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2、 _） 内容摘要：市场经济条件下，一个完善的公司控制权市场化配置和转移，以及有序的公司控制权竞争机制，对公司的生存与发展瞄饺义冰灼旺很降讼新蔗往痔课戳瓢但死氢何巾峨愈成抿撒佬诫迸屡皆演易携闸升估碍涅病菌胺娃诬熙徊跪店紫战爹猛馆失么韩教捌抛源胁郡淌蚊付丁拌疑劣癌邹嫡缺诣益蛊清铭扑坞泳夜埠粗秦闸秋宫憋涝渠奶卒篮击隐系高阳牧步豆隙虚穆藻贝隔衅航绎秽铁孤烧划涧禄懈疏哲西爱肿熬疑却梅跋棚资爹茶利网舱托径猜首综揪笋努欠嚎田翁妙曳威穴菇双迅掇漾蚜搭勾购啃舒氧王头娜选泻才肚涣糙描灼距禽疤壤佬蚂均涅镀搭棚婉鳖驻隶供涌纽蜀滥客抑章绷熏漏杀友斟炔伦用耗预刻唤揍力装蔗诬缚钳铃粒戴悍灶葡荚垄置询戴惋喷婿里咀为詹敲矫辨汹
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4、者:_单位: _邮编: _） 内容摘要：市场经济条件下，一个完善的公司控制权市场化配置和转移，以及有序的公司控制权竞争机制，对公司的生存与发展至关重要。本文认为应当让公司控制权的配置和转移实现市场化并竞争，以充分发挥公司控制权争夺的作用机制。 关键词：公司控制权 配置 转移 竞争 在古典企业中，控制权作为一个整体由业主（股东）完全拥有，随着“所有权和经营权”的相互分离，控制权裂变为剩余控制权和合同控制权。Hart（1995）指出“由于合同的不完全性，就推导出了控制权，所谓控制权就是合同没有说清的地方，由谁来作决定，谁有控制权谁作决定”，他将剩余控制权定义为企业所有权。张维迎（1995）特别指出
5、剩余控制权是当一个信号被显示时，决定选择什么行动的权威，通常包括监督权、投票权等。 在现代股份公司中，公司控制权之争表现为两种形式：公司内部以董事会构成为代表的管理层控制权争夺，通过决定董事会人选，进而决定公司的经营方针，并拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利；公司之间的控制权即各个股东对公司控制权的争夺，主要包括投票代理权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票（Manne，1965）。 公司控制权是一项有价值的资产，不同的利益主体以各种手段和方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争，控制权之争对于企业相关利益主体的经济利益、经济关系以及企业资源的管理权都会产生影响。 公司控制权的内部之争
6、 融资政策的选择与控制权的重新配置 按照控制权理论，内源融资不会对公司现有控制权产生任何影响，外源融资则会引起公司控制权的重新配置，股权融资把公司控制权配置给股东，但是信息不对称和“搭便车”行为使得股东的控制力受到限制；银行借款会使公司对银行的依赖性增强；债券融资除使债权人在公司无法偿还债务时行使控制权外，会使管理层在正常经营下对公司的控制权增加。 在AghionBolton（1992）的控制权模型中，特别阐明由于契约是不完全的，控制权的分配就变得十分重要：公司的融资方式若是发行普通股，则股东掌握公司控制权；若是发行优先股，则经营者拥有控制权；若是发行债券，那么经营者在能按期偿还债务的前提下拥
7、有控制权，否则，公司控制权便由经营者转移到债权人，债权人享有公司破产状态下的控制权。 生产经营的状况与控制权的相机转移 Hart等人认为，控制权的转移只能以债务人不能还本付息为条件，如果债务人能按约定还本付息，则债权人就不能谋求转移管理层所拥有的控制权，如果公司经营恶化或到期不能偿债，公司控制权就应从债务人转移到债权人手中。控制权不能根据状态（如收入、利润水平等）相机转移，因为这些状态变量不可证实。 但根据现代企业理论，公司的所有权处于状态依存，股东不过是“正常状态下的企业所有者”，企业处于不同的经营状况时，对应着不同的控制权安排，张维迎教授对此作过较为详细的描述。公司的总收入趋减各个时点时，
8、经营者、股东、债权人和员工依次是公司的所有者，公司的控制权应该从经营者依次到股东、债权人和员工间转移。公司控制权出现了主要是在所有者和债权人之间的相机转移而不仅仅只是代理人更换，不再局限于股东和经营管理者。Dewatripont Tirole（1994）也提出控制权应该在企业经营者、作为“软弱委托人”的股东和作为“强硬委托人”的债权人之间相机转移（杨其静，2003）。随着人力资本理论与实务的发展，投入了专用性人力资本的生产性员工，对公司控制权并没有多少话语权的现象也将会得到改观。 我国上市公司控制权内部转移的实践及完善 顺着企业发展的历史逻辑，不难发现控制权日益沿着“股东股东大会董事会经营者”
9、的方向转移，股东和股东大会的影响力逐渐削弱，而以总经理、总裁或CEO为首的经营者成为公司事实上的权力重心，控制权经历了从统一到分割、从具体到抽象、从内部到外部的过程。如何将公司控制权安排得公平而有效率，关键看能否提高竞争力。一般认为：在满足出资者的基本收益均衡的约束条件下，控制权交给经营者是最优的，否则，控制权应交给出资者；在动态的风险投资过程中，随着投资风险成本的降低，经营者将获得较多的控制权，当现金流足以支付无风险的债券收益时，经营者获得所有的控制权是最有效率的（Hart，2001）。 公司控制权在我国是行政权力的一部分，控制权的授予、监督约束是靠干部管理体制保证的，“行政配置”是其显著特
