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1、全球金融危机对欧洲经济的影响(上) 摘要：不论是从金融危机前后银行同业拆借市场的利率波动还是从在工薪收入缓慢增长时的消费萎缩看，造成欧洲经济衰退的主要因素似乎都应该是心理上的冲击。周期性下降的投资和由于美国经济减速造成的出口下降只是加重了危机的程度。由于英国房地产泡沫很严重，因此危机给英国造成的冲击更大。从欧元区银行主要资产和负债的情况看，银行信贷紧缩不会非常严重，银行对公司部门和居民的贷款增速也并没有下降。美国投资银行的去杠杆化和向银行持股公司的转变从另一个方面证明了欧洲全能银行制度在稳定金融体系方面的优势。欧洲经济在全球金融危机中表现出来的这些特点决定了他们的救市措施将以宏观经济刺激为主，
2、并且最先提出了改革国际金融体系这样的长期行动倡议。关键词：金融危机，欧洲经济，影响目前，由美国次贷危机引发的全球性金融危机已经对欧洲经济增长产生了很大的影响。随着世界经济衰退的加剧，这种影响可能还会进一步扩大。在美国次贷危机爆发初期，也许是受到学术界一度流行的脱钩论(Decoupling)的影响，欧洲在是否应该采取相应对策的问题上也一度产生过犹豫。但是严峻的经济形势使欧洲各国迅速改变了态度。本文首先研究了危机爆发时对欧洲金融市场的冲击，然后通过对美国和欧洲在宏观经济形势和金融结构方面的不同特点的分析，来阐释这次危机对欧洲的影响，分析欧洲在面临此次全球性金融危机中应对政策逐渐演化的内在逻辑。本文
3、将重点探讨如下几个问题：美国的金融危机是通过什么渠道影响欧洲经济的?欧洲经济，特别是欧洲金融市场和实体经济在受到影响后发生了哪些变化?这些变化最终将对欧洲经济增长产生什么样的影响?一、美国次贷危机为什么能造成全球性金融危机从经济学的角度看来，此次全球百年不遇的金融危机的爆发实在有些令人匪夷所思：在GDP总量达到14万亿美元的超级大国出现1.2万亿美元的次级住房抵押贷款最终酿成了全球百年不遇的金融危机，而美国为此通过的7000亿的救援计划却没有能够平息金融市场的波动。即使是按照30%的次贷违约率来计算，美国7000亿美元的救助计划也足以核销全部违约次贷，从源头上根本消除次贷危机。那么，美国的次贷
4、危机是如何造成全球性金融危机的呢?从理论上说，最终承担美国住房抵押贷款破产风险的房利美和房地美应该是次贷危机损失的最终承担者，因此他们在2008年7月的危机应该标志着次贷危机的顶点。但是，恰恰是在房利美和房地美被政府接管之后，美国次贷危机却开始演变为全球金融危机。雷曼兄弟公司的倒闭更成了国际金融危机的一个标志性事件。尽管此前美国第五大投行贝尔斯登由于投资次贷相关金融产品的损失而被收购，已经显现出次贷背后的衍生产品市场危机对全球金融市场的影响，但是作为华尔街巨头的雷曼兄弟公司轰然倒闭还是足以让市场震惊。此后，在AIG危机中暴露出来的总额达62亿美元的信用违约互换市场让人们看到了与次贷相关的金融衍
5、生产品市场危机的巨大威胁。显然，这种影响肯定不会止于贝尔斯登、不会止于雷曼，同样不会止于AIG和美林。考虑到2007年全球GDP总量只有54万亿，市值高达62万亿的信用违约互换产品市场的稳定无疑是威胁世界经济增长的一个金融黑洞。过度发达的金融市场、过于泛滥的金融产品、过于激进的金融创新、过于滞后的金融监管、不透明的市场信息、在金融全球化和自由化的条件下漠视风险、过度投机等一系列因素最终酿成了金融危机。旨在分散风险的金融创新在危机到来的时候不仅没有发挥预期的作用，反而推波助澜。如果说在1997-1998年的金融危机中受害者主要是对冲基金和私募基金，那么这次美国次贷危机的冲击已经从对冲基金和投资银
