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1、2014年五大行资产负债表分析商业银行是利率体系市场（包括货币、债券和信贷市场）的定价核心，而五大国有银行（工、农、中、建、交行）则更代表了全社会最低资金成本定价变化的方向。我们在本篇报告中，以2014年年报为依据，对五大行资产负债、资金成本、资产配置和债券投资进行深入分析，试图在基本面的传统分析框架之外，增加对于机构行为、资金利率运动的微观认识和印证。截止2014年，五大国有银行总资产74.85万亿，占银行业总资产的45%左右；存款总额达55.9万亿,占社会存款余额的46%;债券投资规模13.5万亿，占银行间债市的比重超过45%。在利率市场化进程下，随着银行资金成本从低利率向市场化高利率过度
2、，银行头寸管理和资产负债结构将发生深刻变化，并对货币、债券、理财、信贷和类信贷市场等各层次利率变化产生深远影响。一.资产架构：增长放缓，同业收缩资产负债表收缩，总资产降至个位数。2014年五大行总资产增速明显放慢，全年同比增长9%，下半年总资产环比增0.5%（上半年环比增3%），社会融资需求回落、外占流出、存款脱媒和风险偏好下降是主因。在五大行中，交通银行降幅最多，从2013年13%大幅回落到5.2%，其他银行总资产增速分别为8.9%、9.7%、9.9%和9%，较上年变动-1.1、-0.2、+0.5和-1个百分点。从各季度增长看，一、二季度增长较快，而三、四季度增速显著放缓，环比负增长，呈现缩
3、表，这意味着银行存量资产的腾挪对货币、债市的影响将更为剧烈。为了更好区分银行的风险资产投资，我们把银行资产结构分为贷款、类信贷（买入返售+应收款项类投资）、纯债投资（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资）、同业拆借（拆出资金+存放同业），以及现金和存放央行资产。其中，贷款和非标等类信贷的扩张增速代表了银行风险资产偏好和配置。从资产结构看，类信贷收缩，贷款占比上升显著，债券和同业小幅回升。其中贷款占比大幅上升4.8个百分点到52.7%，债券投资上升1.4个百分点到18.1%，类信贷资产占比下降0.4个百分点到4.5%，五大行几乎不持有非标资产，同业拆借小幅上升0.7%至5.1%。从各
4、类资产增速看，信贷和同业拆借增长是全年规模扩张的重要贡献来源，而类信贷资产大幅收缩。2014年总资产增速9%，其中信贷增速为10.7%，债券投资为9%，同业拆借资产增速从-0.1%大幅增长至13.6%，是规模增长的重要贡献力量。而类信贷资产（买入返售+应收款项投资）则从2013年增速0.4%大幅降至-7.9%，呈现明显收缩，农业、建行和中行的类信贷投资分别下降22%、6%和15%，在非标严格监管情况下，同业和非标投资剧烈收缩。二、负债结构：存款流失加剧1.存款流失加剧，主动负债占比继续上升4季度五大行总存款规模自3季度首次出现下降后继续回落，较三季度再度下降2212亿，存款同比增速下降0.7个
5、百分点到5.7%。五大行中除工商行环比小幅回升以外，其他大行均较三季度继续缩减。银行存款下降，导致用于债券投资的资金减少，对债市产生冲击。五大行存款规模继续下降，原因主要是：由于银行信贷和非标等风险资产扩张减慢，资产派生存款能力显著下降；从结构上看，流失最高的是个人活期存款，9月份存款偏离度不超过3%的严格规定导致银行季末揽存冲动大幅降低，抑制了过去理财季末到期转入表内、季初出表现象，减少了存款虚增；互联网金融的快速发展使得存款加速脱媒，转向理财和货币基金，导致客户和存款分流。从整体负债结构变化看，存款占比下滑，主动负债占比上升。五大银行存款比例4季度较3季度继续下降2个百分点到73%，全年下
