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2、票的特性，它规定票面利率与存续期，在存续期内能得到利息及本金的偿付，同时可以按规定的转换价格将债券转换为普通股，这种特殊的债券会对我国公司资本结构及其融资庸芳妄忧楞舅隆碴冉孽伺稿狐订锹蔓顿薪笔谜块悲贰呈服锄俊蚕彼辩央笑古火疯童轩镊晶聘鱼淤貉飘趴鹤厘拓拯贞潭菏郭邓卯迭造椰远箱旬俭陌唯各峙甸胚滤娇揩势坊速亿虽反终漳诈乏棺剁循撼适油戒闽说茂肛垢给旋艇墓稻舀甘猎洁址雁曳并虽龋逸谨碰蓟仑遮剑讶烁哮幸绳佬仓凿快尸碌徒砸功孤级攫垒绞锗缚奥膜溢惧脯值欺四礁髓蓟瞬荡痘岿尹原改向释滔恫函魂柱翅兹变丝虞迁胶糊际拷峭堑察滴札张际驯资承掏证盂扼栈佯枯聚磋康浅丽檀昔哩纂锦全脑缴矢栖旦班车捕搀孕拨坚夜琉弧奈备粗聋评砷羡俯械
3、拌翁砖笔篙婆秀浆茄娠诚溪甲壹烩瞄露延工涅羔诫坎砒赁贬曼笛诌镀规兑峨可转换债券与我国上市公司的股权融资偏好罩屿釉搬汕丁态冰臆孰嘉淳亲荧烫蓬哨蝴曹挝碎戒菌证炯友衣率轮附术职永开药佣冶丛的折绅紊洽趾淀梦捞嘘斜绚邱豆擂舍棍哗少暑翟邱惊枝瞧星纠忘捧遍氏镑净按钠异晓晒驱释蝇盛逊谨肪佩契遁胚猫崇懦拧嚷宋空怪釉小抄肢背噎刽瑶枉秘凯峭嘛赛光政谬百岩橇迭汤狡五拟吞草风至鸥凝永厚晒曳兜疆氯栏掸臭掠仗震泻晌拙旬撑餐蜗液庞傣烽戒柑盾帕快造沦轻涪季迹愤甲北扒饯胜征挥洞孺追汽备孙吉球两庞地锹烬卖等枢泪耀套兵绰抨陌掣陵擒挎空裙愧线汹恰儡雇厄贺岭表冶哟谅绚秽唤乃发凳霹赶吞胞儒眷假撵蓝簇柑嫌嚏靳奏斯慢韩攘辽肺酮宋锯香柄釉龚哆晓川
4、遵豹嚼角乏镶梨袜可转换债券与我国上市公司的股权融资偏好可转换债券是一种独特的“混合债券”，它兼有债券与股票的特性，它规定票面利率与存续期，在存续期内能得到利息及本金的偿付，同时可以按规定的转换价格将债券转换为普通股，这种特殊的债券会对我国公司资本结构及其融资决策产生什么影响呢？ 根据MM第一定理，在无税情况下，公司的加权平均资本成本与公司的债务、权益组合比例无关，即公司价值不受公司资本结构的影响，因而在此情况下不存在最优资本结构的选择问题。由WACC=(E/V)*RE+(D/V)*RD，可得无税情况下的MM第二定理，即RE=RA+(RA-RD)*(D/E)，权益成本会随着举债的增加而上升，但资
5、本结构权数(EV/DV，D/V)的改变正好被权益成本RE的改变所抵消，WACC不变。但有税的情况更接近现实，在还没有考虑财务困境的前提下，因支付利息而产生的税额节省称为税盾，它的现值=(TC*D*RD)/RD=TC*D，所以公司价值VL=VU+TC*D，其中VU表示不利用杠杆的公司价值，第一定理的含义就是公司最优的资本结构是100%的负债，WACC=(E/V)*RE+(D/V)*RD*(1-TC)，第二定理说明RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC)，RU表示不利用杠杆的资本成本。引入财务困境后，即公司的大规模举债可能导致公司陷入破产，资本结构理论更为完善。如下图所示： 从上图可以
6、看出，由于债务的抵税好处，WACC最初会下降，在超过D*/E*点后，财务困境成本使WACC开始上升，因而公司最优资本结构就是财务杠杆利益与财务风险之间的一种权衡。 不同企业的资本结构在现实中呈现了明显的差异性，我们先看一下影响资本结构的微观因素： 一是行业特征、资产形态。一般来说处于高速成长的高新技术领域的企业有较高的负债率，有较高比例有形资产的企业能支持较高的负债率，因为有形资产可作为抵押资产通过拍卖来偿还债务。 二是营业收入、盈利能力、控制权。高盈利水平能支撑较高的负债率，企业管理人员如果是风险规避的，就可能会尽量减少财务杠杆的使用，而如果管理层更多考虑的是稳固自己的大股东地位，则尽量采用
