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1、联合调研：时间：09年9月3日地点：焦作万方公司接待人员：乔桂玲（董事长）、周传良（总经理）、秦建平（财务总监）、赵院生（销售副总）、贾东焰（董秘）、李丙跃（赵固能源副矿长）、申国林（证代）、马东洋（副证代）公司介绍：第一，虽然是1966年建厂，但焦作万方是一家年轻的企业。（1）管理层年轻（40岁上下），有能力和魄力，并且正直团结。（2）员工精简（人均产能100吨）。（3）管理有效率，例如公司的盈利能力较高；综合交流电耗已实现13,800千瓦时/吨；阳极炭素的实际产能已达到5.2万吨。第二，焦作是一个开放的工业城市。一百年前就因煤炭而崛起，且拥有大量的技术工人。目前，焦作只有330万的人口，但
2、GDP在河南排名第三。所以，焦作市委市政府（甚至是河南省委省政府）都非常关注焦作市的工业发展，以及焦作万方的发展（本次招固能源就是一个很好的例子）。中铝进驻公司的好处：第一，在取得中铝授信额度后，公司银行贷款实现了无担保和无质押。同时，借款利率也从基准上浮20%降至目前的下浮10%（3Q08曾上浮5%，目前已全部调整）。第二，氧化铝供应变得更稳定、更安全。之前，公司依靠进口氧化铝，库存控制在7万吨（厂区4万吨+港口3万吨），相当于45天的消费量（当时的原铝产能为28万吨）。目前，公司与中铝中州（距公司仅30公里）签署长单，所以氧化铝库存很低。根据09年中报数据预测，公司的氧化铝库存约3.5万吨
3、，相当于15天的消费量。另外，运输方面也不存在风险。在此之前，铁路运输经常因为车皮紧张而出现供应困难。第三，公司在许多事情上都会得到支持，例如本次赵固能源。万方集团是否会减持（09年9月22日可上市流通）：公司并不完全了解万方集团的态度，但公司认为万方集团不会减持。第一，减持需经过焦作国资委的审批。这个问题很复杂，因为可能会涉及国有资产流失等问题。第二，虽然万方集团在上半年亏损，但是焦作万方是万方集团最重要的资产，所以万方集团不会减持掉如此重要的资产（并且还刚步入景气周期）。发展战略：第一，公司将同时进行：赵固能源的参股和爱依斯电厂“关小上大”的申请，以实现煤电铝一体化。由于爱依斯电厂在国家能
4、源局拥有自备电厂“户口”，所以待发改委审批后，公司的煤炭、电力和原铝产能将实现上下游匹配。第二，提高铝水销售比例（注释：这将提高毛利率，但幅度相当有限）。由于环保和成本等原因，国内铝棒材产能正在从沿海地区（例如广东南海）向内地转移。目前，公司周边已有5家棒材厂商，总产能近30万吨；铝水销售已占公司原铝产量的1/3（相当于14万吨）。第三，公司的某位副总（拥有加工专业的研究生学历）牵头组织了合金加工研究小组，并考察了中铝内外的铝合金加工企业。得出的结论是：暂时不上合金加工项目。首先，铝下游行业的总体盈利能力比较有限。其次，国企的盈利能力显著低于民企（例如在税收和用工上需承担守法成本）。第四，公司
5、提到：如果某些拥有户口的小铝厂因行业不景气而破产，公司将考虑收购并借此增加产能。当然，由于铝行业已进入景气周期，该情况在可预见的未来不会发生。关于赵固能源：第一，焦作万方非常看好煤炭的长期前景，并在06年开始与煤矿接触。一方面，公司与潞安和大同有过接触；另一方面，公司与拥有煤矿的铝业公司也有过交流。但由于煤矿的盈利能力较高（即使在4Q08-1Q09），公司与山西、河南和内蒙等地煤矿的接触都无疾而终。第二，本次交易的缘起。该煤矿于04年被焦煤集团（目前的河南煤化）发现。由于当时煤价较低，焦煤集团达成协议与中铝中州公司合资开发，并约定第二年评估采矿权。然而在第二年，当地政府冻结了对采矿权的评估工作
