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1、新宙邦 (300037)增持/ 首次评级股价：RMB40.27分析师肖晖+755-82493656 联系人李辉+755-82364424 相关研究 新型电子化学品行业领先企业2010-03-23公司研究 /深度研究石油、化学、塑胶、塑料/专项化学用品制造业石油、化学、塑胶、塑料/专项化学用品制造业 公司是国内生产铝电解电容器化学品的龙头企业，市场占有率高达30%，锂离子电池电解液市场占有率行业排名前3，同时也是国内唯一能够产业化生产固态高分子电容器化学品和超级电容器电解液的企业。 电子化学品行业是技术密集型行业，公司拥有强大的研发能力。通过自行研发，公司掌握了铝电解电容器电解液和超级电容器电
2、解液中最为核心的电解质生产技术，行业内技术领先优势明显。 公司是典型的技术服务型公司，与下游客户保持较为紧密的合作关系。凭借强大的管理能力和研发实力，公司能够根据客户需求，提供面向客户的一整套电子化学品解决方案。较高的技术研发和应用能力，使得公司避免在低端产品市场的恶性竞争。 产品梯队构成合理，为公司高速发展提供持续驱动力。铝电容电解液作为成熟产品，目前仍处于承接国际产业转移的过程中，行业未来有望保持10%以上的稳定增长。锂电池电解液在消费类电子产品的带动下，国内需求也将保持20%以上的增长。超级电容电解液和固态高分子材料目前仍处于市场导入期，产品符合行业未来发展方向，未来将保持30%以上的增
3、长。由于公司在行业内竞争优势明显，收入增速将会高于行业增速。 随着电动汽车的推广，公司锂电池电解液和超级电容电解液需求有望迎来爆发性增长。仅100万辆锂电池电动汽车对电解液的需求，就将是目前国内市场需求的3倍以上。而一旦超级电容在电动汽车领域得到普及，需求量将数十倍增长。 根据我们预测，公司2010年至2012年EPS分别为0.7元、0.89元和1.1元，当前股价对应2010年和2011年PE分别为58倍和45倍。与创业板和锂电池相关公司相比，估值基本合理。目前情况看，公司市场开拓进程可能好于预期，业绩有上调可能，首次给予增持评级。最近52周与沪深300对比股份走势图经营预测与估值2008A2
4、009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)233.1318.9396.4516.2611.9(+/-%)15.736.824.330.218.5归属母公司净利润(百万元)31.660.175.295.1118.1(+/-%) 13.290.225.026.424.2EPS(元)0.300.560.700.891.1P/E(倍)136.371.756.344.536.6资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测基础数据总股本（百万股）107流通A股（百万股）22流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）870经营预测与估值2008A200
5、9A2010E2011E2012E营业收入(百万元)233.1318.9396.4516.2(+/-%)15.736.824.330.2归属母公司净利润(百万元)31.660.175.295.1(+/-%) 13.290.225.026.4EPS(元)0.300.560.700.89P/E(倍)136.371.756.344.5 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 国内领先的电子化学品企业行业龙头地位新宙邦是国内生产电容器化学品的龙头企业，主要产品有电容器化学品和锂电池化学品两大系列，具体包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液四类产
6、品。凭借技术和成本优势，公司铝电解电容器化学品市场占有率高达30以上，牢牢占据国内第一的龙头地位；锂电池电解液市场占有率排名前3，同时也是国内唯一掌握了固态高分子电容器化学品和超级电容电解液核心技术并实现产业化的生产企业。图1、新宙邦新业务收入快速增长 %数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理图2、新宙邦新业务收入快速增长 %数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理技术研发和应用能力是公司核心竞争力下游需求差异明显、品质要求高电子化学品的差异性很强，同类型产品往往有几十种甚至上百种的牌号。下游电子行业技术升级日新月异，对上游原料有多方面的要求，如低阻抗、耐高低温、长寿命，性能
7、稳定等等，因此需要电子化学品行业开发出有针对性的产品和技术。电子化学品一般用量较小，占下游电子元器件的成本比例较低，例如铝电解电容器化学品占铝电解电容器的成本比例仅4左右，但是对铝电解电容器的性能影响很大，因此下游客户选择合格供货商非常慎重，需要经过严格的认证。产品差异化明显，占下游成本比例低但影响大，两方面因素决定了电子化学品行业竞争的核心不是成本，而是技术研发和应用能力。这一点与印染助剂行业有类似之处。技术研发和应用能力正是新宙邦的核心竞争力。公司的创业团队具有较强的技术背景，部分核心技术人员还具有在美国劳伦斯国家实验室、日本日立Maxell公司等海外工作经历。目前，公司在国内及日本申请且