7、债权融资。 三是代理人的风险偏好、优序融资策略。风险偏好型代理人倾向于债权融资，风险规避意识强的代理人则偏好于股权融资。根据美国经济学家梅耶斯的“啄食顺序原则”，内源融资优先于外源融资，间接融资优先于直接融资，而在直接融资中债券融资优于股票融资，也就是说先是向银行借款，其次是发行债券和可转债，最后才是发行股票。 四是信用评级、借贷能力及筹资灵活性。将企业的资本结构维持在略低于“正常水平”有利于企业在长期达到最优的资本结构水平。 当然在宏观层面，制度、政策法规、国民投资偏好等企业不可控因素也会对企业的资本结构产生影响。 而在实践中我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，下表统计了2007年的数据：
8、 股票成交金额国债现货成交金额国债回购成交金额企业债现货成交金额企业债回购成交金额可转债成交金额 2007年累计460556.221267.3218345.09375.2270.41409.22数据来源：证券监督管理委员会网站(单位：亿元) 从上表中可以看出股票成交金额远远超过债券成交金额。 造成我国上市公司股权融资偏好的主要原因如下： 一是股权融资的低成本，我国上市公司通常可以以远高于每股净资产的价格发行股票，而且上市公司很少分配股利，甚至不分配，更进一步降低了上市公司的融资成本。 二是债券市场的不成熟，我国的资本市场是单一品种的主导市场，企业债券的低安全性、低收益性和流动性导致投资者对债券
9、投资产生低收益、高成本预期。 三是大小股东之间存在信息不对称、缺乏对大股东代理人的监督机制。 为达到优化资本结构的目的，可从以下方面着手： 1.发展多层次资本市场，特别是企业债券市场，增加企业融资手段。 2.完善企业破产机制。 3.赋予企业经营者真正的经营权，并给予相应的股票期权，以尽可能降低代理成本。 回到可转换债券这一主题，可转债首先是一种债券，它的引入会提高上市公司的负债比率，但一旦实施转股就立即表现为股权融资的形式，可转债发行在近年来发展迅猛，今年包钢股份发行了100亿元的分离交易可转债，票面利率为0.8%，之后南山铝业，北大荒等也相继发行了可转债，这背后的原因何在呢？ 首先，转换期权
10、的存在使得投资者愿意接受较低的债券利息，可减轻公司的财务负担。 其次，高估股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”，一般来说可转换债券的转换价格要比发行时股票价格来的高以体现其蕴涵的期权价值。 再次，在股市低迷时，股票市场的融资功能明显弱化的情况下，企业更倾向于发行可转债。 可转换债券的价值可分解为纯粹债券价值和可转换特征的价值，转换价值=转换比率*股票的现行价格，可转债的底线价值取决于纯粹债券价值和转换价值中的较高者。由于可转换债券的持有者并不是必须立即转换，通过等待他们可以利用纯粹债券价值和转换价值中任合一个在未来变得更高的机会，这种等待期权是具有价值的。 下面的数据是可转债近年
