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1、从风险与收益配比角度看市政收益债券的发行摘要：在我国，发行市政收益债券作为一种新的金融工具，为弥补城市基础设施建设中的巨大资金缺口提供了新的可能。本文从风险与收益配比的角度探讨了市政收益债券发行的可行性，通过量化其风险与收益，并引入公司金融理论中的现值系数法来衡量风险与收益的配比关系，希望能起到抛砖引玉的作用，给市政收益债券发行的可行性提供一个具有操作性的思路。关键词：市政收益债券 风险 收益 风险与收益配比性一、引言随着中国城市化进程的推进，城市基础设施建设缓慢，已成为制约城市化进程的瓶颈，这主要是由于存在巨大的地方城市政府的财政收支缺口，需要探寻新的融资途径。这样，发行市政收益债券就提上议
2、事日程。已有的文献从不同角度讨论了发行市政债券的必要性（也就是发行市政债券所能解决的问题和发行后带来的收益）、发行方式以及发债规模等。如张琳等（2001）从发行市政债券能解决西部大开发所面临的资金紧缺问题，改善投资环境以及为政府造就灵活的筹资机制等方面说明了政府发债的必要性；宋立（2004）阐明发行市政收益债券是解决地方政府债务问题的重要途径；刘尚希等（2005）从公共风险、财政风险及其防范的角度讨论了市政收益债券的发行；韩立岩等（2005）引入KMV模型和模糊期权方法，从信用风险和理论违约概率讨论市政收益债券发债规模；冯兴元等（2005）从公共经济学、财政联邦制理论和宪政经济学角度讨论了市政
3、债券的发行。市政债券是一种创新的金融工具，而金融工具创新的特点就是在风险和收益在不同主体中找到新的配比关系。上述文献都主要从市政债券风险或者收益单个角度进行讨论，但市政债券和其他金融工具一样，风险和收益是紧密相连的，理解市政债券风险和收益之间的关系，有利于加深对市政债券发行的认识。风险和收益的比较是市政债券发行时需要考虑的重要因素。根据中国现处经济发展阶段和体制环境，发行市政收益债券较为可行（宋立，2004；刘尚希，2005）。本文拟从风险与收益配比关系的角度谈市政收益债券的发行。市政收益债券的发行有其独特的风险和收益，本文试图给出一个量化市政收益债券风险和收益的框架，并引入公司金融理论中的现
4、值系数法来衡量风险与收益的配比关系，希望能给市政收益债券发行的可行性提供一个具有操作性的思路。二、市政收益债券风险和收益的量化市政债券（municipal bonds）是指地方政府或其授权代理机构发行, 所筹集资金用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。根据信用基础的不同, 市政债券主要有以发行机构的全部信用即税收收入作为担保的一般责任债(General Obligation Bonds)和一般以项目收益来偿还的收益债券(Revenue Bonds) 两种基本形式。对于一般责任债券，由地方政府对债券提供全面信誉和信用支持，把所有的收入来源作为偿还债券的基础，这种市政债券的资信等级较
5、高。收益债券由政府代理机构发行,体现政府的投资意图，其目的是对具有一定投入产出的项目进行融资，一般由项目的收益独立担保，不属于真正的政府债券，不直接构成政府的债务负担。市政收益债券与特定项目相联系，其还本付息来自投资项目自身的收益，如自来水、公交和机场的收费等，因而其风险比一般责任债券要高，收益率也较高。（一）风险的量化在我国经济转轨的特定历史背景下，考虑到当前的财政体制与资本市场发育现状，地方政府发行市政收益债券会面临着诸种风险，这不仅包括相对于发行者和购买者而言的市场风险和信用风险，还包括相对于政府而言的公共风险和财政风险。其中，市场风险主要包括利率风险、价格变动风险和通货膨胀风险。市场风