6、行扩展到主流商业银行，进而威胁到实体经济，并迅速扩展到世界主要经济体。尽管从数据上看，次贷危机在2007年初现端倪以后，美国的次贷发放额就已经迅速下降，大体回落到了次贷发放高峰前的水平。考虑到调息次贷违约一般发生在贷款两年以后，而2004-2006年是美国次贷发放的高峰期，因此可以预计在2009年下半年，美国次贷本身的危机将逐渐得到缓解。但是，即使美国次贷危机的高峰即将过去，世界经济形势在经受全球金融危机的严重冲击以后，形势依然非常严峻。一个值得注意的问题是，在这次金融危机中，造成美国投资银行接连破产的一个重要原因是资本金比例过低，或者说金融机构的财务杠杆比例太高。从传统公司财务分析的角度看，
7、财务杠杆过高可以提高股东收益率，但是同时也会提高破产成本。华尔街五大投资银行全部被纳入商业银行系统意味着：投资银行传统30倍左右的高财务杠杆运作将被传统商业银行的12倍财务杠杆取代。在这个“去杠杆化”的过程中，金融机构会大规模出售金融资产以提高资本金比率。这会导致资产价格下降和财富缩水，造成金融机构的财务状况进一步恶化，银行信贷紧缩。企业和消费者也会由于失去融资支持导致投资与消费支出减少，实体经济下滑。因此，在“去杠杆化”结束之前，金融市场很难恢复正常，实体经济也难以稳定和复苏。“去杠杆化”本来是要促进金融体系的稳定，但是在这个过程中却给金融市场带来了更大的动荡。在美国，2008年11月的联邦
8、基金利率已经下调至0.25%，第三季度调整的GDP年度增长率为-0.5%，表明美国经济形势的严峻程度是历史罕见的。在日本，对外贸易出现了1980年以来首次连续两个月出现逆差的情况。在欧元区，GDP环比增长连续两个季度为-0.2%，陷入15年来的首次衰退。在2008年第二季度，英国经济增长已出现停滞，第三季度GDP环比下降0.6%，成为次贷危机以来第一个进入衰退的主要发达经济体。毫无疑问，全球金融危机已经使世界主要经济体出现了严重衰退的迹象。我们的问题是，这种衰退对欧洲产生了什么样的影响?又应该如何理解欧洲的危机应对政策?二、欧洲金融市场对危机的反应在2007年初美国刚一出现次贷危机的苗头，金融
9、市场的恐慌立即对欧洲市场产生了影响。由于预期是金融市场定价机制的一个关键因素，金融市场的国际传导无疑是所有市场中最快的。在金融创新、金融全球化和金融自由化高度发达的今天，危机在全球范围内的传播速度更进一步加快了。因此，美国次贷危机在金融市场上引起的最初反应自然也会受到欧洲央行的注意。在美国新世纪金融公司提出破产申请以后，德国工业银行、法国的第一大银行巴黎银行、兴业银行以及瑞联银行等不少素来以经营稳定著称的欧洲著名银行都宣布由于参与了美国房地产次级抵押贷款相关证券的投资而遭到巨大损失。这种信息的发布无疑直接加剧了欧洲金融市场上的悲观预期。而在这个阶段欧洲遭受美国次贷危机的一个标志性事件是英国北岩
10、银行遭到挤兑。在这个过程中政府的处理办法对此后欧元区甚至全球应对金融危机的政策都产生了深远影响。在美国次贷危机爆发前，英国房地产市场由于泡沫更大也进入了深度调整。违约率的上升给银行房贷业务带来了较大的负面影响。业务重心已经向房地产贷款市场倾斜的北岩银行成为受影响最大的英国金融机构。然而更重要的是，与大多数银行依靠储户存款作为资金来源的做法不同，北岩银行主要通过在银行同业拆借市场上向其他银行借入资金和向投资者出售抵押贷款证券来融资。美国次贷危机爆发后，许多金融机构由于投资于美国的次贷相关金融产品而遭受损失，出现流动性困难，纷纷提前收回贷款或提高贷款的标准，这就导致了全球金融市场流动性趋紧。此后，
11、尽管主要发达国家的中央银行联手向市场注入了大量的流动性，也未能有效遏制金融市场上流动性枯竭的态势。此时，北岩银行的过重依赖于证券化与银行同业拆借的融资模式不仅出现融资成本上升的问题，而且抵押贷款证券的销售和在银行同业拆借市场上的融资都出现了问题。北岩银行的信用评级不断下降，股票价格迅速下跌。2007年8月，北岩银行开始就流动性危机问题与英格兰银行讨论应对方案。英国财政部宣布英格兰银行作为最后贷款人将向北岩银行提供紧急资金援助，以帮助其克服暂时性的流动性困难。这等于向公众证明了北岩银行的问题，由此加剧了此前已经出现的银行挤兑。最后，英国财政部再次发布公告，承诺政府将对所有存款提高担保之后才最终稳
