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1、股市众议园民营上市公司：融资偏好与股权融资效应（1广东技术师范学院天河学院，广东朱文1毕秋香2广州510665；2广发证券股份有限公司，广东广州510075）易的157个上市公司为样本，证实了“啄序理论”理论；而Frank和Goya（2002）则认为，157个公司的样本数据并不能说明“啄序理论”都能适用于美国大部分上市公司，他们采用1971-1998年间全美上市公司数据，证明了“啄序理论”并不完全正确，该理论仅是对1990年之前的大公司才有效。摘要：根据20062009年连续4年的融资结构数据，我国民营上市公司融资选择与“啄序理论”相反，即先外源后内源融资。在外源融资上，它们几乎不采用债券融资
2、，偏好于商业信用、短期借款和股权融资；在内源与外源融资的选择上，总体上则更偏好于外源融资，且利用短期融资工具能力远强于利用长期融资工具的能力。同时，基于股权融资效应分析，实证得出股权融资对民营上市公司的业绩有负面影响，进而提出改善其融资结构的若干措施。关键词：民营上市公司；融资偏好；啄序理论2国内文献综述黄少安和张岗（2001）把股权融资偏好直接动因归于为股权融资成本低，其深层原因是制度和政策层面。杨运杰和李静洁（2002）、柳松（2005）进一步研究认为，公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是我国上市公司偏好股权融资的深层原因，转型期的双重企业体制是我国上市公司股权融资偏好的制度根源。王增业和
3、薛敬孝（2002）基于不对称信息条件下企业融资与投资者之间的战略博弈分析，得出在不确定性情况下，股权融资策略是企业的一个占优策略，从而从理论上解释了我国上市公司股权融资偏好的特征。张铮铮（2004）从理论上分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在“钟型”关系，并以2002年169家深市上市公司财务数据验证了这种关系。苗雨、刘丽娟（2006）认为，中国上市公司存在股权融资偏好的根本原因包括三个因素：公司内部治理结构不完善、公司外部治理机制不健全以及证券市场发行政策存在缺陷。上市公司股权融资偏好特征的原因是多方面的，国外的研究主要是从资本结构理论出发并结合实证研究得出相关结果；而国内学者，
4、主要是基于上市公司的资本结构，从制度政策、公司治理、信息经济学、股权结构等角度来研究民营上市公司的融资偏好的成因。本文基于民营公司上市公司20062009年连续4年的融资数据，分析其融资特征，验证“啄序理论”的适用性；并结合融资效应分析，实证其股权融资对业绩的影响，进而提出改善其融资结构的若干措施。二、我国民营上市公司融资偏好实证分析Abstract:Accordingtofinancingstructuredatafro2006to2009,domesticprivatelistedcompaniestoseekexternalfinancingfirstandthenthewhichiso
5、ppositetopeckingordertheory.Onfinancing,thesecompanieshardlyadoptbondbutprefercommercialcredit,short-termandequityfinancing.Generallyspeaking,domes-privatelistedcompaniespreferexternalfinancinginternalandshort-termfinancingtoolsthanAtthesametime,basedonstockholderseq-financingeffects,itisconcludedth
6、atequityfi-hasnegativeimpactsontheoutstandingofprivatelistedcompaniesandafter-thisarticleputsforwardsomemeasurestoim-theirfinancingstructure.Keywords:privatelistedcompanies;financingpref-一、融资偏好理论与文献回顾对于民营上市公司融资偏好问题的研究，国内外学者提出了诸多理论：代理理论视角的融资偏好理论、所有权与控制权视角的融资偏好理论、信息对称理论视角的优序融资理论、市场竞争结构视角的融资偏好理论等。美国学者M
7、yers（1984）提出的“优序融资理论”尤为引人注目，该理论认为企业融资通常都遵循“啄食顺序”，即先内源融资，再外源融资，在外源融资中优先考虑债券融资，不足时再考虑股权融资。1民营上市公司融资结构分析本文随机选取了20062009年沪、深两市60家民营上市公司，将其融资偏好分为负债和权益两大类，然后再将前者细分为商业信用、短期借款、长期借款、债券融资、应付债券、长期应付款；将后者分为股权融资、留存收益（内部积累），考察我国民营上市公司对各类融资渠道的选择偏好，见表1。1国外文献综述Modigliani和MillerMM（1963）认为，在存在公司税情况下，负债具有“税盾”作用，企业应当具有债
8、权融资的偏好。Ross（1977）首次提出了基于资本结构的信号传递理论，该理论认为低质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券，高比例的债券水平能够向投资者发出企业质量较好的信号。Myers（1984）在信号传递模型的基础上提出了关于资本结构的“啄序理论”，该理论认为企业理性的融资偏好顺序是“内源融资债权融资股权融资”。Shyam-Sunder和Myers（1999）以19711989年期间连续交民营上市公司偏好于利用外源性的商业信用(30.55%)、短期借款(19.08%)和股权融资(18.64%)来筹集企业经营发展所需资金。而对外源性的长期借款(13.73%)、应付债券(2.34%)和长期