6、险是国家债券、市政收益债券与公司债券所共同面临的风险，取决于宏观经济的周期变化；而信用风险却是每一只债券的个别风险【5】。公共风险是和“社会”相联系的，财政风险是直接和“政府” 相联系的，尽管两者有差异，但公共风险最终会转化为财政风险【3】。在不考虑道德风险的条件下，信用风险是指信用关系中债务人无力偿还债务，从而引发违约事件的可能性。对市政收益债券来说，用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是债务融资投资项目现金流收益，以及当项目依靠自身收益无力还本付息时，依靠地方财政收入来偿还。因此在量化市政收益债券风险时，我们着重考虑量化其信用风险与财政风险。我们建议使用债券风险评级的方法量化市政收益债券的
7、风险。在多方主体（政府、投资者和中介机构）的共同参与下，发行不同等级的市政收益债券对应不同的风险利率（i）。利率（i）也是量化市政收益债券风险的很好的指标，因为它包含不同主体对某一市政收益债券风险的认识和评价。1、构建市政收益债券信用风险评级指标体系的思路和原则通过选取一套合理的指标体系，对申请发行市政收益债券的地方政府经济实力、财政实力以及偿债能力进行综合评估，以考查地方政府财政的现状以及未来的发展情况，并结合项目本身的投资收益，分析项目顺利实施并完成的可能性以及当项目依靠自身收益无力还本付息时，该地方政府财政承担连带风险的能力。其具体原则如下：l 直接性和间接性相结合的原则。衡量地方财政能
8、力的因素不仅包括财政收支等直接指标，也必须考查地方的经济可持续发展的能力。l 静态、动态与结构相结合的原则。静态指标一般反映对象的规模、发展水平等；动态指标一般反映对象的发展趋势、前景等；结构指标一般反映对象的质量。市政收益债券信用风险评级指标体系应是三者的综合。l 相关性原则。市政收益债券信用风险评级指标体系的选取必须考虑到指标与总体的相关程度，由于这里建立指标体系的目的是，识别通过发债融资所投资的基础设施建设项目顺利实施并完成的可能性以及当项目依靠自身收益无力还本付息时，该地方政府财政承担连带风险的能力强弱，因此指标的选择将着重于地方政府的收入能力和偿债能力两大方面。l 可操作性原则。指基
9、础数据容易获取，指标容易量化。l 准确性原则。市政收益债券信用风险评级指标体系所依据的数据必须实事求是，能真实客观地反映地方政府的财政实力情况。l 及时性原则。所设计的指标体系能够地收集地方政府的财政实力情况，并能及时地进行汇总、计算、反映、反馈和调整。2、构建指标体系市政收益债券信用风险评级指标体系，是综合反映其本身和环境所构成复杂系统的不同属性指标，按一定层次结构和隶属关系有序组成的集合。据此，其评级由地方政府财政评价和发债融资所投项目评价两大部分构成。地方政府财政评价共有三层。第一层：地方政府财政评价包括经济实力、财政实力和偿债能力三项，其中共三个子项。第二层：经济实力和财政实力分别包括
10、静态指标、动态指标和结构指标三个项目；偿债能力包括四个二级指标；第三层：进一步将经济实力和财政实力的静态指标、动态指标和结构指标进行分解。另外，发债融资所投项目评价主要从项目本身的财务效益，包括三个财务指标，来分析项目依靠自身收益还本付息的能力。市政收益债券评级指标体系一级指标二级指标三级指标经济实力静态指标GDP总额(万元)社会消费品零售总额(万元)固定资产投资总额(万元)进出口总额(万元)农民人均纯收入(元)职工工资水平(元)动态指标国家股比例社会消费品零售总额增长率固定资产投资增长率结构指标第三产业增加值/GDP第一产业增加值/第二产业增加值财政实力静态指标预算内收入预算内支出动态指标预
