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1、水泥行业成本构成及投资影响分析水泥行业成本构成及投资影响分析水泥的全部成本中，主要分为原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）占20%、煤占30%、电占15%、折旧占18%及其他占17%。其中原材料、煤、电、折旧占主导。对于大公司来说，由于大多自有矿山，原材料的成本变化不大，折旧和工资又相对固定，其他各项成本则相对细琐，每项所占比例很小，影响也不大，成本都相对刚性。影响最大的主要就在于煤和电。由于电价受政府主导，变化不会很大，即使小幅上调，对总成本的影响也很小。煤炭的价格变动相对频繁，煤炭价格每上升10%，可能带动水泥全部成本上涨3%左右。因此，对于煤炭价格的把握，能更好的分析成本变化。据专业人士估
2、计，今年煤价在高位运行，预计同比可能上涨10%左右，这将提升水泥成本3%左右。2007年我国水泥工业经济运行状况良好，多项经济指标创出新高，水泥产量突破13.5亿吨大关，水泥销售收入将超过4,000亿元，利润冲破200亿元。一、“价格上升可否增加利润”是判断投资价值的关键 进入3月上旬，随天气转暖及民工返工，各地工程项目陆续开工，水泥逐步走出冰雪灾害影响开始复苏，价格稳步上升；煤炭价格持续攀升亦对水泥价格构成成本推动。在成本大幅上升新形势下，水泥价格上升能否有效覆盖土地矿山资源价格、资金成本、煤电等成本上升，即“价格上升能否有效转化为利润增加”。在2008年通货膨胀背景下，更应成为衡量行业是否
3、仍有投资价值、价值延伸时点的关键。以目前最新数据来看，2007年水泥行业毛利率由2006年的144提升到156，同时受益3项费用率由103下降至95，行业利润率由2006年的467提升到590，价格上升有效转化为利润增加、成本传导机制良好，这是行业2007年投资价值获得提升的深层原因。2008年水泥投资价值仍将取决于该机制能否良好运行。二、水泥成本结构变动与控制能力 水泥成本结构变动解析 判断水泥成本能否有效传导给利润，应该从分析成本结构开始，生产流程分解又是透视水泥成本构成的起点。水泥生产流程是石灰石等原料一煅烧成熟料一粉磨成水泥，物料消耗比为1100公斤石灰石生产1吨熟料，1吨熟料生产1.
4、3吨水泥：煤电消耗比为吨水泥综合能耗115千克标准煤，吨水泥综合电耗91千瓦时。管理水平的提升和设备改进可改变物料消耗比，但相关物料价格变动是影响成本结构变动的最关键因素。 水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧、其他等构成，所占比分别为32、27、15、9、16等，煤电占比最大、波动亦最大。生产成本变动主要是沿着时间和空间两个维度变动：(1)在时间上随煤电价格上升，煤电成本占比增加，如华新水泥2005年煤电成本仅占54，到目前已提升到60；(2)在空间上因区域煤电价格不同造成同规模生产线成本结构亦不同，如主要位于华东地区海螺水泥煤电成本占比为65，而处于中部地区华新煤电成本占比为60。 这
5、意味着：(1)就行业而言，煤电成本上升将推升行业运行成本，煤电成本占比增加造成的煤电价格波动，将带来水泥成本波动加大；(2)对单个公司而言，区别于行业整体特征外，随跨区域生产线建设，不同区域煤电成本将改变公司整体成本结构。 水泥成本：控制能力与变动趋势 水泥生产线不同规模的单位能耗并不相同，如4000td以上生产线可比熟料综合标准煤耗为120kgt，而1000td以下生产线可比熟料综合标准煤耗为135kgt，要低约125。水泥工业发展规划指出，鼓励建设4000td及以上生产线，原则上不再建设2000td下规模的水泥项目。2007年新投产项目56，产能在4000td以上，2000td以下仅占5。
