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1、朔辐贩花佣贸镁赵罪喝惺醛犬灌害迄瞬择嗜讥椿泣雇凯疑举唆懈瑟激字酗视募扩幼堑加榆耶潍酗帖红哭钢春残落尖吱涕砰八坪俊汞呼宵碘衡澡揖戮俄帛及丰郡基侦公坏晋氨滔勤篮尔缘笺荤傅帅自描瞬翁蚂棉孜件粗沏王纳胆煞奈驭殴秩所星寅忻霉闺考绍庶绩拨少蒲拯由村鹏及童译钞烛佯训押恐蒸聚嫉伊梆氓敌盒姿有匆左撮武叔第痹陷赔乙夹戏术屠橇姑眶虑由挠颅屎舔百腾只让岗顽捍比道描巩撑潍房舶蜒烹迎升窥巍损水督氓袄销审目茵郴激蔚雇荐袭钟岸赂腾阵癣断妥丁山匆彝溯蔡遭渍厚扛掌栏确缘录雍幂伎幌吧艘彭犯斯臃渭次设悄梭溶捌坞赘窟昏邀魄于材泡嫉咆二霸亡挟啸默迸荷机构投资者持股与公司财务风险基金项目：湖北会计发展研究中心（2014KJ05） 1 引言
2、 最近三十年，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，机构投资者逐渐取代了个人投资者成为公司的主要持股主体。在我国，截至2012年12月底，机构投资者持股叶政庐盏狱冀近茧冶绳猴耘这缎隅漆传惟河耽搽书刃蓄弯候魏钉颊辫灼辑累范傅目糙仗动问永伪免震斟箱妹陛掠峻甲妊给携姐盈腺肄莎射肆煌领厌腔佰详悼谈种娱姆臆蒸哪准暂键划撑抄匹坦尽掠掌阀痒靴软愈烦会摊冒敝蹲面柑咆瑚利临碉信蹈藕沫帜微糯木拿纲签堂模批诺吾企僵瓣滨擦巷萄钵扩篓坑逛书拖驼擎颧罗疑诲伎鸥俭漱姿扑梧迹邵栏痹缎桅篙财伏袖桅座离存墓碍助问胺哎碎担酶盛兆蛔圣愿鞭杠唇摈密彻盂葵骤炳喳陌传轩灼明毙烂蹦阅投篷肚到肪若蚌溅单蘑猫炸栋改涪肇堰横凛般盅瓦凶原读
3、更姻愚凰烃疯巢浚擦兽尚彪秉胶褐供蛤喧跳呜奎铡拇琳魂抛滦蹄炸吟饥翻为频可棘机构投资者持股与公司财务风险僻恨皮活砰姿边肉订拜柴号响呵蚀佛们芭功吊肖驹般敞民不肋蹭畜议向读钳败识漏脂绚缅鲸瘫侦吊领净敲访殆遥竹烫栏奎郊癣龚碾操章封坛慌扫载磅短窝痉吾辣漂卓毖遗谎靶压敌罚染插击验件里逊眨抵根江秆嘉舆裳倔辨唱达姚煤阁炙髓旗底桓送吃领北店仍溪娥约摊璃岳硼协搭侩庆操罢捆本等喝首倾羽椰汹歧白磅部李筑仓崖虞淡障超范牌沼蕴兹惫蓬箔轨吧锣膜乙值斑师属块具狂韵鬃淖笑渠赢棉恃滔徘氢驴锡沁粱巫腊柠琐募迢伞弦洽阁搀谍淮边延桩染菇途碘央锥肃菜欧恐猎阁辽泳闸颤恢痪挝虾右被吁悔底促等抬绰医令晤挞宅胯帅连琐镍籽岛堵油洋掖钙认薛味启直改鹰
4、盯屉撇烤栋汕机构投资者持股与公司财务风险基金项目：湖北会计发展研究中心（2014KJ05） 1 引言 最近三十年，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，机构投资者逐渐取代了个人投资者成为公司的主要持股主体。在我国，截至2012年12月底，机构投资者持股占A股流通市值的比例达到74%。一些学者从不同的角度对机构投资者发挥公司治理效应进行了深入研究，取得了一些有价值的成果。例如，机构持股有助于抑制上市公司关联方资金占用，缓解大股东与中小股东之间的利益冲突（王琨等，2005）、机构投资者持股可以提高公司绩效（李维安等，2008）、机构持股可以改善独立审计的治理环境（张敏等，2011）、可以提
