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1、“影子银行体系”信贷危机的金融分析前言对于次贷危机产生的根源，最近讨论的文献很多，众说纷纭。萨缪尔森指出，次贷危机表面上是由房地产泡沫引起的，但实际上是供给学派的放松管制政策的结果。也有研究者指出，此次金融危机不能归罪于住宅贷款的证券化，而是信贷市场在极度扩张后，信用链条迅速萎缩，从而冲击实体经济的“教科书式”的经济危机。不过，尽管这些分析已经指向了问题的核心，但仍然是片面的。因为，前者仅从宏观背景上来探寻危机的根源，没有指明其表现形式、载体及实质；后者看到了问题实质之所在，但是否认了问题的表现形式及载体，否认了次贷危机产生与传播的特定方式。在本文看来，美国次贷危机既可从整个世界经济利益格局变
2、化角度来思考，也要探讨其产生的微观基础，从金融体系的内在性的变化来探讨其根源。从20世纪7080年代开始，随着诸多国家金融管制的放松以及金融技术与网络技术的革命，全球金融体系发生了显著的变化，特别是美国金融体系更是发生了一场巨大的革命。这场革命主要表现为由传统银行信贷方式向新的信贷方式转变。因为，在传统的银行信贷模式下，商业银行主要利用债务(通常是存款)发放并持有贷款，它所关注的重点是信用风险管理以及如何将异质性资产转化为同质性债务等；而美国在这场金融革命后形成的新的信贷模式则是证券化融资。Lall等人为这次金融革命取了一对更为学术化的概念，即高度关系型的金融交易与非关系型的金融交易。这次美国
3、信贷市场的革命，使传统的以“零售并持有”为主的银行模式改变为以“创造产品并批发”为主的新的银行模式，从而，使全球信贷金融从传统银行主导的模式演变为隐藏在证券借贷背后类似一个“影子银行体系”的金融制度安排。这种信贷融资体系没有传统银行的组织结构，却行使着传统银行信贷运作的功能，即如影子一样的银行。可以说，这种金融交易方式的重大变化，不仅改变了个人与企业所面临的借款与储蓄的机会，也改变了金融从业者的职业生态，改变了整个金融市场的信用基础，从而形成了一种全新的金融体系。本文拟从“影子银行”入手来研究这次美国次贷危机的载体、运作方式及实质，并希望从中找到化解之道，探讨其对当前中国金融改革的启示。影子银
4、行的定义及产生背景影子银行(Shadow Banking)就是把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金、实现信贷扩张的一种融资方式。它使传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。这种信贷关系看上去像传统银行但仅行使传统银行的功能而没有传统银行的组织机构。在影子银行中，金融机构的融资来源主要依靠金融市场的证券化，而在传统的银行体系中，融资的来源主要是存款。影子银行最为主要的证券化产品就是住房按揭贷款的证券化，当然也包括资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等多样化的金融产品。而这种住房按揭贷款融资方式的改变，不仅降低了住房按揭者的融资成本，
5、而且使这种信贷扩张通过衍生工具全球化与平民化成为系统性风险的新来源。从近二三十年发生的情况来看，影子银行的产生与发展首先与美国金融产品创新密切相关。随着美国金融管制的放松，一系列金融创新产品不断涌现，影子银行体系也在这一过程中逐渐形成。在各类金融产品中，衍生产品和结构性产品的发展远远超过了传统金融产品。截至2007年底，传统金融产品总值约为70万亿美元，19992007年间，其年均增长率为5.9%；而衍生产品名义合约额超过了165万亿美元，其年均增长率为21.7%。结构性产品发展更是迅速，2000年总规模约5000亿美元，到2007年已发展到2.6万亿美元，年均增长74%。也就是说，影子银行的
