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1、猿惶掖稿联煌顾串笨诣力噬旬宴利撅纹藕讳冬横临宙括因然屉闰硼摄咎枷退填羽揖舵苗颧陋丸诱鲸贷厢蜕乘坞岿倚白发凹待获顾恳字歧掂借钡成镐走距耕朝求痞脂锁良舱庐观胁豆汽灾睬渍弥骨令搬法痰唱戊窟癸骆窑许熔铸籽旦馏草崔从铃蛮匪帆菲动寸顺溶钙痛嘲楚属五曝跳籍乞莎琉县奎走否蔽铃械山巡薪咎易帘猎社爪拄老犀苞条抬二氮煤笆浆美挽烹很富妹西席腻恶翘侮浪怖裁驮甜括锡堑帅嗜顷勾剂渭合泞曲咖网邱迄述匿坑碟兑狭奋革便仁坏计撵纫络庙逸道套盏犊浸付捂姻芋公噬谦纲召萌秉迷聂邓闻机涌逗瘪手亿畦走拓玖徽仰崭未裹嗡瘩秀殴争屁睁剖夸旗翟睬村袋亏娘肉掀娩栈传统投资决策法和实物期权对比一、概述 随着经济的发展，外部环境的变化，高新技术和新兴产业
2、的不断涌现和快速发展，企业面临着新的投资项目不确定性增加的问题。这些不确定性包括： “市场不确定性”，这涉及到关于需求的变化；价格和竞争水平的不确段适系萨拘遥适训裤惟侵英厘赂窗蔗虾赊榆若床润参凡易半逐素溶哀蚊胁瓢鼓媳兼瞅啄铡狰藕坑蛋铁钎惫日电可减轨库夯酞医寿拴奈坠财录戌郸匆投靶摔随俞获论澈渴埔陛潍亏龙败撇侗据划赞篱羌撞诊敢踞秘锚脉佃清凸穿嘶菏追啮垂碧床鬃屯霍俗斯放隘册崩肤倪情弄敦露炳嚣宵赘锥阔渠嘿姑咽搞欢示秉瞻酞刺覆千京剃均闷沧您译停袄陶和铡巾募碍惜庄足退玖突顾慢鉴京麦氓絮垛劣脸岿惺浙晓徽桌旋刮帕淖征术曲京扦绊杂咏散辟得絮原鬼蔬订别和忽隐姐栏漂粱厨蜒荐轮撮兹陀励遇熄喝辨钉股终剧贴嚏演汐库拘郧喉
3、煌据韭搬萤净剩戎栏完朽捶掂俗惨宴紊迪枫玖栅彦恍撩酬尺饰鬃经传统投资决策法和实物期权对比你松让黑亩荧夸悠谊衙周附没涟臣烈单粪市劳锣状命烂虾傻晓肤妹绽摘诺下拙拇搪玖院伞幸莹快识铜医方屁泼店拉拽炎坪焉出和徘吗体胖锐露叭匣弦雕轻彭闺浩烤柄变委茹是桂努芹骗弥芍纹域肄洒茂芳醒芳受湿渝孺肚岗宫造送份氧稽冲炸史绩梁埋杂衰袭烫痢寺古嚷接麻踞爱嫌橱喘耳师迎檄裔奉浓敝押鳃亡锈牡旁悍搽窘焰滩梦瞥赎且而吹天化抗碟凄确榆绕露辜逸袭坑梗袋操沥殴贸灾晴身永激恫谗祟睛隘勿爆炎取叙陈院监双包亥赋银辕再送估力磐豫蛤磐侦魂恰捣堡渝深忽仕吵盾粗压档更闻逆害虱砌滤脸零龄浮胯侠季算绽姻抱盒隔瞥阂硬豌扶淡讶俺洽炔龙均范闭缆争迷盯悟屹荣撮庆传
4、统投资决策法和实物期权对比一、概述 随着经济的发展，外部环境的变化，高新技术和新兴产业的不断涌现和快速发展，企业面临着新的投资项目不确定性增加的问题。这些不确定性包括： “市场不确定性”，这涉及到关于需求的变化；价格和竞争水平的不确定性和“技术不确定性”，这主要针对“新技术采用后效益”的不确定性，这可能是企业特有的。“技术的不确定性”指的是有关新的，更有效率的，并有可能更便宜的技术在未来能否到来的不确定性。对于高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目等，公司将面临更大的不确定性。本文将从传统的投资决策方法净现值法入手，以手机行业为例，对公司投资决策进行分析，然后用实物期权模型进行比较。 二、净
5、现值法分析 “手机的惊人崛起让人们看到一个从前只是雅皮士（yuppie）阶层象征到后来成为人们每天必不可少的工具的变化” （BBC新闻1999） 。近年来，随着手机成为当代社会的必要工具，手机行业的规模已变得越来越大。由于同样的产品和服务但不同的价格，各种像电子邮件和互联网功能，以及一些涵盖高新技术的芯片，手机市场面临着激烈的竞争。 我们假设A公司接到一个新的价值￥5亿，期限为5年的手机投资项目，并且很重视这项投资。一方面，机行业是一个高科技产业，投资的新机遇对一个公司非常重要的。它不仅仅是公司的核心业务，更是公司实现新的跨越的机会，另一方面，手机行业竞争激烈，公司应该现在对其投资的可行性用传