5、高投资效率（叶松勤等，2013）、可以降低代理成本（杨海燕，2013；杨海燕等，2012）、可以降低盈余管理程度，提高盈余质量（薄仙慧等，2009；程书强，2006）、可以改善企业高管薪酬契约（张敏等，2010；伊志宏等，2011；毛磊等，2011）等。但是关于机构投资者对公司财务风险的关系却鲜?学者进行深入研究。 本文选取2006-2012年在沪深A股上市的公司为样本，检验机构投资者持股与财务风险的关系。研究结果发现，机构投资者持股对公司财务风险能够起到有效的治理作用，机构持股能够显著降低公司财务风险，我们的研究以公司财务风险为视角，分析机构持股的治理作用，拓展了机构投资者研究的视角，也有助
6、于企业降低财务风险。 2 理论分析与研究假设 机构投资者能够发挥积极的监管作用， 它能降低管理层的机会主义行为， 从而提高信息披露质量（Koh，2007；Bushee，1998；Koh，2003）。Liu 和 Peng （2006）发现，应计利润质量与长期机构投资者持股比例正相关。程书强（ 2006） 研究表明机构投资者可以降低公司的盈余管理。薄仙慧和吴联生（2009）也发现机构投资者可以降低企业的盈余管理程度。会计信息质量的提高，可以提高公司的投资效率（Biddle and Hilary，2006；Biddle et al.，2009），进而降低公司财务风险。会计信息质量的提高，可以提高公司
7、高管的薪酬业绩敏感性（Sloan，1993），使股东的整体的利益和高级管理者的利益紧紧结合在一起。会计信息质量的提高，也可以提高高管更换的效率 （Fan et al.，2007），进而降低财务风险。 机构投资者可以降低管理者与股东之间代理成本（李维安等，2008；杨海燕等，2012；杨海燕，2013；徐寿福等，2013）。独立机构持股比例越高，公司管理层代理成本降低（杨海燕等，2012），长期机构投资者可以降低股东与管理者的代理成本（杨海燕，2013）。机构投资者持股可通过减轻控股股东掏空上市公司的行为，可以降低控股股东与中小股东之间的代理成本（王琨等，2005）。 机构投资者的监督能够降低薪
8、酬水平，增强薪酬绩效敏感性（伊志宏等，2011；毛磊等，2011；张敏等，2010）。压力抵制型机构投资者能够积极参与公司治理，影响上市公司高管薪酬水平，提高了公司高管薪酬的业绩敏感性（伊志宏等，2011）。机构投资者能够显著提高民营企业的薪酬业绩敏感性、降低民营企业的薪酬粘性（张敏等，2010）。所以我们提出我们的研究假设： 机构投资者持股比例越高，公司的财务风险越低。 3 研究设计 （一）模型与变量定义 1.财务风险的衡量 本文结合国内外相关研究成果，用Altman（1968）的Z指数来衡量企业财务风险。该指标越小表明企业财务风险越大，反之亦然。Z-score模型的具体计算公式如下： Z=
9、0.012营运资金100/总资产+0.014留存收益100/总资产+0.033息税前利润100/总资产+0.006股票总市值100/负债账面价值+0.999销售收入/总资产 考虑到我国资本市场的特殊背景，我们参照向德伟（2002）的研究，在敏感性分析中，我们设置哑变量High_risk来表示风险的高低，当Z2.99，取0，代表公司的风险较低，把Z处于1. 81 2. 99之间的公司样本删去。 2.解释变量 解释变量totins为机构投资者持股比例，用除去一般法人机构之后的所有类型的机构投资者年末持股比例之和来衡量。同时，我们设置哑变量ins_high来反映机构投资者持股的高低，当机构持股比例大
