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1、动态资本结构理论模型评述Dynamic Capital Structure Theory Review国务院国资委 李福内容提要：本文简要分析了动态资本结构理论的相关理论模型，包括早期的模型、未负债公司价值外生的模型以及从息税前利润出发的模型。这些模型的核心思想在于资本结构是一个动态的概念，本质上是在成本与收益两方面进行的动态权衡。Abstract: This paper analyzes the models related to the dynamic capital structure theory, including the early model, exogenous non-de
2、bt company value model and based-on EBIT model. The core of these models is that capital structure is dynamic for corporate and in essence corporate managers need to balance the costs and benefits of capital structure choice.关键词： 动态资本结构 调整成本 权衡Key words: dynamic capital structure recapitalization co
3、st balance 传统的资本结构理论认为企业存在着最优的资本结构，1958年Modigliani&Miller提出MM理论，指出公司的价值与资本成本不受资本结构的影响，但考虑到所得税因素以及破产成本后，资本结构将受到负债比率的影响。在1963年Miller提出了修正的MM定理，认为公司价值将随其财务杠杆之增加而上升，同时在对资本结构进行考察时，可以观察到这样一种现象：即使性质相似的公司也会有不同的负债比率，对于这个现象，Miller称之为杠杆中性。之后的探讨集中在是否存在一个最优的资本结构以及如何实现公司最优资本结构的问题。资本结构理论中的权衡理论主张最优资本结构是在负债的节税利益与破产成
4、本现值之间进行权衡的，该理论从是否考虑调整成本的角度又可以具体分为静态资本结构理论与动态资本结构理论。静态的资本结构理论认为相对于其它成本而言，资本结构的调整成本很小，因此无需特别考虑。而动态资本结构理论则关注资本结构的调整成本（recapitalization cost），认为即使很小的调整成本也可能导致公司的负债比率大幅度偏离最优资本结构，需要将资本结构的调整成本纳入到最优资本结构的考虑之中。在动态资本结构理论中，考虑到资本结构调整成本与时间因素，公司价值会随着时间而波动，因而调整负债比率，以达到最优资本结构。因此公司将允许资本结构在一定的范围内变动，而这个范围内的负债比率均为最适合的比率
5、，这样可以出现如Miller所指出的相似公司可能存在不同资本结构的现象。所以按照动态资本结构理论的观点，企业的最优资本结构是一个动态的概念，是一个区间的范围而不是特定的某一个数值。一、早期的动态资本结构模型早期的动态资本结构理论分析的基础是债务的节税利益与破产成本之间的平衡，动态资本结构理论最早是由Brennan&Schwartz(1978)首先提出的，Brennan和Schwartz同时是资本结构权衡理论的代表人物。其假设当未举债公司价值符合跳跃(diffusion)过程时，可利用数值分析决定最适合的杠杆比率。Brennan&Schwartz主要分析公司所得税对公司价值与最优资本结构的影响。
6、他们以利息节税的现金流量具有不确定性为基础，认为一旦公司破产，则利息节税的效果宣告消失，公司价值将因此而减少，公司发行的新债有两个方面的影响：一方面是只要公司永续经营下去则节税的利益一直存在，公司的价值因而得到提升；另一方面，发行新债会提高破产的概率，这样节税的现金流量因破产而消失，进而公司价值减少的可能性增加；反之，减少负债则公司价值增加的可能性增大。因此债务的多少对于公司价值的影响在于两个方面的平衡，而最优资本结构即存在于两者的平衡之时。但是该模型中有三方面的限制：一是由数值方法所得到的一般是一个封闭解，仅仅是一些可能的统计结果，不一定具有一般性。二是其分析的重点在于当公司价值低于负债本金
7、时即破产，但这仅仅是一种典型的情况。三是当债券到期时资本结构才改变，而债券到期日需要数值演算，因此永久的资本结构改变没有得到进一步的分析。 Kane,Marcus&McDonald（1984）则考虑了个人所得税、破产成本以及借债公司所采用的价值评价模式，采用单期模型试图解释所观察到相似公司负债比率呈现较大差异的情况。结果发现，由于负债而产生的节税利益，其衡量的方法应该以每期的杠杆利益报酬率来计算，节税的利益是一个流量的概念，根据这种算法计算的节税利益并不大，所以，公司偏离最有负债比率的成本并不大，所以公司在相当范围内的负债比率下，资本结构的选择并不是重要。因此，公司间的负债比率会存在较大的差异
8、。但是仅仅用公司间破产成本的差异程度来解释公司间的资本结构差异是远远不够的，它并不能够解释负债公司与未负债公司或者低负债公司并存的现象。接着Kane,Marcus&McDonald（1985）在假设公司负债到期前不得调整资本结构的前提下，将资本结构的调整纳入一个多期的模型，即公司负债到期后，可以用发行新债来偿还旧债，到期期间长短则由模型内生决定以求得最优的资本结构调整时间。从个人所得税的角度来说，税率越低，则最优的负债比率越高，因为个人所得税税率低，则此时的税收利益会较大，故促使企业负债融资；如果税率较高，税收的利益小而使得最优的到期日延长，以抵消其调整成本。当个人所得税税率非常高时，企业则不