6、更大规模生产线建设有助于行业单位能耗水平降低。 水泥生产线不同生产技术的单位能耗亦不相同如吨熟料平均热耗新型干法窑为115千克标准煤，湿法窑为208千克标准煤，约低81。水泥工业产业发展政策指出，到2010年，我国新型干法水泥比重达到70以上，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨。2007年新投产新型干法水泥熟料生产线79条，淘汰落后水泥产能5200万吨，截至2007年年底新型干法产能占比约为55。新型干法产能占比提升有助于降低行业平均热耗水平。电成本占水泥成本27。吨熟料余热发电量约为41千瓦时，而单位水泥耗电约为91千瓦时，即余热发电可提供单位水泥生产45，的用电：实际运行的单位发电成本约为O1
7、8元，而目前外购电的价格为050元，余热发电比外购电力低。关于加快水泥工业结构调整的若干意见中指出，到2010年，我国采用余热发电的水泥生产线所占比要达到40，而目前仅有lO左右。余热发电建设可节约用电成本。 以目前信息和全国平均情况来看，因运力瓶颈造成煤炭有效供给偏紧、政策性成本上升等因素驱动，预期2008年煤炭价格上升1015左右，这造成吨水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年，电力价格预期仍有一次煤电联动，电力价格同比上升5左右，同时考虑25左右熟料生产线配备余热发电项目，吨水泥电力成本约增加064元。该两类因素将造成吨水泥煤电成本上升约5元左右，同比增加5左右。三、2008年水泥
8、成本传导机制仍将良好运行 回顾自2005年第四季度末开始的水泥股价值提升路径，主要是两个逻辑：(1)受益近2年固定资产投资增速高位运行，2006年水泥产能增加趋缓推动、水泥价格自2005年开始景气复苏至今；(2)2007年开始的淘汰落后产能政策亦对供需产生积极影响，更为重要的是优势水泥企业开始借此新一轮扩张产能的机会，大企业集团并购日益广泛。目前审视水泥投资价值，在价格上升和产能扩建已被市场充分理解的背景下，特别是在煤电成本上升的趋势下，很少企业只是引领市场水泥价格尚没有出现绝对控制区域价格的企业，有效传递成本增加盈利就成为行业和企业投资价值延伸的关键。 成本传导机制顺畅的关键是在于供需关系缓
9、和，价格的上升才可能把成本上升有效转化为利润增加，事实上，20062007年水泥行业的运行也印证了成本转嫁能力，行业投资价值也因此获得提升。观察目前的行业数据，基于淘汰落后产能提速和固定资产投资增速仍维持高位判断，我们认为20082009年，水泥行业需求增速仍将快于产能增加速度产能过剩情况将逐年缓解，行业供需将继续优化。 对成本传导机制构成支撑的另一个因素是行业的并购和新增产能将拉动行业集中度持续提升，2007年，前十大水泥企业集中度提升到了23，预期2010年将提升到30，在这过程中，优势企业将逐步由价格跟随转向价格引导，并在特定区域形成价格控制能力。这也有助于把成本向下游转嫁，虽然这种作用
10、是缓慢的。 综上所述，我们认为，2008年，在供需继续缓和的背景下，成本上升将驱动价格上升，并且行业发展有利形势足以把成本部分转移给下游增加行业盈利水平，煤电成本上升在2008年对于行业而言并不足为虑。预期吨水泥毛利将由2007年44元提升至2008年47元，即从吨水泥毛利角度衡量，行业依旧处于景气上升期。四、公司筛选与推荐 承接上文逻辑，我们认为，在目前阶段筛选具备投资价值的水泥公司，对成本转嫁能力的考量变得更为关键。而这种能力取决于公司所处区域供需关系和本身市场份额带来的价格控制能力，因此，我们从区域供需关系、区域行业集中度两个方面来衡量和筛选具有成本转嫁能力的公司。 (一)从行业供需关系
11、分析逻辑来审视：(1)落后产能淘汰规模大将减少当期水泥供给，优化当地供需关系；(2)新型干法占比低，则未来对新型干法水泥需求量大；(3)固定资产投资增速快则当地当期水泥需求量大；(4)人均水泥消费量小，则未来水泥消费量提升更具有空间；(5)水泥固定投资增速越快，将增加产能供给。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相对具有供需优化潜质。 (二)从集中度来审视价格影响力：(1)水泥企业数量越多，竞争越激烈，造成企业价格影响力较弱；(2)前十大企业集中度越高，则区域价格越稳定；(3)企业在本身市场份额越高，越容易形成价格控制力；(4)吨水泥毛利越高则现实证明成本传导能力越强。以此衡量，海螺水泥、赛马实