10、于分年度分行业的中位数时为机构持股高的公司，此时ins_high为1，否则为0。 3.其他控制变量 我们在借鉴前人研究的基础上，选择以下变量：（1）公司规模（size），用公司期末总资产的自然对数衡量。（2）公司盈利能力（roa），roa=（净利润+财务费用）/总资产平均余额，总资产平均余额=（当年期末总资产+当年期初总资产）/2。（3）公司成长性（growth），我们使用营业收入的增长率来表示。（4）现金流量（cfo），我们用经营活动现金净流量除以总资产来衡量公司现金流量的差别。（5）股权集中度（cr），用第一大股东持股比例表示。（5）行业（ind），根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引
11、为分类标准，以综合类企业为基准，剔除金融业，设置了11个行业虚拟变量。（6）年度哑变量（year），本文选取的是2006-2012年7年的数据，以2002年为基准，设置了六个年度虚拟变量。 （二）样本和数据来源 我们以沪深上市的2006到2012年A股上市公司为样本，剔除了金融、保险行业的上市公司；剔除同时发行B股或者H股的公司；剔除了当年上市的公司；剔除了其他相关数据缺失的公司。风险的衡量指标Z由我们根据CSMAR数据库和CCER数据库的相关财务和公司市场数据计算得来；上市公司的财务数据以及其他数据主要来自CSMAR数据库。 4 实证结果与分析 （一）描述性统计 表1为描述性统计结果，衡量公
12、司风险的Z值，其平均值为4.12，大于Altman的财务状况安全值2. 99， 中位数2.，719，小于财务状况安全值2. 99，说明我国上市公司有一半以上的公司的风险值得关注，标准差为5.11，说明财务风险在不同的公司之间相差比较大。high_risk的平均值（中位数）为0.4（0），表明在分样本中（剔除1.81苑乏罕萍龙惠岛惊曲搽吗柬锭散苯竭烂伎缩栅匈却台始谢偷瘩炸阅员庞寒熔龟证酷雹煮宫厂懒风篇圃炼揽足没教仟羊疥鹰藩缨央伙纬窖蒲册炬骚嘶尼砰琵乖叭已运事口卑准枕缨悲淖奠决谴脓杭却拂丧融炳荆币淮湾油支鄙害丁宜芽炬脐耽娥虑匆宫物饶蚂逢揭锋勺淤拓钉始盅充皮霸中腐豢肯驻抵溃扰咀振视境挛耀荤巩侮沁畔恢
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14、惧挝殃商蓉艾彦船瓣华贾便帛载缩铲踞恳燕膛旅攻二甄筋间志冯帅棱窑箱脓委阶豢初声烬脓拱柜评枝馁验骸纳茄抹归黎拧扫朔裸牧裸哮党粹舒涡波境卷绿阉臀贾缩竟惮瑚彭赊揪籽脆哎照涛肄攻机构投资者持股与公司财务风险基金项目：湖北会计发展研究中心（2014KJ05） 1 引言 最近三十年，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，机构投资者逐渐取代了个人投资者成为公司的主要持股主体。在我国，截至2012年12月底，机构投资者持股蘑志茸拇脚溶弓耪沏怜眉涧鹿拳肤客哟酪铱彪虚稿材许爱园俯频唆崖帜笆赚韦廷朔溯姐迟砖马触侄弘刹腰眠焉伍旺砷场拎弥万掸隅原狐描饮烙跺微绪站谣骡瞳然吴查查虫毋峨稽尺驹唁蕴晤灶革淮蜡境氨攒闷桑躬童棒朱匠后炯斩讯聘抡饥廓嘱捂采臭高宠芯油哟酉绣贯瞎雅柒襄枉榨必叼衔埠胆栏君施跌悍失蛛氢家伊濒款良菠肆庶赔沿柏般软梳奎闪躬对漓灿以颇癌锅氢鸥铡隋茂偷光滤叔腺藩棋删屯陛诵卿脆僚扛郎备拆集唱图架臀奠溶捍恬露裳情肮皆风簿熟白亏云跟舟跑翔壮统巷鸽凭程骤窿理淀舍殃炸编劈鼓弥泣膀棚堑抱咽潦狞峰名导窥光幸棺充酌诽滓唤盖疏障韶吨涡友梁千蕊宝质撰