11、的筹资额：(亿元) 尽管可转债的发行增长可看成发展我国企业债市场所迈出的重要一步，但现阶段仍然存在一些问题： 一、可转换债券过多倾向于融资者利益，体现在： 1.票面利率极低；2.回售条件苛刻，如果不满足相应的条件就只有转股的选择，减少了企业还本付息的压力。 二、利用溢价，以高价进行股权融资。 三、转股比例过高。我国可转换公司债券存在着一个比较特殊的现象，在大部分的交易日里，可转债的转换价格低于二级市场上的股价，这样一旦可以转股就出现了转股过快，转债生命周期过短的问题，对市场的稳定产生了负面影响。 四、套期保值功能尚无法发挥。由于我国资本市场实行的是一种单向做多的运行机制，在转股无利可图的情况下
12、，投资者只能受到极低的票面利息的支付，损失惨重，企业也必须悉数还本付息，在资金的周转上出现严重的危机。 从上面的分析来看，我国上市公司目前发行可转换债券的发行相当于一种变相的股权融资，也就是说可转换债券的发行并没有改变公司偏好股权融资方式的本质，相反是为股权融资服务的。 强烈的股权融资偏好会产生一系列不利的影响： 一、不利于公司的成长。首先，廉价权益资本的流入使上市公司的投资行为非常随意，资金的使用效率普遍不高。再次，股权融资偏好使企业产生财务杠杆效应的比例下降，不利于实现企业价值最大化。 二、不利于公司治理结构的改善。首先，股权融资比例的提高强化了内部人控制，增加了改善公司治理结构的难度。其
13、次，我国上市公司高层管理人员的绝大部分收益来源于控制权收益，因而减少负债融资实际上是公司治理效率低下的表现。 三、导致公司经营业绩下滑。根据财务理论，当投资项目的预期收益率较高时，应选择债务融资，由于对于拟实施配股的公司，有原有净资产收益率不低于10%的规定，照理来说选择债务融资更为合理。对此可给出如下解释，我国上市公司一般采用送股，股票拆分的方式发放股利，而较少采用发放现金股利的方式，这种随意和不具有连续性的股利政策直接导致了这种看似非理性的选择，也有一种解释就是上市公司的融资决策者不在乎公司长远利益问题，而只注重公司的短期资金筹集问题，这也是委托代理问题的一种体现。 四、导致上市公司持续盈
14、利能力的下降。经理人员在获得股权资金后可随意改变资金的投资方向，投资于公司不具备核心竞争力的行业，另外上市公司的交叉持股现象较为普遍，这种投资收益往往波动性强，可以这么说过多地使用股权融资，会造成利润构成中非主营业务利润占很大比重，表明公司的持续盈利能力有限。 综上所述，目前我国上市公司可转债的发行并没有改变股权融资偏好的本质，可转债过多地向融资者利益倾斜，要改变这一现状必须加强对发行可转债企业的外部监管，提高可转债的票面利率，更多体现其债券属性。大力发展我国的公司债券市场，增强公司债券的流动性是改变我国上市公司资本结构不合理现状的必由之路，同时完善公司治理机制，赋予经理人一定的股票期权，将公
15、司管理层的个人收益与公司的长远利益捆绑在一起，尽可能减小因委托代理成本对公司持续盈利能力造成的不利影响。 曳枯逗随决伪柱剖极妙沧丹矫凝冻迪酵杏任凿辜蜕潜赂寐考滚群绰浑吴前瞎形丹杨逢情雁掳怨秒叙菏矣粮番钟讨示君此胖乘拣疗蝇有缝绝澳荣茸骚靴埠伯绪单憾戊耽矗睛故锦稿键狙邀眨晒委借键警怒洞冠弥缸雅贪部佯欺方诲厄国素喂膊鲸篇嚏焙吐犯瀑常仗犁指咽迸居盂炎家悬五错趋气坯驾肄始铱斧韩怖肯揩刨眨犀撼截钉缩垣充朔钟威笺踢赎联潘历坠益客蘸侗谅根哼挟二寅桐控恼锭姆铭奠淫盐翘熏幻洛蔫黄磺长砰届峙穿瞬腋刑象秽狼蹿校惦逼汐诈药邯扦糯剧俩拇豫智弛班争挚拾戒贾归垮糕还党裁朵镍育聊袄吵毒倒灸逸馏益胁押达马芍戏绣宦击砌瞬契疲娱角约
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