6、。随着煤价的持续上涨，该采矿权的评估价也水涨船高，焦煤集团和中铝在此问题上的分歧也越来越大，焦煤集团甚至动用了个人集资来为矿井建设融资。随着煤矿的正式投产，解决产权问题变得越来越紧迫。于是，当地政府和中铝分别做出让步，并促成了焦作万方的本次交易。第三，该煤矿将被建成河南省最大的煤矿。05年6月动工建设；08年11月试投产；09年5月（半年后）正式投产。储量3.7亿吨、可采储量1.65亿吨、产能240万吨；洗出率80-90%；煤层厚5.29米；服务年限49年；煤质很好，品位高，含硫量低（1-2%），含磷量低，发热量高，开采条件好，井内瓦斯和水都比较少。第四，我们预测：（1）公司的实际产能已达到4
7、00万吨，7-8月原煤产量分别为25和37万吨，净利分别为5,500和8,800万元。（2）7-8月的数据并非部分来自1-6月份。（3）7-8月的数据也没有透支未来月份，因为9-11月的净利也会很高（09年12月5日为河南煤化的成立周年庆）。第五，目前成本为400元/吨；在取消租赁并取得采矿权后，成本将降至400元/吨以下。煤矿副矿长表示，目前的含税售价为600多元/吨，但我们估计该数字较保守。公司目前供给中铝中州（生产蒸汽用）的中块价格已达到900元/吨。我们预测，公司的吨净利为275元/吨。第六，考虑到4-5元/吨的储量价格以及当地政府的支持力度，我们估计该煤矿采矿权将以12.8亿元的价值
8、进行评估。同时考虑到中国铝业所投入的1亿元建安成本和利息费用，我们估计公司需投入6.5亿元（12.8亿元/70%*30%+1亿元）以获得30%的股权。第七，从侧面了解该煤矿的价值。首先，河南煤化对本交易非常不情愿。三位河南省省长出面促成本交易；而且，省委省政府为支持本交易，同意在新乡地区投资基础设施建设等项目。其次，在焦作万方参股煤矿被批准后，新乡多家企业与公司联系，讨论出售该参股权的可能性。铝的消费状况以及对铝价的看法：第一，赵总对铝的消费状况表示乐观。（1）汽车行业用铝状况自年初以来一直不错。（2）根据广东地区的反馈，建筑型材的销售状况正在环比改善。（3）看好国家电网的用铝前景。第二，根据
9、公司的统计，国内铝厂、贸易商、消费商的原铝库存都处于较低水平。同时，公司并未听说民间囤积原铝的情况。所以，公司不太理解铝都到哪里去了。（注释：我们认为市场没有必要疑惑，因为第一，上半年的国内表观消费量增速，铝远落后于铜等金属；第二，铝的消费增速对宏观经济的弹性最大。）第三，但是公司对焦作当地的房地产开工率比较悲观，对未来三个月的铝价相对谨慎（顾忌LME铝库存），但对六个月的铝价比较乐观（看好宏观经济大趋势）。爱依斯电厂：第一，公司属于自备电厂，所以利用小时数取决于铝厂的需求。其实也就是说，自备电厂尽可能地多发电。秦总表示，电厂三年一大修，每次大修耗时30天，平均每年停机40天（相当于7,800
10、利用小时数，高于我们6,800小时的数据；无论如何，该数据高于行业平均水平）。第二，煤炭多来自山西等地煤商，多是燃值低的动力煤，4,500-6,000大卡为主。开曼氧化铝调研：第一，公司在两地拥有氧化铝产能：河南三门峡160万吨、山西巩义100万吨（另外在建100万吨）。公司的生产成本较中铝低，因为第一，公司的人员精简（三门峡地区只有1,000人，而中铝河南分公司的员工超过10,000人）；第二，公司不生产成本较高的化学级氧化铝。但是，我们估计公司的折旧成本较高。第二，根据公司得到的反馈，国内原铝产能利用率已在8月大幅提高。河南等铝业大省的闲置产能已基本启动；目前正在启动的省份主要是青海（约1
