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1、近期弱势难改 长期不应过分恐慌张芊一、债券市场近期回顾与展望随着央行宣布提高存款准备金率0.5个百分点，债券市场由拉开了再次下跌的序幕。本次金融机构将一次性减少可用资金1100亿元左右。考虑到外汇储备增长导致的基础货币投放量较大，短期资金较充裕，因此本次下跌中预期的贡献大于紧缩的实际贡献。近两次政策出台的时间间隔前后不到一个月。这是比较少见的，也在市场预期之外，导致预期迅速恶化。实际上，从央行之前的公开市场操作看，出台进一步的紧缩政策也在意料之中。央行当周大幅度提高1年期票据收益率，其政策意图是比较明显的。我们注意到在国务院常务会议上，再次提到了“防止通货膨胀”。因此，判断紧缩政策是否出尽目前
2、还为时过早，市场上的紧缩预期也不可能根本改变。在这种背景下，我们认为近期债券价格仍以调整为主，原因是： 物价居高不下，升息预期较强。粮食价格持续上涨，3月物价指数将再次上行。鉴于去年二季度非典的影响，物价连续加速走低，造成基数过低，预计未来几个月CPI同比增速不断创新高的可能性较大，可能加剧升息预期。 5年跨市场国债的发行将再次考验市场。由于基本承销额和最低投标额的存在，可能导致部分机构被迫认购债券，形成二级市场巨大的抛压。同时由于紧缩预期较强，低于面值认购的机构也会有较强的兑现利润冲动。 上调金融机构准备金率后，资金收紧，货币市场利率上升，抬升收益率曲线低点。在真正实施新准备金率前难以准确估
3、计对市场的冲击程度，保持流动性将成为银行的首要考虑，因此货币市场利率在25日之前持续上升的可能性较大。二、债券市场远景展望但是，也不应过分看空债券市场。目前金融债和国债收益已经向同期贷款收益靠拢。对商业银行而言，改变资产配置降低贷款、增加债券投资的吸引力越来越大： 国债收益已经高于同期贷款收益，甚至已经函盖了一轮50bp以内的升息幅度。当前交易所5年期国债收益已经达到4.45的水平。5年贷款利率下限为5.18，按照监管机构要求计提1的不良贷款损失准备后，5年期贷款的当期会计利润为4.18，低于交易所同期国债收益。 银监会加强了资本充足率的监管，投资债券有助于银行尽快达标。按照银监会商业银行资本
4、充足率管理办法，国债和政策性金融债的风险权重都是0。贷款风险权重为100，住房抵押贷款权重是50。按新规定计算，几乎没有银行能够达到8的资本充足率要求。资本相对充裕的上市银行也不例外。如果银行融资渠道有限，增加债券投资做小风险资产分母，是提高资本充足率的有效办法。 国债和政策性金融债不存在信用风险。平均看贷款的坏帐损失超过1，如果当期收益相当，长期看债券收益将高于贷款。这种改变资产配置的可能性之所以没有成为现实，主要因为： 前期贷款高增长的惯性。首先，03年银行贷款承诺和授信额度较大，不贷款就可能造成违约；其次，投资项目建设周期较长，资金分段投入，如果中途停止资金支持，可能前功尽弃导致前期贷款无法收回。 存在较强的升息预期，部分长期贷款是浮动利率贷款。 当前贷款增长中存在相当的非市场因素。城市商业银行的贷款行为一定程度上受地方政府影响。 今年贷款增长在时间分布上可能倾向于年初。监管机构连续出台控制贷款总量的政策。如果年内总量难以突破，为了提高利润早贷款早生息就成为增加利润的有效方法。近期银行业改革上市的步伐加快，追求利润的动机就更强。因此，我们认为应格外关注银行贷款和投资增速。在当前收益水平下，只要贷款增速回落，同时国内资金不大量外流（外汇储备不大规模下降），债券收益率就很可能触顶回落。