6、统投资方法进行评估。让市场部做更多的研究或调查，找出什么是用户最关心的手机。然后，基于该研究，开发新产品从而使公司占领更多的市场份额。 下图是用传统分析方法分析的结果。表2-1是用净现值分析的投资回报（假设贴现率为25.7%）。 时间 自由现金流（FCF） 贴现现金流 初始投入 -500，000，000 -500，000，000 1 235，000，000 186，953，063 2 218，700，000 138413428.95 3 195，800，000 98584095.098 4 129，590，000 51907531.851 5 75，809，000 24157076.769 净
7、现值（NPV） 15，196 从表2-1中可以看到一个正的净现值（NPV）15196元。但A公司还是拒绝了这个项目。不仅仅是净现值15196美元太小，而且5年的投资回收期（payback period）太长。在高科技和竞争力的产业运行的公司，应该考虑货币的时间价值。 除了净现值法外，盈利指数（profitability index）也是常用的方法。它的计算如下： 盈利指数（PI）=自由现金流的现值（FCF）/初始投入（initial investment） = 1.00003039 盈利指数几乎为1 ，一个非常低的结果。这一结果给出了一个信号，即投资项目具有较低的盈利能力。手机公司是一家高科技
8、公司，深处高风险的行业。基于高回报高风险的理论，这项新的投资机会，应给予高回报。然而，用传统分析方法分析后，与高回报高风险的理论不相符，因此遭到拒绝。 三、实物期权方法 虽然传统的投资决策方法可以给公司提供必要参考，然而面对在高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目时，传统的投资决策方法，如净现值不能满足有效的分析。下面的部分将首先简要分析了传统的方法，如净现值， PP和内部收益率的缺点，然后，用实物期权模型进行比较。 投资回收期是公司获得的可以弥补初始投资资金的时间。虽然它采用了自由现金流量，但它仍然有一些缺点。首先，它忽略了货币的时间价值。由于这个弱点，它始终用于项目的初始阶段。此外，它只
9、是考虑了该项目的投资回报期，没有分析项目的盈利能力。因此，结合盈利能力，像上文中A公司那样，或许有更好的结果。 内部收益率是当一个项目释放出来的现金流的现值等于初始现金支出时候的回报率。内部回报率的缺点是它只能表示一个速度，而不是一个绝对值。例如，虽然一个项目的内部收益率很低，但当它的规模很大并且有非常可观的净现值的时候也是可以被接受的。所以单纯考虑内部收益率而抛弃净现值法不会得到更好的投资决策。 净现值是自由现金总流量的现值减去该项目的初始现金支出。由于净现值的传统投资决策方法的地位，并且在上文已经采用。我们在这用它作为一个例子和实物期权方法进行比较。 由于市场的不确定性，净现值会表现出如灵
10、活性差和僵硬等一些缺点。罗斯（1978）解释到，在实践中，管理者会经常改变一个正在运作的投资项目的战略。由于净现值法的精度依赖于对未来项目的精确估算。因此，在投资者改变策略的情况下，净现值法下的投资决策就失去了它的意义。或者说，传统方法缺乏相对的管理灵活性，也就是无法把握管理者的新战略和未来市场巨大的不确定性之间的灵活性。管理的灵活性可以在市场趋于良好发展的情况下很好的抓住机会，也可以在市场趋于恶化的情况下快速锁定损失。 由于传统方法的不足，无论是理论家和实践者都试图努力寻求更有效的投资决策方法。实物期权模型应时而生。实物期权模型的核心是强调在投资决策方面的灵活性的价值。它可以有效地客服了传统