6、降3个百分点，持续下滑。对应同业融资和发债融资小幅上升。同业负债尽管在“8号文”“127号文”等严格监管条例下经历了短暂去杠杆过程，但是整体来看在利率市场化和资本市场扩张下仍处于小幅上升趋势。应付债券的上升体现了银行主动负债意识的增强。此外，其他综合化负债产品和同业存单的发行扩宽了负债来源。2.个人存款流失加速，公司存款定期化趋势明显，抬高资金成本个人存款加速流失五大行除交行以外，各银行存款来源中，公司存款增速均显著快于个人存款2-3个百分点，反映贷款派生存款成为新增存款的主要来源，而个人存款脱媒趋势仍在加速，2014年五大行理财产品余额占存款总量比重达8%-13%，占个人存款之比均值为25%
7、左右，对交行而言，这一比重甚至已超过40%。公司存款定期化趋势明显。在存款结构中，不仅依靠对公业务贷款派生的公司存款占比提高，且在公司存款中定期化态势也很明显，工、农、中、建四大行公司定期存款占比分别较上年提高3-4个百分点，与经济活跃度下降、流动性管理手段提高和以高息竞争公司业务等有关。存款结构决定五大行存款利率成本仍面临刚性上行空间。在五大行的存款结构中，活期存款占比40-50%，定期存款占比45-50%左右，而理财产品占比10-13%附近，其中定期存款以1年期为主，3年及以上定期存款占比非常少。按企业存款和个人存款（包含理财）来看，企业存款占比在35%-60%左右，其中四大行占比较低，交
8、行占比较高为58%。从变化趋势看，银行主动负债来源上升、短端利率向市场化利率靠拢、以及公司存款占比不断提升（更多凭借资产业务创造存款，而非吸收存款发放贷款），决定了五大行存款利率面临刚性上行的确定性仍强，标志社会最低资金成本中枢在利率市场化完成之前难以下行。对工、农、中、建四大行，公司存款利率的整体上行幅度明显高于个人存款。公司存款由于资金量大、流动性需求相对稳定，是各类银行竞争的大客户，在存款利率上浮扩大到1.3倍环境下，公司谈判力更强，导致2014年公司定期存款利率普遍上行10bp以上，尤其中工商、中行上行幅度最大。公司存款定期化趋势和定价利率上行，导致公司存款平均利率上行13bp，除建行
9、外，中、工、农和交行分别上行达18bp、13bp、14bp和17bp至2.16%、2.02%、1.74%和2.32%。与之相对，个人存款平均利率上行9bp，工、农、中、建、交行分别上行-1bp、8bp、4bp、2bp和30bp，至2.08%、1.92%、2.36%、2.05%和2.42%。3.理财产品继续高增长，但部分银行有所放缓理财产品本质上是存款业务的表外延伸，是增加客户粘性、争夺存款的重要工具。尽管五大行具有传统存款优势，但在城商行和股份制银行大量发行理财、以及互联网金融冲击下，同样面临资金争夺和存款流失加剧。2014年国有银行理财发行量明显加大，交行、工商和农业行2014年末理财余额分
10、别比2013年增长99%、48%和36%至5769亿、1.98万亿和1.16万亿，而中行和建行理财产品余额则增长相对缓慢，同比上升1.1%和-1%至8469亿和1.14万亿。4.起点，而非终点：五大行整体资金成本继续上行尽管2014年以来央行货币政策持续放松，货币、债券融资利率大幅回落，央行年内降息25bp，并通过MLF、SLF、PSL等向大行投放资金超过5000亿，但五大行整体资金成本仍继续上行，存款脱媒和竞争加剧，导致银行资金成本从低利率向市场化高利率过度。根据上市银行年报，我们以“利息支出/付息负债”来计算银行的综合付息负债成本率。2014年五大银行综合付息负债成本率继续上行。截止201
11、4年末，五大行平均负债成本为2.13%，较3季度上行2bp，较2013年末上行16bp，尚未体现出降息效果。五大行之间负债成本也体现出明显分化，其中工商和农业行资金成本最低，分别为1.94%和1.86%，利率上行幅度最小，仅较上年上行4bp和8bp，而建行、中行、交行的表内付息负债成本则分别为2%、2.08%和2.75%，较上年明显上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市场化逐渐侵蚀大行核心存款优势，存款利率上行和市场化高利率占比提升，导致资金成本持续抬高。具体而言，从各类资金成本变化看，存款边际上行幅度最大，但市场化融资利率在不同银行间分化显著。2014年五大行存款利率普遍上行3-21
