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1、精译求精之投资管理2012年2月目录“穿越”三部曲过去 1、1950年 机构投资的自我批评 （self-criticism）2、2003年 投资管理“明天”的转折点 （inflection point） Peter L Bernstein （彼得L伯恩斯坦 1974年创办 Journal of Portfolio Management）而今3、2011年 赢家游戏 Charles D Ellis（高盛帝国作者查尔斯艾里斯）4、2011 美国共同基金投资者特点 Investment Company Institute5、前路 John Bogle（先锋基金创始人 约翰博格）6、领导地位基金公司成
2、功要素未来7、BlackRock规模决定地位 资本决定未来 （2011年12月 Institutional Investor 机构投资者杂志 ）那些基金经理8、米尔米勒的故事（Bill Miller 2005年哈佛商学院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金经历持续性如何）分析师corner9、伟大分析师具备哪些特征；分析师进化史Self-criticism精译注：这是一篇1950年的文章，刊登在当时第四季度Financial Analyst Journal上。当年机构投资者勇敢的自我批评，今天看来。还是很勇敢。错就错了，只要不孤独（lets be in
3、good company）和别人一起犯错，成为犯错的安慰奖（consolation prize）。这里其实有背景需要强调：很多机构投资在资本获利时，很难得到credit，而造成损失时，往往受到责难，这难免让其投资时更关注所谓的质量（以规避将来受罚风险），而忽略价值，而我们知道“价值”是成功投资的根本。不妨对照英国情况，那里现在的机构投资人多是寿险精算师出身，所以会将很多保险的投资理念带入其中，我们不妨多加参考。跌之前赶紧出掉，趁还没涨疯赶紧买入这种思维简单地讲，可看作典型业余（amateur）的投资心态。业余固然与专业相对（相反），所以“专业”能够赚钱一方面由于其内在逻辑合理，更是得益于业余的
4、“普及”。换言之，无论是针对人还是对市场，赚钱的途径中有一条是要做较早的那拨少数派（early minority）。“大家都这么做怎么办？岂不相当于搬起石头砸自己的脚”，恩，这个问题合逻辑，不过不会出现这种情况。因为最终的结果一定是未来的“进一步折现”，或者说更加合理的提前反应未来将要发生的事情。古典经济学家观点也许不无道理：投机的经济和社会价值在于折现未来，从而将未来造成的冲击降至最低。总之，越是成功的“早期少数派”，经济和社会价值越大。它怎么就发生了呢（why，that couldnt possibly happen）很多投资童话的“墓志铭”上都有这句话。当那些令人不安的可能性最终兑现，特
5、别是与预期不符时，这种想法便成为我们本能的反应。任何影响价值的因素都有可能超预期，每股收益，利率，政府（扰乱的）竞争，劳动力成本，你随便“点”吧。所以很有必要意识到，你我他本能都会“不情愿”去预测未来将要发生剧烈变化（特别是近在眼前）。思维和情感的惯性一直都“在那里”。但仅仅认识到还不够，要勇于对抗我们自身的想象力缺乏症。优秀的投资者应该期待变化，且满怀热情地去迎接它。如果你觉得这些是老调重弹，或者你的结论是对变化及其必然性的预期已经提上日程，好吧，第一，情绪（控制）上很多人做得远没有到位。第二，如果只是预期到位，但没有实际行动，没意义。总之，锻炼面对大变革的处置能力非常管用。比如，拿出一段过
6、去的投资环境，把自己放到里面过一遍，看上去“俗”，其实还好。市场永远是正确的（the market is always right）“市场比我们每一个人都更了解真实情况，每个人对未来的认知程度都是同样（那么少），任何试图预测未来从而做出决策的举动都是徒劳的”，简言之，“何必呢”。我想说的是变化是永恒的主题，只要价格自由，不管今天是多么反应其投资价值，未来也会变动。而投资的盈亏也皆由此产生。所以不要再为“不作为”找合理化外衣了吧。形势不明朗前不要行动（lets not act until we are certain）这也是我们本能反应之一：规避思考，规避决策，规避承担责任。投资本应是一系列对风
7、险计算后做出的决策，但所谓的计算只是披上了合理化的外衣，很多是由情感驱动，或者说所谓梳理合理化逻辑的努力不过为了支撑潜意识已经达成的结论。淡定，钟摆总会摆回来的（dont worry, the pendulum always swings back）这种想法造成的结果往往是无限期持有某只一开始就不该买进的股票，然后就这样“复利”下去。没错，钟摆是会摆回来的，但钟的位置变了！分析师如何定位？专业的投资分析人员与上市公司高管之间最理想关系是相互理解，相互信任。分析师确信高管正在带领上市公司沿着正确的方向前进，而上市公司明白分析师会用合适的方式表达自己的观点。精译注：1950年的文章。Points