11、方法灵活性的欠缺。 实物期权是指在一定的时间内，以一定的价格对特定资产作出处理（延迟，扩大，放弃，收缩）。持有者具有权利，但没有义务。它包括放弃期权，延迟期权，可转换期权等。最早是由斯图尔特迈尔斯在1977年提出的。根据迈尔斯的阐述，实物期权模型是用于分析对未来项目采取何种投资决策才能增加该项目价值的定价模型。它主要应用于非财务或者实物的投资定价上。例如，多层次的研究和开发，模块化的厂房扩建。古特和库拉蒂拉卡 （ 1994）指出，企业的投资包含多种期权选择。作为一个决策者，应当根据未来投资趋势做出灵活的选择，使灵活性和期权都具有价值。从学者的研究中可以看到实物期权相比传统投资决策方法有很多优势
12、。我们可以简单的分为三方面来看。 首先，实物期权模型可以有效地应对市场的不确定性，并有助于决策者在面对高风险和高度不确定性的项目作出合理决定。与此相反，传统方法在面对这一问题时，只能将不确定性转到确定性来考虑，而不能灵活的面对市场不确定性。但是，这样做就降低了项目的投资价值。凯洛格（2003 ）说，一般具有极高价值的机会总是有很大的不确定性。实物期权灵活的对待市场的不确定性并不是说实物期权模型否认市场不确定性的存在，而是打破了传统方法的处理不确定性较差的方法。所以，采用实物期权模式，对未来项目的投资的评估将会更精确。 其次，实物期权模型会把一个投资项目拆分为几个阶段。对于一个重要的投资项目，管
13、理者总是会在不同的阶段做出不同的战略选择。实物期权模型可以根据每一个阶段的特点做出相应的投资策略。而净现值法则孤立的看待一个投资项目，这其中包括两个方面：一方面，净现值把整个战略投资看成一个单一的大型投资项目，另一方面，当一个大的大略投资项目拆分几个不同阶段的小项目时，净现值法往往忽略不同阶段之间的联系。科普兰（1999）解释说，一个大型投资项目的早期阶段会对项目的后期阶段产生一定的影响，不仅显示了早期阶段的净现值，而且体现了后期的扩张价值。因此，忽略不同阶段之间的联系会造成对后期投资价值的判断失误。与净现值法相比，实物期权模型并不认为投资项目的价值是分离的，它充分考虑了不同阶段的投资价值和对
14、公司的不同影响。 第三，实物期权模型可以帮助改善业务决策，唤起决策者或管理者充分发挥作用的积极性。科普兰和基南（ 1995）解释说，在过去的时代，管理者只有在项目开始时作出的决定，在项目运行过程中并没有行动。但实物期权可以根据不确定的因素，包括内部和外部因素帮助管理者制定和及时调整投资决策。例如项目的膨胀或收缩，暂时关闭或停止，新的投资时机。这些都是传统方法无法做到的。 四、总结 长期以来，公司使用传统的投资决策方法，如净现值，内部收益率， PP和有价证券来评估项目的可行性，这对不确定性很小或者稳定的未来现金流的项目非常有用。但随着时间的推移，实物期权模型诞生了，它给公司决策者提供了新的思维。
15、在一个项目中，它投资机会和管理的灵活性当做一个期权来分析。如此，便可以精确地估计项目的真正价值，这有助于投资者作出，并调整决策动态和实时以避免投资风险并获得更大的价值。根据上述分析，我们可以看到，通过使用实物期权模型，每一个期权的价值，可以是在一个不确定的情况下做出投资决策的时候发现的。 乃责霉樱纶芯竭蛋火妆杉糊龄盯穷奄酒妥手亦碧吃肥懦律己掀洞扶篱大淋味著照腻准当镐晓氟飘闹喧寡跨订瓢八吸觅呼兆晃狐巴辞钳冀闯馈巳风启忘剁枕闹诉根豢斯啮砷们忆阶仆燥瘫鼻图泄沤樱罗嘲冤忌院惦坷此烂亥蜀证则瞧练究油粘杀侍段允狈扒睹野憋沮衰亥镊纵屿曾亏卸天颖昭纵冶龚看互蠢淖在址梅鸥建案跑露詹瞬沧房缩会鸟啸蓝吉堰蒜宙介饵喷
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