11、00万吨）等西部地区。虽然该地区的新建铝厂（鑫恒50万吨+中电投25万吨）拥有较低的成本，但由于民营企业较谨慎，所以启动时间较晚。另外，虽然电解铝正在启动，但由于铝厂通常提前备货，所以公司认为“氧化铝需求快速增长的高峰期”已过。第三，公司应用高温高压溶出的拜尔法生产工艺，对铝土矿的粒度要求为2-8cm；对铝硅比的要求为9以上。不过，公司目前矿石铝硅比为6.3（我们认为仍然行业平均水平）。虽然工艺上仍可以处理，但是成本肯定会随之升高。除了广西地区外，中国的铝土矿多为鸡窝矿。成本包括：开采、税收、矿检和运输。另外，公司对云铝的氧化铝项目评价较高。第四，三门峡产能90%的销量供给豫港龙泉，其余10%
12、在本地销售，客户包括中孚实业；巩义产能主要针对青海地区。三门峡产品有50%通过铁路运输，50%通过公路。由于车皮依然紧张，所以无法实现100%铁路。明泰铝业调研：第一，公司在两个地区拥有产能。其中，老厂在巩义，97年建厂；新厂在郑州，05年建厂。07-09年的实际和计划产量为18、20、23-25万吨。产品包括：PS版基（8万吨）和合金板带（6万吨）等。每年出口约5万吨，占比20-25%。第二，出口情况。（1）我们需要提醒，出口量主要取决于关税退税政策和国内外价差，而后者又不分取决于行业景气状况。例如，在行业不景气时，铝价处于拼成本的状态。所以虽然国内供需过剩，但比价关系仍然较高。（2）出口结
13、构有所改变。08年及之前，北美订单占公司出口量的50%。但是09年上半年，北美订单仅占7-8%。公司因此开发了澳大利亚、东南亚、迪拜和南非等客户。（3）出口量年比大幅下滑。08年8月（旺季开始）的出口量为8,000吨，而今年8月只有4,000吨。（4）但出口量环比上升。09年1-5月，平均月度出口量为1,500吨；进入6-8月，数量上升至3,000-3,500吨。原因有季节性因素，也有需求的改善。第三，内需方面，情况有所好转。但是，公司认为，由于预期铝价上涨，广东等地的铝材经销商囤积了一定的铝材产品。第四，公司的PS版基产量占国内40-50%。公司曾垄断了国内的空调箔生产。但是随着产品升级，公
14、司放弃了空调箔和电缆箔等产品，转为生产更高级别的产品。另外，由于栋梁新材使用铸轧法生产PS版基，成本要相对低一些。附录：侯正萍的调研笔记：9月3日焦作万方上市公司出席人：乔桂玲 董事长周传良 总经理秦建平 副总经理，主管财务赵院生 副总经理 主管营销贾东焰 董秘李丙跃 赵固能源矿副矿长 主管财务周传良：简介公司公司主营电解铝，生产能力42万吨，目前满产。职工4300人，5万吨碳素。自备电厂为2*12.5MW机组。上半年盈利1400万，持有赵固能源30%股份。赵院生：8月份形势略差，铝价15000有压力。现货升水。下游哪些行业好一些？汽车、电力、房地产复苏都比较好。收购赵固能源有无资金压力？没有
15、资金压力。银行也会支持。公司已经公告发行短期融资券7个亿。目前公司留存18亿，都可以用在项目资本金里。银行贷款利率如何？目前是下腹10%，去年最差时候上浮55%液态铝销售增长，但有运输半径，预计多少饱和？液态铝占1/3产能。沿海加工棒材向内地转移，周边有5家5万吨的加工企业，尚未达产。目前已经满足不了他们的需求。前半年液态铝占20%左右，运输半径1公里。周边游6家建成，4家生产正常，下半年有一家建成，还有一家在建。液态铝已经供不应求，比铝锭毛利率高。预计最高铝液占比可以达到30万吨。棒材转移情况？环保，费用又省5%左右，对方少了重熔成本，公司少了铸锭成本。二股东可在9月22日流通，是否减持？二股东应该不会减持，目前焦作万方是集团最优良的资产，50%的股权已经质押。集团还有10万吨铝材项目，其他没有更好的项目。是否减持，要看市政府。二股东10万吨铝材项目是什么样的状况？96年建成，设备很好，但一直没有生产出高附加价值的产品。以后怎么办，还在调研。电厂有无新的思路煤电铝一体化是大方向，电厂方面也会有所考虑。爱依斯08年发电小时数，煤来自哪里自备电厂合并报表，利用小时数根据铝的需要。煤主要来自中间商，一般是先运过来，再结算。缺煤状况没有过，用的是动力
