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1、【建投策略·人民币出海系列】香港市场结构概览 投资要点香港市场重要历史阶段香港开埠之后很快就建立了股票市场，并且日趋成熟，成为东南亚的金融中心。在二战以前，香港市场为欧美商人开发东南亚和澳大利亚募集资金，为大陆商人提供避难所。香港成为东西方交融的中心。二战后，香港市场表现低迷，直到1979年，香港股市开始活跃。80年代之后，随着华资财富的崛起，香港市场再次进入新阶段。1992年，邓小平南巡进一步推动了香港和内地交流。沪港通和深港通开通后，2017年将成为香港市场新的里程碑。 香港市场概览从规模来看，香港市场规模大约为26万亿，其中中资港股约10.7万亿，香港市场比大陆市场产品更加丰富
2、。从PE估值来看，香港市场主板股指大约为10倍，在估值方面相对于大陆表现出明显的优势。从行业来看，香港市场的标的以金融地产为主，体现出国际金融中心的典型特征。 香港投资者结构从投资者结构来看，以成交金额为标准，香港市场本地个人投资者占比约为19.5%，本地机构投资者占比约为19.4%，交易所参与者占21.9%，外地机构投资者占比约为31.3%。外地投资者中，来自英国的投资者占比为26.6%，美国投资者占比为22.5%，中国大陆投资者占21.9%，其次是除英国以外的欧洲投资者占比7.6%，新加坡投资者也占7.6%。 国际市场联动香港市场与全球市场保持较高的联动机制。对香港市场影响最大的市场是英国
3、市场和中国大陆市场。美国市场和日本市场影响相对较弱。香港市场与英国市场的联动则表现为盈利联动和投资者联动，与中国大陆市场在盈利能力联动、流动性联动和投资者联动三个方面都存在。2017年之后，流动性联动将进一步加强香港市场与内地市场之间的同步性。1引言 沪港通和深港通开通后，2017年是香港市场重要的里程碑。对于大陆市场来说，香港市场是一个既熟悉又陌生的市场。本文的目标就是分析香港市场的微观结构，帮助投资者了解香港市场的构成，为人民币资金的海外配置提供一定的参考。 本文对比了香港市场和大陆市场的微观结构。从规模来看，香港市场大约有26万亿市值，除了基本股票产品之外，还有期货、期权等衍生产品，金融
4、工具更加丰富。从估值来看，香港市场在估值方面表现出明显的优势。香港市场的标的以金融地产为主，体现出国际金融中心的典型特征。 从投资者结构来看，以成交金额为标准，香港市场本地个人投资者占比约为19.5%，本地机构投资者占比约为19.4%，交易所参与者占21.9%，外地机构投资者占比约为31.3%。外地投资者中，来自英国的投资者占比为26.6%，美国投资者占比为22.5%，中国大陆投资者占21.9%，其次是除英国以外的欧洲投资者占比7.6%，新加坡投资者也占7.6%。 大陆投资者在香港市场呈现出逐年上升的趋势，特别是2015-2016年沪港通和深港通开通之后，大陆投资者占比迅速提升。通过港股通进入
5、香港市场的大陆资金也呈现出逐年上升的趋势。南下资金累计流入高于北上资金。从2017年1-2月香港市场行情来看，中资港股领涨香港市场，受到市场的青睐。 香港市场与全球市场保持较高的联动机制。对香港市场影响最大的市场是英国市场和中国大陆市场。美国市场和日本市场影响相对较弱。香港市场与英国市场的联动则表现为盈利联动和投资者联动，与中国大陆市场在盈利能力联动、流动性联动和投资者联动三个方面都存在。2017年之后，流动性联动将进一步加强香港市场与内地市场之间的同步性。 本文结构安排如下：第二部分是对香港市场的概述；第三部分是从市场规模、估值水平和行业分布来分析香港市场的投资者结构，特别介绍中资港股的情况
