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1、第二节 并购的动因企业出于何种目的进行并购是研究并购问题的出发点，同时，并购的动机还影响着价值评估方法的选用，最终对价值评估的准确性产生影响。尽管企业的并购动机在运营层面上表现为多种形态（如协同效应论、规模势力论、核心能力论、代理问题论、投机收益论等等），但是最原始的动机始终是企业价值的最大化。一般情况下，并购的动机和企业的经营目标是一致的。了解了并购的根本动机，在做并购决策时就有了判断的标准：并购是否增加了企业的价值，在多大程度上增加了企业的价值，只有当企业价值确实增加时，并购才是可行的。然而在现实的经济生活中，并购的原始动因又有各种不同的具体表现形态，很难用某一种现有的理论加以解释。因此，
2、学术界各种各样关于企业并购的动因理论也层出不穷，企业并购动因归纳如下。一、经营协同效应经营协同效应是指并购提升了企业的经营效率与业绩，具体表现在以下两方面。1. 规模经济降低生产成本。规模较小的企业并购整合后规模得以扩大，大规模生产有助于降低生产成本，提高经济效益，横向并购最能体现并购规模效应。2. 取长补短，实现优势互补。不同公司在生产、技术、市场、管理、企业文化等方面各有所长，并购有助于双方将优势互相结合，弥补各自存在的不足。二、财务协同效应财务协同效应是指并购能够改善企业的财务状况，提升盈利水平，具体表现在以下两方面。1. 合理避税。税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的资产所征收的
3、税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率也有很大区别。正因为如此，并购企业能够采取某些财务处理达到合理避税的目的。例如，衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业兼并，它们的利润就可以在两个企业之间分享，并可大量减少纳税义务。2. 预期效应。它是指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变，从而对股票价格产生的影响。预期效应对企业并购有重大影响。企业经营的财务目标为股东财富最大化，财富最大化很大程度上取决于股票价格的高低。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动。三、突破进入新行业的壁垒公司发展到一定阶段，渴望进入新的行业发展时，往往会面临高耸的壁垒，包括进入新行
4、业所需的资金、技术、人才、专业信息、专利、销售渠道等。这些困难难以通过直接投资在短期内解决，但可用并购的方式有效地突破。并购还可以避免直接投资带来的因生产能力的增加而对行业的供需关系造成的失衡，在短期内保证行业内部竞争结构保持不变，使价格战发生的可能性大大减少。四、实现经验共享和互补企业通过并购可以实现经验共享，互补效应将提高双方的经营效率，使双方在技术、市场、专利、产品、管理等方面都得到改善。一个著名的案例是：菲利普莫里斯公司在1969年开始向食品行业拓展，同年并购了米纳布鲁因啤酒公司，1987年兼并了通用食品公司。菲利普莫里斯公司利用其经验及市场营销方面的专长，使其在食品行业取得了相当大的
5、成功。1988年，它又以130亿美元兼并了卡夫食品公司。其利用卡夫食品有限公司的包装及食品保鲜专长和通用食品公司良好的分销渠道，大大降低了销售费用。五、提高市场占有率市场占有率越高往往意味着越高的利润，在细分市场实施并购能够有效提升市场占有率。这种动因与寻求规模经济的动因类似，因为提高市场占有率必然要求提高产品产量，这有助于降低单位产品的成本。受制于反垄断和公平竞争的要求，国外企业在市场占有率达到一定比例时会受到管理部门严格监管和审查。六、获得特殊资产特殊资产包括土地、商标、专利、上市资格、管理团队等，这些资产对一些企业的发展至关重要，而企业自身由于种种原因难以获得，采取并购的方式获得此类资产