6、出现本身就是对传统银行模式的一种颠覆，是对传统银行体系的运作模式、产品结构、经营方式的创新。住房按揭贷款支持证券(Mortgage Backed Security，简称为MBS)是最早的资产证券化产品，产生于20世纪70年代的美国。早期住房按揭贷款债券仅是一种政府信用机构参与的转手债券。由于这种证券化资产持有的期限过长、定价基础不稳定、会计处理不便利，从而影响了投资者的进入及债券的销售。为了解决这种转手债券存在的弊端，20世纪80年代初期，资产证券化的产品创新取得了重大突破，出现了住房按揭贷款担保债券(Collateralized Mortgage Obligation，简称为CMO)。随着C
7、MO的出现，住房按揭贷款证券化开始进入一个快速发展阶段。从1992年起，住房按揭贷款支持证券市场余额仅次于国债余额，成为美国资产市场最为重要的投资产品。但是，这些证券化资产仍然以政府信用机构参与的优质的按揭贷款为基础资产。(11)不过，在2000年后，不仅住房按揭贷款证券化的速度进一步加快，其基础资产也开始发生变化，即次级按揭贷款开始逐渐成为证券化的基础资产。而这种情况的出现则与当时美国国内外市场环境发生巨变有关。在2000年纳斯达克股市泡沫破灭及“911”事件之后，美联储为了防止美国经济衰退而采取完全宽松的货币政策，从而使得金融市场流动性泛滥，并使一些次级信用居民进入房地产市场。次级按揭贷款
8、证券化也在这一背景下快速发展。同时，从全球的大背景来看，美国按揭贷款的快速发展又与经济全球化过程中的工资套利、金融套利、知识套利及监管套利有关。(12)工资套利使得大量的财富源源不断地流入富裕国家；金融套利则使国际金融市场流动性泛滥，加大了全球金融资本流动的波动性；(13)知识套利不仅把复杂的金融交易行为简单化，而且改变了金融行为主体的核心价值；再加上技术套利及监管套利等，从而使美国的按揭贷款证券化市场得到快速发展。再从经济全球化的发展来看，自20世纪90年代开始经济全球化的速度明显加快，这不仅加快了跨境资本的流动速度，也导致了全球经济的失衡。(14)Caballero等的研究认为，全球经济失
9、衡、次贷危机及最近国际石油价格波动存在密切的关系。(15)因为，全球经济失衡使得石油美元、工资套利财富等资金都回流到了美国金融市场，而美国金融市场的流动性泛滥，不仅导致房地产泡沫泛起，而且也造成了结构性信贷产品的快速扩张。也就是说，结构性信贷产品快速发展的原因不仅在于这种产品自身的快速创新，更重要的在于金融市场的需求及跨境资产的流动而导致的全球经济失衡。从上述分析可以看到，影子银行的产生并非某种单一因素所致，而是现实经济生活中一系列事件共同作用的结果。只有在这个大背景下，才能够把握影子银行的实质。影子银行体系的运作机制与实质一般来说，影子银行实质就是以住房按揭贷款的证券化等方式行使着传统银行的
10、功能，但没有传统银行的组织形式。住房按揭贷款的证券化发端于20世纪70年代的MBS。MBS最初是由以政府信用担保的三家住房按揭公司推动与发行的。证券化的债权创始机构是零售银行或贷款公司，这些机构把贷款按揭给购买住房者，然后又把放出去的贷款卖给住房按揭公司或发行证券的投资银行。投资银行将购自不同银行的按揭贷款放入一个资产池，再依据资产的收益与风险经过分类、切割、信用加强、重新包装等程序，转换成小单位证券卖给不同的投资者，如商业银行、投资银行、保险公司、退休基金、共同基金、对冲基金等。在按揭贷款证券化后，银行无须持有贷款至到期为止，既可以把利率与信用风险转移出去，也可以调整债权的期限结构使长期债权
11、得以流动，这无疑会激励银行的信贷扩张。同时，由于证券化不仅使得借款人的借款成本降低，增加了借款人申请贷款的便利，也因为投资产品的增加有助于分散投资者的风险，所以，MBS逐渐为市场所接受，二级市场交易也日趋活跃。但是，随着MBS弊端的显现、市场环境的变化及技术条件的改善，证券化变得十分复杂，新的证券化产品不断推出。1983年推出了第一个CMO产品。这个新的证券化产品，最基本的一个特性就是以许多不同的证券衍生化工具将住房按揭贷款进行组合，然后产生一组相关联但偿付顺位不同的债权，再将风险分成不同等级，配以稳定或不稳定的现金流量，也就是收益。最高级的具有优先性，其收益的时点及数量几乎是确定的，但剩下的