12、bp，平均资金成本在1.9%-2.35%之间，其中规模最大、网点最多的工商和建行上行幅度最小，而农、中行和交行则受存款脱媒和竞争压力，上行幅度较大。但市场化融资利率则分化更显著，以同业负债为例，工、农、中、建平均融资成本在2.1%左右，但交行却高出近70bp至2.8%附近，主动负债竞争加剧将进一步抬高资金成本，并加大波动性风险。5.利率市场化趋势下，央行降息作用有限利率普遍上浮10-20%在利率市场化趋势下，央行降息对降低存款成本的作用有限，尤其对于五大行而言，非市场化定价存款占比超过70%，活期存款与理财资金有2-3%价差，更容易受到互联网货币基金、银行理财的分流和竞争。从2014年11月以
13、来，央行已连续2次下调存款利率共50bp，2014年11月22日下调存款利率25bp，上调存款浮动范围至1.2倍；2015年3月1日央行再次下调存款利率25bp，并上调存款浮动范围至1.3倍。但两次降息后，五大行存款利率的定价1年期及以下仅下调10-25bp，而2年和3年期存款利率下调50bp，5年期存款下调75bp，活期存款没有下调。事实上，第二次降息后建行甚至扩大了中短期存款浮动范围，3个月、6个月、1年存款分别上浮20%、17%、16%。三、债券投资：被动配置为主，回归平淡1.债券投资增速与总资产扩张增速相近，以被动配置为主五大国有银行2014年在中国市场的债券投资总量为13.5万亿，占
14、债券市场比重为47%（按中债口径），较上年增长1.21万亿，同比增速9.8%，略快于总资产增速。从单个银行看，工、交行的债券投资增速显著回落，工商行债券投资仅为3.7%，在资产配置上主要转向风险资产，而中、农和建行的债券投资规模均增长较快，超过了总资产增速：建行：债券投资3.47万亿，比上年增加3598.18亿元，增长11.55%；农行：债券投资2.86万亿，比上年增加3260亿元，增速12.8%；中行：债券投资2.06万亿，比上年增加2892亿元，增速16.34%；工行：债券投资3.97万亿，比上年增加1415.7亿元，增长3.7%，以到期续配为主；交行：证券投资1.16万亿，比上年增加92
15、1.99亿元，增速8.61%，总体收益率4.16%。2.主要投资什么债券？根据年报披露债券投资细项，五大银行的债券投资的存量结构以国债和政策性金融债为主，2014年全年增持国债3366亿，政策性金融债4037亿，企业债552亿。从持仓变化看，五大行均大幅增持了政府债券（包括国债和地方政府债），对于中行、交行和建行而言，甚至是第一大增持券种，除了免税和流动性优势外，可能还与2014年央行连续进行MLF、PSL定向放松，一般以政府债券为抵质押品，导致需求被动攀升；另一方面，地方债自发自还扩容，银行为维持当地政府关系对地方债的买入量上升。此外，工行和交行还加大了对企业债投资力度，对政策性金融债仅保持
16、到期续配的平稳节奏。而农、建行和中行则增持了大量政策性银行债、同业及其他金融机构债，尤其2014年同业存单大量发行，在银行债券配置中占比提高，对其他债券需求有一定挤出影响。3.前10大重仓金融债：平均利率4.5%，2014年边际新增均在5%以上从银行持有的重仓金融债来看，五大行重仓的存量金融债平均利率较高，截止2014年末五大行持有的前十大金融债平均利率为4.5%，平均久期为7.3年，区间在【5,8】年，其中农业行平均配置利率最高为4.94%，而中行平均利率最低为4.01%。从边际增量看，2014年五大行新增持的重仓金融券平均收益率均在5%以上，反映出银行在债券投资中对收益率要求逐渐提高，需求偏好从政策性金融债转向票息更高的商业银行债。当前10Y国开和非国开利率为4.24%和4.43%，从存量利率对比来看，非国开债对配置盘吸引力开始增加，从边际增量对比看，配置盘并没有大量买入的动力，将放慢配置节奏，甚至引导资金利率上行
