新调配，在获得较好投资机会的同时又节省了财务费用，减少了资金成本，产生了内部资金效应。 结合行业生命周期理论,不同阶段的战略并购对企业财务能力仍至综合竞争能力的增强将产生相应的影响： （1）引入阶段，新生企业可以将自己出卖给成熟行业或衰退行业中的大型企业，这样较大的企业便可以进入
10、新的成长行业，产生可观的现金流，该阶段较小企业间的战略并购可以使企业得以聚集其管理资源与财务资源，从而提高企业财务能力。 （2）开发阶段，企业的高增长速度对资本的需求加强了战略并购的动机，通过战略并购也会相应提高财务能力。 （3）成熟阶段，实行战略并购是为了实现规模经济并采取低成本低价格进行竞争，同时该阶段还发生了一些较大企业对较小企业的收购，其目的是扩充较小企业的管理技巧，并为它们提供一个更广的财务根基。 （4）衰退阶段，为了保持生存进行横向并购，为了提高效率和利润而进行纵向并购，相关并购和同心圆式并购为协同效应和拓展使用企业管理能力（包括财务能力）提供了机会，衰退行业中的企业所积累起来的资
11、金（这些企业的内部资金流量超过了它们传统的经营范围中的投资需求）对实施并购的企业来说是一笔财务资源，有利于迅速提高企业财务能力。 五、战略并购产生的资源重组与合理利用有利于企业税赋负担的减少。 并购后的企业的负债能力要大于并购前的两企业的负债能力之和，这将给企业的投资收入带来税收节省，同时由于企业的资产负债表反映的是资产的历史成本，如果并购时市场价值大于历史成本（这种情况经常会发生，尤其是通货膨胀时期），那么通过卖出交易将资产重新评估，就可以产生更大的折旧，从而减少企业所得税。为了反映购买价格，收购企业的资产基础将会增加，结果它所享受的折旧避税额将超过目标企业在同样的资产上所享受到的金额。 另
12、外利用财务杠杆可以使企业的总价值产生有利影响，当企业存在所得税时，债务的优点就是利息支付可以作以费用扣除，而能支付的股利对支付企业来说则不能在所得税前扣除（本质上讲，这是政府为利用财务杠杆的企业对债务的使用支付了一定的补贴）。由于债务利息减少了应税所得额，因此它被称为一种避税盾牌，根据M&M理论： 有负债企业的价值=无负债企业的价值+利息税盾 战略并购一般利用财务杠杆收购的比例较大，并购使企业总负债增大，这就意谓着企业很大程度上享受到避税利益，从而使企业的价值最大化。 并购中的纳税优惠还来源于将常规收益转化为资本收益而带来的企业税赋负担的减少（在西方表现很明显），以及通过并购净经营亏损企业而带
13、来的企业所得税额调整的收益。 六、战略并购产生的资源重组与合理利用有利于企业再造价值链。 根据美国学者迈克尔波特（Michael E Porter）的理论，一个企业的业务可以被描述为一条价值链（Value chain），他认为企业提供给顾客的产品或服务由一连串的活动（价值制造活动）之组合所创造出来的，所有开发和营销产品或服务的活动所带来的总收入减去其支出便是这一链条增加的价值。 价值链将价值制造活动作为综合体来描述一个企业，波特区分了五种基本活动（内部后勤、生产操作、外部后勤、营销与销售、服务）和四种支持活动（公司基础结构，如财务会计、人力资源管理、技术开发和采购等）。图示为： 一般管理（财务
14、会计等）人力资源管理技 术 开 发采 购内 部后 勤生 产操 作外 部后 勤营销与销 售服 务利润利润 成功的战略并购总是出于某种战略成本管理的目的，而战略成本的管理往往是与企业价值链的管理密不可分的，战略成本管理是组合企业价值链的全过程成本管理，其目标是使企业以低成本和差异化进入竞争市场，取得行业竞争优势。 战略成本管理主要表现为：第一，理清价值链观念，并为自身产业状况画出一个清晰的价值链；第二，分析明辨价值链中各价值活动的成本利益相关性及策略内涵；第三，寻找出各价值活动中的成本动因；第四，从控制这些成本动因或重组价值链的方式发展出新的可持久的竞争优势，取得相应的经济效益，最终改变企业的财务
15、及经营状况。 财务管理贯穿于企业五个基本活动，支持和完善着企业价值链的运营，价值链分析无论用于改善企业效率、管理成本和价值，还是用于控制支持性活动的成本以及提供差异化，都与企业的财务活动息息相关。一方面价值链的运营总是离不开物流、信息流与资金流，当企业战略有所调整或“三种流”不适合价值链的运营时，战略并购就不可避免地发生。 另一方面战略并购则给再造价值链提供了机会，拥有成本优势的企业，其价值链往往与竞争对手的价值链存在显著差异，重构价值链能从根本上改变企业的成本结构，为进一步的成本降低提供新的基础，重构价值链能够取得重大成本优势，通过再造价值链构成成本优势，源自于两个原因：第一，再造不同于改进，价值链重构将从根本上改变企业的成本结构；第二，再造价值链能使企业在经历一段曲折后，认识到并利用起自身的优势，重新确认影响成本的重大因素，从而改变其竞争基础。 成功的战略并购给企业再造价值链提供了一次革命性的机会，可以从根本上构造与同行业企业相比具有领先差异的价值链，有利于充分发挥财务协同等积极效应，有利于进一步完善和加强企业的价值链的运营，从而降低成本，提高企业经济效益。 七、战略并购产生的资源重组与合理利用有利于企业流程再造并形成企业信息效应。 充分利用战略