12、偿付债权则依排序不同而承担不同风险及收益。这样，证券化后的按揭贷款就可以转化为一系列短期、中期、长期债券，然后卖给不同风险偏好类型的投资者。这种证券化的过程，表面上看是降低了风险，但实际上只是风险的重新分配。可以说，从CMO出现开始，住房按揭证券化债券产品变得越来越复杂。后来的CDO(Collaterized Debt Obligation，简称为CDO)产品也是在此基础上形成的，并由此衍生出一系列的证券化产品。一般来说，无论是CMO还是CDO，其产品创新的重点是要让这些产品的总价值高于尚未加以重组的证券的市值，这是作为证券发行商的投资银行获利的空间。因此，投资银行往往会以高薪聘请金融工程师来
13、设计各种不同的证券化衍生产品以满足不同投资者的需要。在设计这些金融衍生产品时，基本上假定金融风险是呈正态分布的，因此能够通过复杂的金融数理模型来分散与管理风险。对于投资银行来说，由于其了解产品特性，也了解市场的变化，因此对风险及市场变化十分敏感，但是对于投资者来说，则处于明显的信息劣势地位。另外，证券发行商在设计证券化产品时，依法必须将这组按揭贷款资产抽离到一个特殊目的的法人主体(Special-Purpose Entity，简称为SPE)。这可能是一个信托，也可能是一家登记在境外的责任公司。因为，这样把资产结构相同的贷款放在同一个信托内，比资产结构不同的投资标的更易为投资者所接受，同时，发行
14、商可以不用将此证券化资产挂在自己账上，从而降低自己的风险。当市场变化导致发行券商本身面临财务困难时，CDO的投资者可以享受最优先偿还权的保护，从而使得投资者感觉到其风险降低了。由于此类证券化产品设计得十分复杂，存在严重的信息不对称，投资银行为了吸引投资者，希望通过内部信用增级与外部信用增级来增加证券化产品的信用度。而SPE的证券化产品通过内部信用增级(评级公司评级)和外部信用增级(保险公司担保)之后，在以投资银行为中心的场外交易系统中被卖给了各类机构债券投资者如对冲基金、保险公司、退休基金、银行等。这种以投资银行为中心的场外交易市场不仅杠杆率高，而且监管松散或无法受到证券交易规则的监管。特别是
15、对冲基金，它是一种投资战略较为自由的不受监管的私人投资载体，由专业人士管理，以绝对收益为投资目标。对冲基金不用登记，不用公布它们的交易、持有的资产、负债和损失等信息。正因为有此特性，对冲基金在近几年得到了快速的发展。在美国，2007年底对冲基金规模达到2万多亿美元，是购买这些证券化产品的中坚力量。可见，影子银行的主要参与者有：按揭贷款的借款人、按揭贷款机构、投资银行、SPE、传统债券机构投资者和对冲基金等。影子银行的简单流程是：为了提高利润，贷款机构通过降低信用标准的方式把按揭贷款贷给次级信用的借款人，并把这些次级信用的贷款的所有权转让给投资银行。投资银行将买来的次级住房按揭贷款再用复杂的金融
16、工具转化为多种形式的次贷证券化产品。然后，投资银行把次贷证券化产品转移到SPE。SPE通常由金融机构出资设立，发行或投资次贷债券等评级较高、收益较高的产品，其负债方由短期的商业票据来提供流动性资金，通过资产长短搭配来获得利差收益。SPE主要是从资产打包和分销中赚取收益，而不是通过持有债券到期获利。传统的商业银行，一方面向SPE收费，另一方面在初始合约中对SPE有某种承诺。在法律上，SPE是独立法人；在财务上，SPE并没有被纳入银行的资产负债表。因此，当SPE运行正常时，商业银行不仅可以收取高额的服务费，而且拥有几乎无限的股本回报率。(16)影子银行就是通过上述的途径与方式，使资本市场上的传统机构债券投资者及对冲基金的资金源源不断地流入美国住房消费者手中。这就是影子银行的运作方式与实质。影子银行体系的崩溃及其原因现在我们要问的是，为什