8、已受理的发明专利共有14项（有5项进入实审、1项公开），自主研发取得的具有先进性的重要非专利技术共18项，在电容器化学品行业排名第一。新宙邦在铝电解电容器化学品方面研发能力国内首屈一指，属国际先进水平，在整个产业转移中，公司可以实现市场份额迅速增加。锂离子电池电解液研发能力处于国内先进水平，是全国电源行业（动力锂电池系统）标准起草工作组核心成员单位，产销量快速增长。公司也是国内唯一能够工业化生产固态高分子电容器化学品及超级电容器电解液的企业，这两种产品的毛利率高达50%以上。表1、新宙邦专利技术序号知识产权名称申请号及进度主要应用领域创新类型1一种电解质2-丁基辛二酸铵及生产方法2005100
9、408134（实审阶段）铝电解电容器化学品原始创新2含端羧基的长链酯混和物及其制备的电解液和制备方法2006100831072（实审阶段）铝电解电容器化学品原始创新3铝电解电容器、超级电容器用季铵盐的制备方法2006101116481（实审阶段）铝电解电容器化学品、超级电容器电解液原始创新4季铵盐的制备方法（日本）2007-148094（已公开）铝电解电容器化学品、超级电容器电解液原始创新5锂离子电池夹心电极片及其制备方法2008100669462（实审阶段）锂离子电池电解液原始创新6锂离子电池室温离子液体电解质及其制备方法2008100669477（实审阶段）锂离子电池电解液原始创新7一种四
10、氟硼酸季铵盐的制备方法200810066948.1（初步审查合格）超级电容器电解液原始创新8一种铝电解电容器的电解液及其溶质的制备方法200810066950.9（初步审查合格）铝电解电容器化学品原始创新9一种中、高压铝电解电容器的电解液及其溶质的制备方法200810066951.3（初步审查合格）铝电解电容器化学品原始创新10液态锂离子电池及其制备方法200910105418.8（已受理）锂离子电池电解液原始创新11电池电极片及其制备方法以及由该电极片制备的电池200910105417.3（已受理）锂离子电池电解液原始创新12一种铝电解电容器电解液及其核心溶质的制备方法20091010624
11、1.3（已受理）铝电解电容器化学品原始创新13四氟硼酸四乙基铵盐的制造方法（日本）2009-111188（已受理）超级电容器电解液原始创新14铝电解电容器电解液及其溶质的制造方法（日本）2009-111175（已受理）铝电解电容器化学品原始创新数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理电解质生产体现技术研发能力电解液主要由溶质、溶剂和添加剂3部分构成。生产流程是原料提纯混配检测包装。溶质是电解液的核心。公司是国内少数几家掌握铝电解电容器电解质和超级电容器电解液溶质核心生产技术的公司，能够生产各类有机直链和支链二元羧酸、无机酸及其铵盐等。起初很多电解质的制备技术都被日本企业所垄断，公司通过
12、技术突破实现了产业化，目前申请的专利技术中就有多项电解质生产的专利技术。个性化产品体现技术服务能力电子元器件产品种类多、技术更新快、个性化需求突出。新宙邦早期也是自行开发生产的模式，随着公司技术水平和管理能力的逐渐提升，目前已经过渡到个性化生产和自行开发生产相结合的模式。公司目前自建技术研发中心，参与下游客户的研发过程了解客户需求，提供面向客户的一整套产品解决方案，由单一的电解质供应商过渡到电解质、电解液综合服务商，与中小企业形成显著区别。新宙邦通过深圳、南通两个生产基地，覆盖华南和华东两个国内主要市场，进一步提高了服务的响应速度。标准化产品，公司3天内就可以交货，个性化产品最短可在2周内交货
13、，响应速度国内同行领先。合理、有效的股权结构持续的技术研发和应用能力是技术服务型企业的核心竞争力，技术人员是企业的核心与灵魂。六位自然人作为公司实际控制人，均具有化学化工专业高等教育背景和工作背景，分别出任公司的总经理、常务副总经理、总工程师和副总经理，并提供相关的人力资源、行政管理支持和技术咨询支持。自2002年公司成立起，由核心技术人员和业务骨干组成的创业团队及股权结构保持高度稳定，同时积极引进近40名员工持股，占员工总数的10%以上，包括所有的中高级管理人员、核心技术人员及骨干员工，充分发挥民营企业良好的长效激励机制，克服科技型中小企业人才不稳定、核心人员流失的通病。高速成长来自于产品梯队成熟+新兴，抗风险与高成长兼具铝电解电容器化学品属于成熟产品，每年保持稳定增长，保障了公司业绩的稳定性。锂离子电池电解液、固态高分子电容器化学品额超级电容器电解液3大系列产品属于新兴产品，近几年快速增长，是公司未来快速发展的引擎。 “成熟+新兴”的产品结构促使公司兼具抗风险能力和高成长性。表2、新宙邦产品梯队类别发展阶段主要终端应用铝电解电容器化学品成熟产品，稳定增长信息通讯、家用电器、节能照明、消费电子、汽车电子、工控变频、军事电子