12、定了局面。美国次贷危机引发了英国银行史上100多年来首次出现的银行挤兑给欧洲乃至世界金融市场造成的心理冲击是巨大的。这种冲击所产生的影响包括：(1)使人们看到了美国次贷危机对全球金融市场产生的严重影响；(2)金融机构存在潜在的严重问题，金融监管明显缺位；(3)政府干预，特别是政府的直接介入，对于金融市场的稳定是至关重要的因素；(4)再次证明了在金融危机过程中最典型和最直接的表现就是金融市场的流动性枯竭。纵观战后的历次金融危机，流动性问题始终是金融危机中的一个标志性现象。戴蒙德(Douglas W.Diamond)和拉岩(Raghuram G.Rajan)最早研究了银行危机和流动性枯竭问题，指出
13、在1997年的亚洲金融危机中后者对前者的影响。博多(Michael D.Bordo)则对当前美国金融危机中的流动性问题做了分析。在次贷危机造成损失前景不明的情况下，特别是当出现类似雷曼兄弟公司破产这样极具市场冲击力的事件的时候，各家银行自然尽量增加资产减记预提(对美国来说则是要准备足够的现金来应对破产赎回或支付担保)，收紧信贷，从而导致银行间短期同业拆解利率大涨。同业拆借利率的提高不仅导致资金筹集的成本大增，而银行大量囤积现金和收缩信贷的行为最终又使各国实体经济无法获得正常运转的融资，从而导致经济衰退。人们一般认为，由于欧洲的金融结构是以银行为主，流动性枯竭对实体经济的打击比美国更大。从图1中
14、我们可以发现，随着北岩银行挤兑事件的演变和发展，从英镑在伦敦银行同业拆借市场上隔夜拆借利率的波动情况看，英国金融市场上流动性枯竭的情况得到了明显的反应，并且在2007年7月到10月间出现了几次反复。而在此前的几个月中，英镑在伦敦银行同业拆借市场上隔夜拆借利率就已经出现了逐渐抬高的趋势。而在北岩银行挤兑事件得到控制以后，利率水平才趋于稳定，并在此后随着美国逐渐放松银根，不断向市场注入流动性，美元隔夜拆借利率不断下降，流动性危机逐渐缓解的情况下，英镑的隔夜拆借利率才有所下降，但是整体幅度依然不明显，说明次贷危机和北岩银行挤兑事件的冲击对英国金融市场流动性及其金融机构资产负债管理信心的影响要比美国还
15、要严重一些。这种情况也在另一方面说明，英国政府在次贷危机初期采取的应对政策力度远远不及美国及时有效。从美国次贷危机的影响来看，英国与欧元区国家也表现出明显的差距。在2007年8月，当美国最大的抵押贷款公司(Countrywide)面临破产、作为美国第十大抵押贷款机构的美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护、评级公司下调了一千多只按揭贷款抵押债权的评级以及雷曼兄弟公司关闭了抵押贷款子公司等一系列事件导致市场出现恐慌的时候，欧元在伦敦银行同业拆借市场上隔夜拆借利率的波动并不显著，而英镑在伦敦银行同业拆借市场上的隔夜拆借利率却随美元在伦敦银行同业拆借市场上隔夜拆借利率出现了同步波动。在200
16、7年9-10月，当近在咫尺的英国北岩银行出现的挤兑事件达到高峰时，欧元区金融市场的流动性也出现了一定程度的危机。在2008年3月美国贝尔斯登出现危机被收购，7月美国房利美和房地美被政府接管，美国金融市场反映强烈的时候，英国和欧元区的金融市场仅仅做出了象征性的反应。但是在2008年9-10月间，当美国金融市场由于雷曼兄弟公司的倒闭而做出极其强烈的反应时，英国的金融市场也同步出现了剧烈的波动。然而令人惊异的是，欧元区的金融市场依然是仅仅做出了象征性的反应，并没有在短期货币市场上表现出明显的流动性危机和信心崩溃的现象。美国从2007年8月以后开始了降息周期，导致美元资产在短期市场上的利率水平逐渐下降，欧元资产在短期市场上的利率水平却几乎没有发生变化。甚至我们看到，由于欧洲中央银行依然坚持反通货膨胀的货