9、进行外部债务融资，因为此时税收的利益不足以抵消其调整成本，而破产风险则降低了税收的利益，由此可以解释企业存在着负债比率差异的原因。但是企业的营运风险营运风险可以用资产报酬率来表示。越小，最优的到期期限也越长，这也说明了当企业在稳定的资产报酬率下经营时，不会经常调整其资本结构。二、未负债公司价值外生的动态资本结构模型Fischer,Heinkel&Zehner（1989）在Kane,Marcus&McDonald（1984）模型的基础上，分析了负债的节税利益与破产成本的之间的相互抵消关系，在考虑资本结构调整成本的前提下将期权定价理论应用于公司价值之评价上，这也是与早期模型的不同之处。Fische
10、r,Heinkel&Zehner分析如果公司可以随时调整资本结构，那么何时调整资本结构最为有利，公司的特性会直接影响到资本结构调整政策，因此，具有类似性质的公司会有类似的资本结构调整政策。同时他们提出了负债比率上下临界点的概念：凡是负债比率达到上下临界点时，公司会进行资本结构的调整，因此，这个最优的资本结构是一个动态的概念，是需要不断调整的。对于公司而言，必须确定公司资本结构的初始值以及上下临界值，并且当资产价值随着时间而波动时，负债比率也随之波动，凡是负债比率落在上下临界点之间，不需要调整。凡是负债比率偏离了初始值达到上下临界点时，公司应该进行资本结构的调整，同时支付调整成本。由于资本结构模
11、型是连续时间框架下的模型，所以资本结构的调整可以随时进行，但是调整是需要成本的，所以公司会考虑到何时调整资本结构最为有利。对于资本结构的调整政策，其基本的理念如上所述与存货管理理论相同。因此，观察一些采用动态资本结构调整政策的公司的资本结构时，某一时点的负债比率往往并不能代表公司的目标资本结构。故所得公司的最优负债比率是一个动态的概念，只要实际负债比率落在上下临界点所涵盖的范围，均可以称之为最优负债比率。根据其理论模型以及实证研究发现，公司的有效税率越高、规模越大、破产成本越大、资产报酬率标准差越小，则公司负债比率上下界限的范围就越小，因此，其实证结果支持其推出的动态资本结构的理论模型。一般而
12、言，公司一旦采取负债融资，即可能产生公司无法履行负债义务或解决财务恶化的财务危机问题，公司产生财务危机的情况大体上有三种状况：一是正的净值（positive net worth）危机，即公司的资产市值不足以支付负债时，此时的破产水平为负债的总额，二是流动性不足危机，即当公司现金流量不足以支付利息时，故破产水平为利息除以现金流量。三是破产水平内生决定，即破产水平决定于当管理者不再以权益融资来拯救公司财务危机时。Leland（1994）同时考虑了第一以及第三的情况，并且称第一种情况为有保护条款的负债，同时在考虑时间独立的假设下，得出负债价值以及资本结构的一个封闭解。Leland以资产的价值作为未负
13、债公司的价值，并假设公司价值为资产价值加上债务的税收利益减去破产成本，导出了一个闭解的动态资本结构模型，其将长期负债分为担保负债与未担保负债所谓的担保负债是指当公司价值等于负债的价值时，则公司宣告破产以保护债权人的利益；如果破产价值由管理当局内生决定则称为未担保价值。，得出了担保负债模型与未担保负债模型，并指出短期融资行为较符合担保负债模型，而长期负债模型则接近未担保负债模型。Leland&Toft（1996）则进一步根据Leland（1994）的框架将负债分为短期负债与长期负债。模拟结果发现，最优负债比率、风险溢酬风险溢酬是负债的资金成本与无风险利率的差额。等模拟结果与历史平均值相近，表示该
14、模型有某种程度的适用性。短期负债可以减少资产替代的代理成本，因此，高成长、高风险的企业比较适合进行短期债务融资。Leland（1998）则延续破产水平内生决定以及时间独立的假设，并将Leland（1994）中的资产价值假设改为未负债公司价值，因此负债公司价值等于未负债公司价值加上债务的税收利益减去破产成本，此时则符合Miller（1977）所提出的均衡模式。三、从息税前利润出发的动态资本结构模型Leland（1994，1998）以及Leland&Toft（1996）均以未负债公司价值为外生变量，然后决定税收利益以及破产成本，然后再决定公司价值，但是这样做很难直接计算出节税与破产成本对资本结构决
15、策的影响。Goldstein,Ju&Leland（2001）则认为在这些动态资本结构模型中，一旦资本结构改变则未负债的价值即不存在，应该采用不受负债以及发行股票影响的息税前利润（EBIT）来评估未负债公司的价值。Goldstein,Ju&Leland引用Fischer,Heinkel&Zehner（1989）的观点，推导出设有上下限的动态资本结构模型，并发现此时资本结构调整较符合实际平均的发债比率，且比未设有上下限的最优资本结构所得税的利益更大，风险溢酬更小。但是该模型也存在一个假设方面的问题，即是息税前利润也可能成为负值，若为负值则不符合对数常态分布假设。同时该模型也忽略了资本替代、不对称信
16、息等条件。Ju, Parrino, Poteshman & Weishach（2002）则采用了反映公司实际特征的动态资本结构模型来检验资本结构的选择问题。同时该模型检验偏离最优资本结构的调整成本时，发现轻度偏离的成本较小，因此，由于存在调整成本，对于企业而言，只有明显偏离其目标资本结构时，调整才是较为明智的。Ju, et al将最优资本结构偏离的成本看作是与最优资本结构同等重要，因为如果是较小的偏离，则调整资本结构以符合目标所产生的交易成本也即是调整成本将会超过由此而带来的企业价值的增加，因此，Ju, et al估计企业能够允许资本结构偏离目标值达约10%，这一资本结构的政策也是与最近的经验证据相一致的 Welch（2002）的研究表明企业对于股东价值的变化并不是立刻调整其资本结构。Ju, et al运用该模型进行预测的结果是中型企业负债与总资本的比率在股东价值最大化时的最优值是14.42%，而2000年该项数据的实际值为22
