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1、浅谈信托公司参与“债转股”中的模式1.导论1.1 研究背景上世纪90年代以来，我国国有企业经营状况不佳，资产负债率偏高，债务负担很重，企业陷入债务困境。1990年以来国有工业企业亏损额不断上升，1997年共亏损830.95亿元，是1990年的2.4倍，1996-1997年国有工业企业亏损金额甚至高于其利润总额；同时国有企业资产负债率也在不断上升，如1995年一度高达85%。经营不佳加上高负债率使得企业债务负担压力很重，国有企业陷入债务困境。1999 年经国务院批准，财政部划拨400亿元成立四大金融资产管理公司：信达、东方、长城、华融。成立的目的是负责收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产。20
2、 世纪末，我国共处理了约 4000 亿不良资产，对降低企业杠杆、为企业争取发展时间、增强企业的再融资能力、国企脱困等起到了积极的促进作用。近年，银行不良贷款率持续升高，多家银行拨备逼近红线，信贷资产安全状况堪忧。2015 年底，我国商业银行不良贷款率上升至1.67%，不良贷款余额达到12744亿元，两者都保持着持续上升趋势。 2016年3月16日，李克强总理表示，要坚定不移地发展多层次的资本市场，也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。2016年10月10日,国务院正式发布了关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见(以下简称意见)。意见指出,近年来,我国企业杠杆率高企,一些企业经营困难加剧
3、,一定程度上导致债务风险上升;去杠杆作为供给侧改革“三去一降一补”决策部署的重要组成部分,总体思路是坚持积极财政政策、稳健货币政策取向,以市场化、法治化方式,通过推进兼并重组、完善现代企业制度,强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债转股、依法破产、发展股权融资,积极稳妥降低企业杠杆率。2 债转股的重启2.1 债转股的定义通俗的理解是债权转化为股权，即债权债务关系变为股权关系，整合后的股权投资现值不低于当前债务价值。转股企业往往是一些占据较大市场份额和产品竞争力，但资产负债率却很高的企业，因出现严重的财务问题，从而无法按时清偿债务。1998年“债转股”，国家组建金融资产管
4、理公司（AMC），收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。2.2 两轮债转股的差异2.2.1债转股的企业和债权范围不同上一轮债转股主要用于处置商业银行的不良资产，重点关注的是不良贷款类资产。而此次债转股对象聚焦于有潜在价值的企业，这些企业只是出现了暂时的经营困难，而债权转股权主要看中的是企
5、业的长期发展前景和盈利改善能力。企业应当是具有可行的企业改革计划和脱困安排、信用状况较好的企业。禁止“僵尸企业”、恶意逃废债的企业和有可能助长产能过剩和增加库存的企业进行债转股。2.2.2债转股的股权承接主体扩大上一轮债转股是以政府主导、财政注资的形式对不良贷款进行处置。政府专门成立四家资产管理公司剥离了四大行1.4万亿元的不良资产，其中4000亿元采用了债转股的方式，通过专门的资产管理公司来承接转换后的企业股权。而此轮债转股规定银行不得直接将债权转为股权，要求引入金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司和银行所属机构等承接债转股的股权，鼓励引入社会资本，鼓励私募股权投资基金参
6、与合作。本轮债转股将吸引社会资金完成对处置企业的股权投资，运作主体更加市场化和多元化。对比上次债转股的股权承接主体只有资产管理公司，本次债转股的股权承接主体扩大。2.2.3市场化程度不同上一轮债转股以政府主导的方式开展，而本次债转股将通过市场化方式进行。要求银行和企业自主协商、市场化定价，允许转优先股。相较上期债转股而言，强调市场化开展本轮债转股的政策引导下，银行与企业的自主决策空间更大。2.2.4资金来源更加多元，要求市场化筹集债转股资金上一轮债转股的资金来源主要是财政拨款、金融债、银行贷款。而本轮债转股鼓励面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金，支持和探
7、索发行用于实施债转股的金融债、企业债，政府不承担债转股损失的兜底责任。本轮债转股在政策上支持众多的社会资本例如私募资金、保险资金、信托资金等积极参与。2.2.5股权退出方式更加多元上一轮债转股的股权退出方式以企业回购为主。而本轮债转股要求各方协商股权退出方式，退出方式将更加多元。未来在具体退出方式上，上市公司可以通过二级市场转让退出；非上市公司可以利用并购、新三板挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。2.2.6债转股的目标不同上一轮债转股的目标是促进国有企业经营机制改革，而本轮债转股的主要目的在于降低企业的杠杆率。3.信托公司参与债转股3.1 信托公司参与债转股的优势3.