6、是并购动因之一。例如土地是企业发展的重要资源，而土地资源的稀缺往往制约企业的进一步发展。当经营状况良好、实力雄厚的企业受制于有限的发展空间时，选择并购经营不善却占有较多的土地和优越的地理位置的企业能够为企业赢得新的发展空间。七、管理层利益驱动管理层往往希望通过并购达成自身追求的一些目标，而不以股东利益最大化为指引。当管理层不拥有或只拥有少数股份时，这种情况就容易产生。美国经济学家詹斯尼和迈克林在论文中称这种情况为委托代理问题。委托代理问题的一种变形是管理层努力扩张企业，因为他们的薪金、津贴和地位通常是随着企业规模的扩大而提高。也有些学者认为，管理层追求的是企业增长和利润的最大化，甚至认为管理层
7、的目的就是个人收入最大化。管理层的兼并动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持已有的市场地位。八、实现多元化经营通过兼并其他行业中的公司，进军崭新领域，开展多元化经营，有利于企业分散风险，安全经营。公司的经营环境是不断变化的，任何一项投资都有风险，企业把投资分散于不同行业实行多元化经营，当某些行业因环境变化而导致投资失败时，还可能从其他方面的投资得到补偿，这有利于降低投资风险。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利，尤其是当企业面临已变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业以低成本迅速进入被并购企业所在的发展相对较快的行业，从而保证企业持续不断
8、的盈利能力。九、收购低价资产公司通过收购价值被低估的企业获得收益是兼并的另一大动因，这就要求并购公司对标的企业有较为清晰的认识，对其价值有深刻的研究和估计。标的公司在多种情况下价值可能被低估，例如，标的公司可能拥有有价值的土地或完全保有的地产，而这些在其会计账簿上却以折旧的历史成本反映，过低地估计了这部分资产的价值，主并购公司兼并后以实际价值将其出售从中营利。公司也可能通过兼并一个暂时不能盈利的公司，停止其引起亏损的活动，对其进行重整，再出售其可盈利的部门，以从中获得收益。第三节并购基本流程一、确定并购战略并购战略指并购的目的及该目的的实现途径，内容包括确定并购目的、选择并购对象等。并购目标直
9、接影响文化整合模式的选择。并购战略类型对文化整合模式有影响力。在横向兼并战略中，并购方往往会将自己部分或全部的文化注入被兼并企业以寻求经营协同效应；而在纵向一体化兼并战略和多元化兼并战略下，兼并方对被兼并方的干涉大为减少。因此，在横向兼并时，兼并方常常会选择替代式或融合式文化整合模式，而在纵向兼并和多元化兼并时，选择促进式或隔离式文化整合模式的可能性较大。二、寻找并购标的，开展尽职调查企业寻找并购标的可以通过自身资源和途径，也可以委托第三方专业中介机构帮助寻找。在寻找并购标的时要充分了解标的企业的历史沿革，当前经营状况，并对未来发展趋势有一定预测。接下来便要制定详细的尽职调查方案，明确尽职调查
10、的侧重点和核心问题，布置落实尽职调查计划，正式启动系统尽职调查工作。开展尽职调查时应重点对标的的公司的股权结构、日常经营状况、财务状况、发展前景等开展详细调查，还需对并购标的的内外部环境进行了解，发现并购过程中可能会存在的问题，并制定相应的解决方案。尽职调查还应对企业价值有初步判断，为交易价格的商讨提供依据。详尽的尽职调查不仅可以为企业管理层提供并购标的真实、准确的信息，还能帮企业初步判断是否有能力开展并购活动。三、并购双方达成交易1. 并购方案的提交并购方案主要内容包括并购形式、交易价格、债务处置方案、信息披露情况等，方案的设计应尽可能地降低并购成本，提高并购效率。并购标的和方案制定之后，通
11、过有关部门发布并购信息，告知利益相关方。2. 资产评估资产评估是确定交易价格的基础，通常由专业的资产评估机构完成。资产评估机构会成立项目小组，总体负责资产评估工作。对于目标资产的评估有多种方法，我国国有资产评估管理办法规定，国有资产在兼并、出售、转让时可以采用收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等评估方法；关于企业兼并收购的暂行办法规定，被兼并方资产的评估作价可以采用重置成本法、市场价值法、收入现值法等。小组成员应精通并购业务，对企业开展详细的尽职调查，对资产进行认真清点，采用合理的评估方法确定资产价值。除此之外，还要格外关注企业并购后的整合问题，需要建立专门团队处理相关事宜。实施方