9、应付款（0.34%）三种渠道的利用程度相对较弱。虽然民营上市公司内源性的留成收益融资(15.32%)没有外源性的商业信用、短期借款和股权融资利用程度高，但却高于外源性的长期借款、应付债券和长期应付款三种融资方式。特区经济119表120062009年民营上市公司融资结构负债类融资单位：%在我国资本市场，股权融资条件较为宽松且股权融资较债权融资的实际成本低。理由是：其一，民营上市公司分红较少，按目前的市盈率推算，股息率只有1.67%2.9%，远远低于银行贷款利率。其二，股票发行费用低，目前大盘股的发行成本是0.1元-权益类融资股权融资留存收益年份商业信用短期借款长期借款应付债券长期应付款0.15元
10、，小盘股大约是0.2元。其三，新股发行市盈率高。这三个因素均促使民营上市公司偏好于股权融资。2006200720082009平均29.7023.4313.072.1033.1620.3413.571.1128.4619.2814.551.3730.8013.2513.714.7930.5519.0813.732.340.210.580.300.270.3420.7316.8719.8317.1318.6410.6814.3616.2120.0415.32商业信用和短期借款易于取得、弹性较大且融资成本低。一方面，由于上市公司是金字招牌，一般来讲有良好的信誉，易于得到商业信用；另一方面，由于长期借
11、款、债券融资条件苛刻，手续烦琐且融资成本高，使得民营企业不太愿意或没有能力利用这些融资工具。我国民营上市公司多数是“借壳”上市的，原上市公司本身内部积累严重不足，因而留存收益融资不可能成为其融资的主要渠道，尤其是对于那些快速增长的民营企业更是如此。2基于融资对象视角商业信用的融资对象是与民营企业有业务往来的客户或供应商，从融资的交易成本和信息不对称角度来看，它比其他融资方式更具有优势。注：商业信用包括：应付票据、应付账款和预付账款。数据来源于网易财经，巨潮网。2.基于“啄序理论”的分析国外学者基于信息不对称的融资偏好理论认为，企业为了实现价值最大化，会优先选择内源融资；在内源融资不足时，债权融
12、资则为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为融资渠道的补充来源。因此，企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。然而，我国民营上市公司融资行为却呈现出与发达国家上市公司不同的融资偏好，即先外源融资，后内源融资。在外源融资上优先考虑股权融资，再考虑债权融资；而在债权融资上优先考虑短期借款，再考虑长期借款，表1的结果证实了这一点。但在局部融资顺序上，却与该理论有所吻合，即内源性的留存收益融资优于外源性的长期借款、应付债券和长期应付款融资。具体来讲，我国民营上市公司的“啄序顺序”表现为三个方面特点。由于信息不对称、交
13、易成本、信贷配额等原因，金融机构对民营企业的长期贷款控制和限制较为严格，制约了民营企业长期资金的借款能力。而由于短期借款限制条款相对较少，成为民营企业融资的主要手段之一。对于债券融资而言，由于资金使用权的民营性与资金所有权的社会性不一致，故政府对民营企业债券融资的限制更加严格，从而使得债券融资在民营企业中鲜见。3基于民营上市公司自身视角张玉明（2003)认为，由于大多数民营企业存在管理不规范、信息内部化、风险程度较高等问题，特别是民营企业存在严重的信息非均衡所致的民营企业银行信贷配给问题、成长过程中的风险等级不一致及契约的不完善所致的高风险问题，是产生民营企业融资结构畸形的真正原因。同时，民营
14、企业自身经营模式和公司治理结构对它们的融资结构选择也有重要影响。四、我国民营上市公司股权融资效应分析在内源与外源融资的选择上，我国民营上市公司更偏向于利用外源融资来满足资金需求。这一行为与“啄食顺序”理论相悖。1研究的方法和样本的选取在外源融资选择上，我国民营上市公司更偏向于股权融为比较股权融资对民营上市公司业绩的影响，我们考察当年实施配股或增发的民营上市公司在实施前后共五年主要财务指标的变化情况。本文选取净资产收益率和每股收益两个财务指标，并对样本数据进行了处理：其一，剔除金融保险类公司；其二，剔除ST和PT公司。样本数据均来源于网易财经，巨潮网。资，其次是债券融资，这种行为也与“啄序理论”
15、相反。此外，根据中国统计年鉴（19962008），民营上市公司平均资产负债率总体水平低于中国5000户工业企业11.36个百分点，这表明民营上市公司在长期债权融资和股权融资两者之间更偏向于后者来解决长期资金需求。2统计数据分析表2和表3分别为2006年和2007年民营上市公司前后两年的主要业绩指标，它们的共同特点是在融资或增发后两年净资产收益率和每股收益业绩呈下降态势，这表明配股或增发对它们未来的营业业绩有负面影响。根据表2和表3，笔者得出如下基本结论：在债权融资中，我国民营上市公司偏向于商业信用和短期借款。这反映了它们长期资金筹集能力的缺乏。民营上市公司对商业信用和短期借款的过多依赖，显然会加大它们财务困境或破产的风险。但从另一角度看，民营上市公司对股权融资、短期借款和商业信用的充分利用，也表现了它们具有良好的成长性。三、我国民营上市公司融资偏好因素分析配股或增发对民营上市公司业绩的影响总体是负面的，绝大多数民营上市公司在实施配股后续两年业绩下滑，部分民营上1基于融资渠道视角年市公司在实施配股当年业绩就开始下降。企业债券融资的政策限制，使民营企业享受国有企业同等待遇，允许那些具有债券融资能力的部分民营企业发行债券；其次，减少投资者信息不对称风险，逐步建立功能齐全的债券融资担保和监管体系，促使民营企业内部信息的外部化。随着配股或增发年份的后移，配