8、1.1 制度与法律优势投资实业是信托公司主营业务之一，根据 信托公司管理办法，信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。现实中也有平安信托等众多信托机构以自有资金投资实业企业并且获得批准。同时，信托资金投资实业不受限制，对于不动产、艺术品和实业企业股权等实体的投资也是国内外信托公司的主要业务之一，因此信托债转股在法律上没有障碍。3.1.2 管理体系与监管优势中国目前经营的68家信托公司，大多采用扁平化的投资决策，决策层级少，管理透明度较高，因此公司决策层和股东对于拟债转股企业的了解更加深入，在抑制道德风险方面更有保障。同时信托公司长期进行房地产、矿业等领域的
9、实业管理，对于股权变更后的管理与处置也更加具备经验。信托公司采取单笔资金对应单个项目的直接投资的模式，有效抑制了无限制的扩大对转股企业的继续输血和救助问题。同时，由于目前中国信托公司大多具有央企或者地方大型国企背景，且数量有限，业务规模有限，在全国各省分布均匀，也便于监管机构对其进行监督和风险防范，以及对债转股试点业务相关指标的监控。3.1.3 资金安排的合理性信托账户的资金来自于委托人，在债转股项目中，信托公司可以通过召开委托人受益人大会的方式，明确资金收益分配时间和期限的变更，使得债转股有法、有据可依。在后续管理中，信托公司也可以发行新的信托计划，对持股企业进行股权或债权投资，投资者可视企
10、业被救助后的运作情况决定是否投资，使得债转股的全流程做到透明可监督，避免了暗箱操作。也避免了商业银行短期债权资金投资于长期股权项目的资金性质根本性错位。3.2 信托公司参与债转股的案例3.2.1建信信托作为LP参与武钢集团债转股武汉钢铁集团公司是新中国成立后兴建的第一个特大型钢铁联合企业，于1955年开始建设，1958年9月13日建成投产，是中央和国务院国资委直管的国有重要骨干企业。作为钢铁行业三家央企之一，武钢集团目前钢铁综合生产能力近4600万吨，14年产量居国内第五。集团旗下有核心上市公司武钢股份。截至今年上半年，武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达106
11、7亿元，资产负债率为73.7%。如下图所示：2016年8月18日建设银行与武钢集团签订去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。首期武钢转型发展基金是武钢建行联合发起设立的，出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿。武钢转型发展基金的用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低资产负债率，同时降低融资成本。既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务。在此次债转股案例中，建信信托作为LP参与武钢集团债转股。武钢转型发展基金股权结构如下：3.2.2 建信信托作为基金管理人参与云南锡业
12、债转股云南锡业集团（控股）有限责任公司是世界著名的锡生产、加工基地，云锡具有悠久的历史，成立至今已有120多年的历史，代表着中国锡工业的领先水平，具有较强的国际竞争力。尽管控制着全球10以上的锡资源、锡产品在国内市场占有率超过45，云南锡业集团还是在行业下行的大潮中举步维艰。产品结构单一、连年亏损等问题，令这家行业翘楚不断通过举债维持生产经营，资产负债率高出行业平均水平近30个百分点。10月16日，建设银行与云南锡业集团控股有限责任公司在京签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议。通过材料可知，本次云南锡业集团债转股项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期
13、有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20-30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率。而这100亿的债转股资金，通过市场募集。建行与云锡集团将成立一个基金，基金管理人来自建信信托。该基金的原始资金来自建行，但是金额很小，主要是为了撬动社会资金。此过程中建信信托当任基金管理人，获得管理费用。3.3 信托公司参与债转股的模式国务院关于债转股的指导意见中对于实施机构做出了规范，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；
14、鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。由此，信托公司也可以直接或者间接的参与此轮债转股。3.3.1 直接参与债转股3.3.1.1作为社会资本参与本轮债转股此种模式下，信托资金主要通过认购债转股股权承接基金的LP份额参与债转股。从具体开展模式上，基金作为GP（普通合伙人），信托资金可以作为LP（有限合伙人）或者LP之一，持有债转股的股权。资产荒背景下，信托公司可以选择具有盈利改善能力、发展前景可期的企业，发行债转股信托产品，募集资金参与债转股，认购债转股股权承接基金的LP份额，从投资债转股的股权中获利。3.3.1.2担任债转股股权承接基金的管理人本轮债转股较上一轮债转股的实施主
15、体扩大，除了资产管理机构外，本轮债转股中，基金也将会是债转股中股权承接的主要机构之一。信托公司可以发挥过去在各类型基金中的经验优势，担任基金的管理人，收取管理费用。信托公司担任债转股的基金管理人，可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与债转股。3.3.1.3作为债转股实施机构，扮演资产管理公司（AMC）的角色国务院发布的债转股指导意见要求引入金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司和银行所属机构等承接债转股的股权。虽然没有明确信托公司是否可以作为实施机构承接债转股的股权，但是信托公司承接债转股的股权在制度上具有天然的优势。近年来，信托公司在股权投资领域积累了丰
16、富的经验，有助于债转股后股权的管理。信托公司既可以单独作为债转股的实施机构对债转股之后的股权进行管理，也可以与资产管理公司、保险资产管理公司等一起作为实施机构管理股权。在这种模式下，银行不再设立基金载体，而是由信托公司单独或者联合其他资产管理公司直接管理债转股的股权，信托公司扮演的是资产管理公司的角色。信托公司管理债转股的股权，一方面会丰富债转股实施机构的类型，另一方面也会提升信托公司股权投资管理、不良资产处置管理的能力，丰富信托公司的业务种类。3.3.2 间接参与债转股3.3.2.1通过参股资产管理公司（AMC）间接参与债转股资产管理公司作为最专业的不良资产处理机构，将是本轮债转股的主要实施机构之一。2016年10月24日，银监会下发关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函，调整了关于省级资产管理公司的相关政策，除放宽了一