10、征，由于路径依赖影响，公司控制权走向“市场配置”还存在很多障碍。现实中的国有大股东是无效率的，如果让其保持完全的控制权就无法对企业有效激励；但若把控制权完全下放给企业管理层，市场又无法对企业有效约束，故还需相机安排。 现实中有些公司即使已处于事实上的破产境地，也会通过各种手段保持控制权，不实行破产清算，我国的破产法目前处于尴尬地步，应尽快对其重新修订，使之“符合市场化理念”，同时依照公司法人人格否认制度，刺破公司面纱，在实践中严格贯彻执行很有必要。我们应允许债权人或员工等借助一定的制度安排在适当的条件下取得公司的控制权，如通过进入公司监督会，取消限制企业员工持股的法律条款，构建控制权有效内部转
11、移的制度依托。 公司控制权的外部之争 控制权掌握在不同的管理者手中会达到不同的效率水平。从市场交易的角度来看，如果所有权(股权)的买卖并没有导致控制权的转移，就是一般的证券投资行为；如果所有权(股权)买卖的数量导致了控制权的转移，就变成了公司收购行为，是控制权外部争夺在发生作用。公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一，公司间的控制权之争不应视为一种不正常的现象。 公司控制权外部之争的表现形式 代理权争夺是指持有异议的股东通过争取股东的投票数以获得董事会的控制权，主要目的在于替换董事会和控制公司经营。兼并通常是指以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其丧失法人资格或改
12、变法人实体，并取得其决策控制权的经济行为。收购是指用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。合并是指合并公司为寻求获得对目标公司的控制与对方管理层就合并条件进行谈判，然后将合并方案提交董事会、股东大会投票决定。实践中后三个词统称“并购”。 当今公司并购之风盛行，已经有越来越多的公司从自身利益出发，为维持原有控制权，抵制来自其他公司的敌意并购，采取各种防御性措施反并购。一般而言，反并购时可运用的经济手段主要有：提高收购者的收购成本；降低收购者的收购收益；收购收购者；适时修改公司章程。还有运用诉讼策略等法律手段及其他手段进行反并购。 公司控制权外部竞争对公司经营
13、者的作用机理 公司控制权相当有价值，掌握控制权可以获得相应的控制权收益，包括：权利和自我实现带来的满足感，可享受到的有形或无形在职消费，通过资源的使用和转移而得到的个人好处等。控制权收益对于经营者而言具有一定的激励作用。 成熟的资本市场中，控制权竞争是迫使经营者不断提高经营绩效的外在动因。当公司经营不善时，无法对经营者实行直接监控的中小投资者只能采取“用脚投票”的方式，卖掉所持有的股票，由此导致二级市场上的股价下跌，招致袭击者乘虚而入接管企业，改组班子，经营者可能从此结束其职业生涯。对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”并非良策，他们会联合起来，利用手中的股权争
14、夺董事会的席位，这种争夺公司代理权的活动是对经营者的一种潜在威胁。公司的大股东一般会采取“用手投票”的策略，通过董事会的渠道直接罢免经营者，经营者不勤勉尽责，其职位岌岌可危，这是对经营者进行日常监控的一种有效方式。 Harris Raviv（1990）曾经解释说，经营者通过改变自己所持有股票的比例，可以操纵或影响股权收购。从某种意义上说，经营者与收购者之间的控制权之争，取决于其拥有股权的多少，当然要想在接管活动中或大型企业中控制大部分的股权相当困难。在其他因素一定的前提下，企业的债务或优先股越多，经营者的控制权就越大，就越能抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购；中间的债务水平则
15、结果不明，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即代理权之争。经营者对资本结构的不同选择将会影响企业表决的结果，且部分地决定谁能掌握控制权。 我国上市公司控制权外部之争的实践及完善 我国上市公司中非流通股约占总股本的2/3，公司控制权基本上都掌握在非流通股股东手中，非流通股大部分只能在场外通过协议进行转让。在股权过度集中、代理人实质掌握控制权以及控制权转让中存在巨大障碍的市场中，就广大中小投资者而言，因持股数量有限，即使将全部流通股卖进也不足以取得控制权，故而无论是代理权竞争还是恶意收购都失去了作用。上市公司外部控制权市场发展严重滞后，并购规模太小且方式单一，很少采用要约收购的方式，这与国外成熟证券市场形成鲜明的反差。 在实践中，目标公司董事会在公司面临被收购情形时，应通告全体股东，在维护公司利益的前提下做出是否接受该收购的建议，在尽快召开股东大会表决后，方可决定采取接受并购或进行反并购的措施，所做出的决策及采取的措施，
