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1、对赌协议的法律解析引言伴随国内私募股权基金（Private Equity Fund,下称“PE”）的快速发展，如何理解、借鉴并适时运用外资PE在投资时常用的协议条款清单（下称“Term Sheet”），作为本土PE股权投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE合伙人面临的问题。外资PE通常采用的Term Sheet中折射出外资PE的投资理念、投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无数项目投资后累积的经验，值得研究与借鉴。针对Term Sheet的主要内容，笔者拟作简要法律分析，以供大家共同进行探讨。一、什么是Term Sheet所谓投资Term Sheet是外资PE在对企业有初步投资意向之
2、后，与企业就可能达成的投资交易所作的原则性规定，也是双方之间未来将签订的正式股份认购协议（Share Subscription）的主要条款。企业在接受Term Sheet前还有相互协商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，Term Sheet构成对双方均有约束力的法律文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet签署后外资私募股权基金对被投资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。Term Sheet包括了诸多条款，本文把这些条款分成三部分
3、进入条款、公司治理条款和退出条款逐一进行解析二、Term Sheet中的进入条款（一）投资金融工具条款投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE进入的方式，和进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外资PE本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，外资PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)优先股较普通股而言，其
4、股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。可转换优先股条款通常应包含如下内容：（1）可转换优先股的转换价格、转换比例。（2）优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除；或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。（3）附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权
5、，但PE通常以可转换优先股的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。以某境外X投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。 投资方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet中达成约定： A系列可转换优先股可以1:1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为8的非累积的股息，(2) 相当于转换后的比例与普通股有同
6、样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有特定条件下转换为普通股的权利。2、可转换债券(Convertible Debenture)N1 : n5可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现
7、而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。(二) 投资估值条款(Valuation)和对赌协议外资PE在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和PE获得的股权比例。1、如何进行估值外资PE常用的估值方法有以下三种：（1）市盈率定价法（PE）：PEPE，P是价格，E是净利润，PE
8、是市盈率倍数，PE决定价值。这是目前常用的方法（2）净资产定价法（PB）：PBVPB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。（3）现金流折现法（DCF）：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。2、估值调整条款（或称对赌协议）外资PE对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，外资PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投
9、资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。2005年10月,永乐电器成功在香港上市,共筹得资金10.26亿港元,2006年1月,永乐又与国际知名投行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议,二者以总代价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股,与此同时,两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议,以永乐未来盈利作为股权转让的指标:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果
10、净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元,永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股,这大致相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1。外资PE采用对赌协议条款在中国比较多，事实在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对称，同时小股东无法参与到实际管理，其权益往往得不到保障。因此，外资PE为求一定的安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。（三）反摊薄条款（antidilution）反摊薄条款是一种用来保证原始PE
11、投资人利益的约定，也即后来投资人的等额投资所拥有的权益不能超过这些原始PE投资人。约定反摊薄条款的目的是确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而也保证原始PE投资人对于被投资企业的控制力不被稀释。反摊薄条款可以归为两类。第一类是结构型反摊薄条款，即反对股权比例被摊薄的条款。当企业增发新股时，应当无偿的或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证其股权比例不变。第二类是价格型反摊薄条款，即反对股权价值被摊薄的条款。如按照双方约定的时间、条件下出现了事先约定的事项，原始PE投资人所持股权的比例必须减少时，必须通过相关的附加条件，防止股权价值被稀释。例如当被投
12、资的企业在低价出售给后续投资者时，必须无偿给予初始PE投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条款也称为“棘轮”条款。棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）是外资PE最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，原始PE投资人都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证原始PE投资人持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。相较于棘轮条款，反摊薄条款中更为普遍的“加权平均”调整条款(Weighted Av
13、erage)。加权平均调整是较为温和的反摊薄方式，它考虑在摊薄融资中发行新股的数量的基础上降低原有的可转换价格。典型的“加权平均”调整可表述如下：“若在A系列发行日期之后公司发行增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股总数获得的总对价，按照发行前有效的A系列股转换价格购买的普通股数量；(B)该分数的分母是发行前发行在外普通股的数量加上增发普通股的数量。具体公示表示为：A系列股转换价格= 发行在外普通
14、股所获对价+ 增发普通股的所获对价 发行前发行在外普通股的数量+ 增发普通股的数量例如X基金在Term Sheet中约定“如果新发行的股权的价格低于A系列优先股，A系列优先股的股价需按加权平均法作相应调整。但董事会同意的用于员工期权计划的股权和其他用于特殊目的的获免股权除外”。这是典型的价格防稀释条款。同时Term Sheet中又约定，“A系列优先股在拆股、股票分红、并股、或者以低于转换价格增发新股，以及其他资产重组的情况下也要按比例获得调整。”则是结构防稀释条款。（四）分期投资条款为了减少风险，外资PE通常在一个企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资方式。在具体的分期投资条款中，只明确
15、规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样在每期投资结束时，双方就是否进行下一期投资以及投资细节进行协商。如果企业在第一期投资后能达到预期的目的，外资PE将继续进行投资，每次分期投资就是对企业的一次审查和监督，这有助于外资PE对企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续投资的自由。一方面可以减少错误决策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一步加强了外资PE对企业其他股东和企业管理层的控制。以“苹果电脑”为例，苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资。第一轮创业投资时在1979年1月,创业投资方以每股0.09美元的价格共投资51800
16、0美元。8个月过后的1979年9月,由于苹果电脑创业顺利,所以在再进行第二轮创业投资时,每股价格便上升到0.28美元,投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮创业投资时,价格更是增长到0.97美元,投资金额为2331000美元。从苹果电脑的三轮创业投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业和发展，与企业前景相联系的不确定性逐步得到解决，尽管追加的投资成本高于第一轮，但投资风险越来越低了。同时对苹果电脑来说，资金的利用率也更高、更有效。三、Term Sheet中的公司治理条款公司治理条款是外资PE投资中不可或缺的协议条款内容，反映出外资PE既通过各种投资工具和对赌协议保护资金的安全，又力图控制董事会从而影响公司经营的投资倾向。外资PE在投资后通常作为公司小股东存在，但也享有作为公司股东参与公司管理的一些基本的权利，包括委派董事