6、；第四部分是分析香港投资者的结构，第五分部是分析香港市场与全球市场之间的联动机制，第六部分是结论。2香港市场概述 香港市场具有悠久的历史。从1842年中英南京条约割让香港，香港正式开埠。由于地理条件的优势，英国人对香港的定位是东西方沟通的自由贸易港。英资商人纷纷在香港市场参与土地拍卖，并设立据点开展东西方贸易。随着贸易规模的扩大，香港仿照伦敦建立了股票市场，很快香港市场就日趋开放和成熟，成为东南亚金融中心。 二战以前的香港市场有如下特点：从融资角度看，19世纪80年代到20世纪30年代，欧美商人在开发东南亚的马来半岛、菲律宾，澳大利亚的时候，香港市场就成为他们融资的重要场所。这为香港成为国际金
7、融中心奠定了基础。另一方面，当中国大陆政局不稳定的时候，大陆商人为了躲避战乱，香港成为资金、企业和人才的避难场所，华资企业在香港上市，“进可攻、退可守”，香港市场也反映了中华地区的概貌。香港由于站在世界的十字路口上，成为东西方经济和金融汇集中心。 二战之后，50年代-60年代，由于国际社会对中国大陆封锁，导致香港贸易受损，香港股市萎靡。70年代后，香港在华人资本的支持下实现了工业化，但是股票市场依旧处于低迷状态。直到60年代后期暴动结束之后，股市才走向复苏，并在华人资本的崛起下走向繁荣。70年代开始，世界经济缓和，国际资本又流入了香港，香港市场进入了持续繁荣期，直到1973年石油危机导致了股市
8、的崩盘。1973年之后，香港股票市场的并购活动开始活跃，进一步促进了股票市场的繁荣。 1979年，随着中国大陆开始改革开放，香港再一次成为东西方交流的中转站，香港转口贸易更加活跃。除了1987年股灾给香港市场带来一定程度打击之外，香港市场始终处于向上的过程中。1992年邓小平南巡成为重要里程碑。中国大陆国有企业赴港上市，给香港市场带来了新的标的。大陆国有企业一方面弥补了英资撤出香港留下的空间，对稳定香港经济和金融市场都具有重要的帮助，为1997年主权的顺利交接奠定了基础。另一方面，大陆国企大都以制造业为主，涵盖钢铁、铁路、建筑、食品、医药等多个领域，而且都是优质企业。这对于改善香港市场以金融地
9、产为主的标的结构具有重要的帮助，提高了香港市场抗风险能力，香港进入了新的时期。3香港市场微观结构3.1 香港市场概貌市场概况 香港市场分为主板市场和创业板市场。主板市场占据了99%的数量和金额，创业板市场较小。截止2017年1月，主板市场上市的公司有1720家，创业板270家。主板证券有8474只，创业板有271只 。从金额上来看，两市市值大约有26万亿港元，主板有25万亿港元。因此主板市场是香港市场的重要市场。 对比大陆市场沪深两市共有3105家上市公司，市值为51万亿。其中主板1707家公司，中小板822家，创业板599家，三个市场的金额分别为42.9万亿、9.9万亿和5.1万亿。大陆市场
10、上市公司数量与香港市场持平。如果以GDP作为参照标准，显然大陆市场金融深化程度还有巨大的提升空间。另外，香港市场有丰富的金融衍生品，大陆市场也有较大的发展空间。 从估值的角度来看，香港主板市场估值水平保持稳定，大约为10倍左右。创业板估值较高，波动也非常大。从股息率来看，香港市场主板的股息率大约为3%，相对于香港市场接近于0的利率，持有股票的投资回报率具有相当的吸引力。创业板则体现出低分红的特征。 对比A股市场，A股上证指数的估值水平在16-17倍左右，深成指是估值水平在30倍左右。A股市场的估值水平高于香港市场。A股市场的分红水平则比香港主板低，主要分布在金融、地产和家电等行业。行业分布 香
11、港市场中，金融行业共有130家上市公司，达到7万亿规模，占比为30%。其次是房地产和建筑行业，共有292家上市公司，市值规模达到3.6万亿，占比为14%。随后是消费品制造、资讯科技等行业。从成交金额来看，香港市场最活跃的也是金融业，其次是消费品制造行业和地产建筑业。这体现出香港作为国际金融中心这一成熟开放经济体的特征。3.2 中资港股概况 进一步观察中资港股，剔除PE为负的样本后，中资港股的PE呈现出较大的差异。其中，金融行业最低，平均只有13倍，金融业中银行业平均是5倍左右，是最具吸引力的板块。地产建筑业和通讯行业也比较低，在25倍左右。从股息率来看，金融行业股息率最高，其次是地产建筑和咨询