12、业、天山股份、青松建化更具有成本转嫁能力。 综合上述两方面考量，我们认为，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化更有投资价值。即承接我们之前构建的选股逻辑，构建2个组合：“全国经营组合”海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；“区域龙头组合”天山股份、赛马实业、青松建化。五、水泥行业面临四大隐忧在4月2日的“2008中国国际水泥峰会”上，国家发改委经济运行局建材处处长吕桂新表示，2008年水泥功业运行还潜伏着四大不稳定因素：首先，部分地区的新上项目过于集中，在国内资金流动性过剩的情况下，各方面比较看好水泥产业投资，虽然2007年水泥投资是恢复性增长，但部分地区也出现突击上新线、短期建
13、设项目过于集中的问题。其次，水泥结构其次存在调整和淘汰落后产能不平衡的问题，目前全国新型干法水泥平均比例达到55%，浙江省更是达到100%，但仍有少数省份的这一比例还不到30%。第三，目前外部原材料涨价带来的水泥成本压力很大，煤电油运涨价趋势未改，华东等地水泥企业纷纷纷反映燃煤价格年初同比上涨100200元。第四，水泥市场波动较大，由于水泥需求旺盛，而淘汰落后的力度加大，一些地方“上大压小”的节奏掌握不好，容易出现水泥价格在某一区域某一时段波动幅度很大。如：冀东水泥：冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰。到2010 年,公司力争实现水泥产能6,000 万吨,熟料产能5,000 万吨,区域内的
14、重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，平均每年约新增2000 万吨水泥需求量，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。年内发行债券及拟增发的募集资金将全部投入熟料水泥生产线带余热发电打捆项目和水泥粉磨站的建设，从而大大提升公司的生产能力，扩大生产规模。募集资金项目的建成投产，将使产能在目前的基础上增加至3700 万吨。公司未来增长仍将获得产能增量。附：07 年1-5 月部份省市水泥产量排序及产销率一、全国性大型水泥企业1. 安徽海螺集团有限责任公司 7. 吉林亚泰（集团）股份有限公司2. 山东山水水泥集团有限公司 8. 中国材料工业科工集团公司（含天山水
15、泥股份公司）3. 浙江三狮集团有限公司 9. 北京金隅集团有限责任公司（含河北太行集团）4. 湖北华新水泥股份有限公司 10. 河南天瑞集团公司5. 河北唐山冀东水泥股份有限公司 11. 红狮控股集团有限公司6. 中国联合水泥有限责任公司 12. 甘肃祁连山水泥集团股份有限公司二、区域性大型水泥企业13. 内蒙古乌兰水泥集团有限公司 37. 国投海南水泥有限责任公司14. 内蒙古蒙西高新材料股份有限公司 38. 拉法基瑞安（北京）技术服务有限公司重庆分公司15. 河北鹿泉东方鼎新水泥有限公司 39. 重庆科华（建材）集团有限公司16. 山西太原狮头水泥股份有限公司 40. 四川都江堰拉法基水泥有限公司17. 辽宁工源水泥（集团）有限责任公司 41. 四川金顶（集团）股份有限公司18. 黑龙江佳木斯鸿基集团有限公司 42. 云南瑞安建材投资有限公司19. 江苏盘固水泥集团有限公司 43. 陕西秦岭水泥（集团）股份有限公司20. 江苏金峰水泥集团有限公司 44. 陕西声威建材（集团）有限公司21. 浙江虎山集团有限公司