12、案论证时，要确定整个项目实施的投资。其投资即包括并购时的投资，其金额较大，时间集中；又包括将来整合被并购企业的支出，费用也可能很大。因此，企业需事先制订合理的费用预算，报经企业决策部门批准后，企业还需筹集、安排好相应的资金。3. 确定成交价格和支付方式并购双方通过资产评估确定资产整体价值，据此进行平等谈判协商，最后形成成交价格。并购交易支付方式主要有以下方式。（1）现金支付。通过现金支付的方式收购股权或资产操作便捷，效率较高。现金支付一般不涉及对目标公司盈利预测后进行估价的情况，仅就出卖的公司股权或资产进行评估作价，由收购方直接买断，双方仅就交易价格、款项支付的时间等事项进行约定。现金支付不会
13、影响收购方的股权结构，能够有效保持收购方股份及公司注册资本的稳定性，降低了工商变更的烦琐程度。现金支付具有以上优势，但也有不足之处。这种方式对企业的现金流要求较高，大部分上市公司虽然利润可观，但现金流并非一定充足。若现金流不足，企业通过借贷筹措资金又会导致财务成本增加，从而加大上市公司收购成本，削减公司利润；与此同时，并购后的全部风险将由收购方股东承担。对被收购方来讲，该方式会增加被收购方税收负担，转让款项的收回亦存在一定的风险。（2）非公开发行股份购买资产的方式。通鼎光电并购瑞翼信息的案例中就采取的是这种方式，通鼎光电以其拟发行的股份置换交易对方的股权，采取这种方式对于公司的现金压力较小，能
14、够较便捷地完成并购标的公司的目的。与此同时，并购的风险也得以降低。对于标的公司来说，这种方式使其直接成为上市公司股东，享有相应的股东权益，而且以股权支付方式推迟了其收益的时间，可以延期纳税，一举多得。非公开发行股份购买资产具备很多优势，但与现金支付相比，操作起来较为复杂，需要付出大量的人力、物力与财力。会计师事务所、评估事务所、律师事务所等中介机构要参与其中，对标的资产情况进行仔细核查，同时对目标公司的盈利能力进行合理化的预测，对标的资产的价格进行专业性评估。交易双方之间需要就标的资产价格、业绩承诺、利润补偿、对赌等方面花费大量的时间和精力进行谈判和博弈。另外，该种交易支付方式还使得上市公司与
15、被收购方股权结构发生变更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，双方还需要交易事项履行各项批准程序，进行必要的信息披露工作，从而使得并购进度拉长。（3）非公开发行股份及现金支付方式。非公开发行股份及现金支付方式是指交易双方约定收购方通过发行部分股票及用现金支付的方式购买被收购方资产转让的价款，属于混合型支付方式的一种，即由上市公司发行部分股票给特定的对象作为购买特定对象资产的对价，不足部分通过现金支付方式补足，屹通信息与东方国信之间的交易亦采用该种方式。该方式的采用既可使收购方避免支出更多现金造成企业财务结构恶化；又可防止收购方企业原有股东的股权被大量稀释，从而控制股权转移。但因发
16、行股份仍不可避免地造成上市公司股权结构变更、公司治理结构人员调整、老股东原有权益被稀释等情况，作为上市公司和新三板公司的交易双方还需就交易事项做足事前准备工作，并履行各项批准程序，进行必要的信息披露工作。（4）签订并购协议书。并购双方在交易达成一致后签订正式的合作协议，明确双方权利和义务，共同推进并购项目顺利完成。在提交并购方案之后，并购企业可能要求与目标企业进行并购谈判或邀请产权交易所等中介机构参与并购谈判（或者全权代表并购企业与目标企业谈判）。四、相关手续与公告1. 审批与公证协议签订后，经双方法人代表签字，报工商局、税务局、土地管理局及国有资产管理部门（国有企业）等部门审批，然后申请公证，使协议具有法律约束力。2. 办理变更手续企业并购发生后，企业的法人资格发生了变化。协议生效后，双方要向工商等有关部门申请办理企业登记、企业注销、房产变更、土地使用