11、算内收入增长率预算内支出增长率结构指标预算内收入/GDP财政收入/财政支出债务指标债务余额/GDP当年实际偿还债务/当年应偿还债务未来五年内每年应偿还债务/该年预算内收入年末逾期债务余额/年末债务余额项目评判指标财务效益指标投资收益率投资利税率财务内部收益率 根据上述指标体系，先确定单指标得分，再运用德尔菲法和层次分析法确定组合权重，从而对某一市政收益债券的发行打分，再结合专家意见，可评定出该收益债券的等级。该收益债券的等级和其相对应的风险利率就是对市政收益债券风险的量化。（二）收益的量化市政收益债券支持的项目往往具有较大的正外部效应。外部效应是一个经济主体的行为对另一个经济主体的福利所产生的
12、效果，而这种效果并没有从货币或市场交易中反映出来。市政收益债券的外部性表现为发债所支持的基础设施建设项目能对国民经济和其他经济主体的福利产生有益的效果，而这种效果并没有从市场交易中反映出来。 因此在考虑市政收益债券所支持项目的收益时，不仅要考虑项目本身带来的收入，还要考虑它的外部效应。项目的总的收益可分为三个部分：项目本身的收入，如路桥费收入、体育场馆门票收入等，可直接用现金流量衡量；项目带来的外部经济效益，如投资的乘数效应、交通设施的改善引起投资的增加等，外部经济效应最终会带来财政收入的增加，可以用预期的财政收入增加来量化项目的外部经济效应；以及项目带来的外部社会效益，如增加就业机会、改善环
13、境、配合国家宏观政策等。项目的外部社会效益的量化，或者说货币化，是一个难点。我们建议可采用专家团根据指标体系对项目的外部社会效益进行打分，在此基础上赋予项目一个权重。用权重乘于项目本身的收入得到的值，来近似地衡量项目的外部社会效益。所以量化的市政收益债券收益可用下面公式计算：市政收益债券的收益=项目本身的现金流入+预期的财政收入增加+货币化的外部社会效益三、风险与收益的配比关系分析（一）“风险收益”矩阵风险小收益大风险小收益小收益风险风险大收益大风险大收益大从上图可以看出，位于左上角的市政收益债券发行风险小、收益大，其发行是可行的。而位于右下角的市政收益债券发行风险大、收益小，其发行是不可行的
14、。但位于矩阵左下角和右上角两个位置的市政收益债券发行是否具备可行性，就很难直观地得到结论。因为各相关利益主体有不同的诉求和偏好：中央政府在地方政府发债问题上，更重视其风险；而地方政府则更重视其收益。从中央政府的角度看，因为缺乏制度规范和程序约束，市政收益债券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。一旦当地方政府也难以清偿债务的情况下，而中央政府又不可能让地方政府破产，因为若是那样会带来更大代价。那么中央政府财政就不可避免地成为“最后的支付人”，承担最后的清偿义务。而从地方政府的角度看，因为在“风险大锅饭”的体制环境下，地方政府发债的风险几乎都可以外部化，如变动频繁的政府倾向于
15、过度负债，让其后任来承担清偿责任等等。加上区域之间的财政竞争（以各种优惠和发展性投资来吸引外来资金）压力，地方官员人事体制（自上而下的任命制和考核制）的固有缺陷，以及居民的偏好（厌恶税、费），使得地方政府总是有扩大发债规模的倾向，热衷于投资扩张，圈地上项目。因为各地方政府的利益与地方经济紧密相关，而信息不对称和监控的天然难度使对经济工作的考核往往简化为对地区主要经济指标的考察和对特定指标的监控（Tsui and Wang,2004），如地区GDP增速、固定资产投资额、招商引资数量、市政建设的发达与美观程度等。例如周黎安（2004）的实证研究发现，城市经济绩效指标直接影响到城市政府官员的升迁。对地区经济利益和个人前途的追求使地方政府更重视发债收益。所以中央政府、地方政府、乃至投资者（这里是否要提投资者？）对风险和效益的评价是不同的（如图），要引入较客观的方法来衡量市政收益债券的风险和收益的配比关系。中央政府收益 地方政府 风险 效用无差异曲线（二）现值系数法为了更加准确、定量地衡量市政收益债券发行的可行性，我们引入公司金融中投资项目评价的基本方法之一现值系数法。