12、科技行业。 对比A股银行业6.6倍的市盈率，地产股30倍的市盈率，中资港股仍然具有估值上的吸引力。进一步考虑股息率和控制权的话，中资港股金融地产最先值得关注。4香港市场投资者结构4.1 港股投资者构成机构主导，外资踊跃 香港由于地处东西方交流的中心，从历史上来看就是华洋投资者相互角力的地方。从1840年以来，英资财团一直是香港市场的主角，凭借着在鸦片贸易、工业革命和全球贸易中积累起来的资本优势，主导了香港长达50年的经济和金融活动。二次世界大战之后，美国凭借着全球影响力，在香港市场的美国资本逐步增多。华人资本的崛起从80年代开始，伴随着大陆市场改革开放，才最终成为资本市场的主角。我们判断大陆资
13、金在香港市场，会从2017年开始扮演重要角色。 根据香港证券交易所的统计，从成交金额来看，香港市场的投资者主要有本地个人投资者、本地机构投资者、交易所参与者和外地机构投资者4大类投资者构成。除去调查反馈缺失的情况，香港市场本地个人投资者占比约为19.5%，本地机构投资者占比约为19.4%，交易所参与者占21.9%，外地机构投资者占比约为31.3%。 从交易份额构成看，港股市场机构投资者（包括交易所）占比超过80%，考虑到个人投资者资金规模小、长期持股意愿低以及非理性频繁交易的特征，我们预计个人投资者在港股市场的实际持股份额更低，机构投资者占据了港股市场的主导地位。 从内外结构来看，过去10年里
14、来自海外的机构投资者始终是港股市场交易结构中的主要力量，并且其份额占比呈现出逐年上升的趋势。根据2016年港交所调查披露情况，从投资者来源地来看，本地投资者占比38.9%，交易所本身参与者21.9%，外地投资者占比达到39.2%，不论从交易份额还是投资者数量上，海外投资者都已成为港股市场最为活跃的投资力量。就外地投资者内部结构而言，目前仍然以英美居多，二者合计占据了外资的5成份额，其中来自英国的投资者占比为26.6%，美国投资者占比为22.5%。中国大陆投资者以21.9%的份额紧随其后，其次是除英国以外的欧洲投资者占比7.6%，新加坡投资者也占7.6%。 4.2 中国内地投资者港股市场增量资金
15、的主力港股市场外资结构变化 在港股海外投资者机结构中，我们特别需要关注中国内地资金的变化。从2005年开始，大陆投资者赴港投资比例逐年呈波浪式缓慢上涨，至2014年占比从5.44%提升至13.11%。以2014年11月7日沪港通正式通行为分水岭，内地资金借助南下通道迅速进入香港市场，至15年下半年这一占比跃升至21.89%，成为仅次于英国、美国的第三大海外投资力量。 根据过去5年香港海外投资者力量的变迁，我们发现在中国内地投资者交易占比悄然翻倍的同时，美国、非英欧洲国家和澳洲投资者份额呈逐年下降趋势，英国投资者占比则始终保持稳定，并在2013-2014年超越美国成为港股外资的第一大组成部分。在深港通正式通行，大陆与香港的二级股票市场互联互通布局基本构建完成的背景下，中国内地资金崛起已经成为趋势，我们预计未来两年香港外部投资者结构中内地资金占比将超过英国，成为香港市场海外投资者的主力。 内地资金赴港的驱动力一方面来源于两地二级股权市场联通渠道打开下国民财富的分散化投资需求，中国国内财富的持续高速增长需要海外资产投资比例的上行与之相匹配；另一方面则源自于国内资产荒背景下资金寻求低估值高股息海外标的的诉求。2016年9月中国保监会发布保险资金参与沪港通试点的监管口径，标志着港股市场向内地又一重要机构投资者开放，也为香港市场提供了持续的增量资金来源，对于长期流动性的改善构成实质性利好