8、of Inflection: Investment Management Tomorrow精译注：伯恩斯坦（本文作者）判断2003年美国资产管理行业面临以下这些转折点，那今天的我们呢？研究从1975年固定佣金费率取消，券商开始了依靠投行“贡献”的生涯。也自此soft dollar和投行业务你中有我，我中有你。转眼到了九十年代，可了不得，不仅技术变革，新经济蓬勃发展，defined-contribution退休金计划，特别是401(k)，推动者无数个人投资者涌入资本市场，共同基金的发展也迎来前所未有机遇。对于投行而言，一边是源源不断承销项目，另一边是对研究的迫切需求，蛋糕必须越做越大。只是量变总
9、会引起质变，研究利益冲突问题越发明显。对更高质量研究的要求（基金经理）和对费用上升的忍耐极限（基金投资者）是各方意识到，好研究，没有免费午餐。既然soft dollar有问题，hard dollar只是迟早的事。虽然究竟最后费用由基金经理还是基金投资人谁承担更多，尚不明朗，但有三点可以确定：一，soft dollar对基金投资者也是羊毛出在羊身上；二，一旦用hard dollar买来的研究，将导致交易频率降低，券商佣金量减少；三，高质量真正独立的报告应该带来更高回报。指数化已经过去的指数化投资热潮中，几乎所有的超额收益都来自极低的费用，极低的换手率，以及高度分散投资。而随着“极端”条件的消失，
10、指数投资已经度过了上一个转折期。以换手率为例，创造性毁灭一直是美国的标签，就算九十年代后期公司发展浪潮不再重演，index turnover也会维持一定高位，更何况，市场已经得出经验：front-running指数turnover通常可以获利。再来看之前受到热捧的分散投资，以2003年为例，标普500成分公司中，前十大公司占到市值的四分之一；前二十五大公司占市值的四成，这算分散么？如果投资建议是Wilshire 5000指数或者Russell指数，实际情况是这些指数也高度受到大公司的影响，而且他们本不能算作指数组合，只能算作tracking 组合，会涉及到非常复杂的换手和平衡问题。还有一个问题
11、是指数化投资者没有办法控制的，即当时投资的宏观环境。例如，当预期回报率为9%，甚至两位数时，投资者自然认为跑赢指数足以，没必要最求超额收益，对指数化的需求会空前高涨。而当预期收益趋向现实，对主动型投资的需求会增加，那时指数投资就不那么受青睐了。换句话说，除非预期回报率再一次超高，否则指数投资很难重现昔日辉煌。基准How do you do？How do you do what？基准先多用来衡量基金经理投资能力，而这种做法除了限制每位基金经理投资风格以外，还提出了重要的问题，这样的比较是为了什么？组合管理的目标是什么？是为了通过投资收益来偿还现在以及未来确定或不确定的债务。此项原则适用于养老金，
12、大学捐赠基金以及任何期望实现财富增长的机构和个人，所以衡量投资表现最重要因素应该是基金经理是否能够在一定风险基础上，提供所需投资回报率。没错，估值，市场，风控，投资过程等等对基金经理都非常重要，我们绝不否认，只是应该将这些与投资者“负债”特征相结合。基金虽然投资的是资产，但动态的负债水平，对投资者也非常重要。以这种心态思考制定业绩衡量基准尚属非主流，但传统的衡量方法已经明显越过了上一个转折点。只做多各类主题的对冲基金产品出现爆发式增长是在上世纪九十年代，当时通胀下行，利率也稳步下调，对更高投资回报的需求迫切。很多之前从未对对冲基金感兴趣的机构投资者开始进入这一领域。投资者自然会分析，如果卖方和
13、投行通常给出的都是买入评级，而很多投资的仓位又已经被锁定，市场更多的定价的错误的概率，或者说，产生alpha概率更低的方向，是做多还是做空呢？答案显而易见。九十年代泡沫破灭后，绝对收益或者说非相关收益，对投资者的吸引力大大增加。届时对冲基金和能够做空的传统基金之间的差别将会消失。投资管理行业已经经历过了一个转折点，未来研究将不再都寄居在投行门下；随着高投资收益难度加大，基金经理受到基准风格限制将成为历史；指数化投资成本将增加，且风险也会加大；做空的新老techniques将为基金经理提供更多选择。如果这些分析没有实现，各位，请推他们一把。Winners Game精译注：题目很好听，赢家的游戏。
14、但“精译”没怎么读出胜利的喜悦，您呢？认识到这三个错误，就能赢了。Error 1我们错误地把自己的使命定义为“跑赢市场”。看看过去五十年发生了什么： 纽交所的交易量上涨了2000倍，从每日200万股至今40亿股； 交易主体由90%的个人投资者，直至今日90%机构投资者； 集中度大大提高，五十家最活跃机构占到纽交所交易量的一半，即使里面最“弱”的机构每年花费一亿佣金换来各项研究服务； 衍生品市值从零至今超越现货市场； 那时一个CFA都没有，今天有十万之众，哦，还有二十万candidates； 根据监管要求，大多数上市公司的信息必须商品化（批量产出）； 各种算法和量化成为市场不可忽略的力量； 对冲
15、和PE基金等加剧竞争； 媒体把我们连在一起； 卖方报告第一时间面对市场； 多年来管理费的增长超过风险调整后累积收益。 有了这些，共同基金中，任意一年都会有六成的基金跑输对手平均水平，任意十年，会有七成基金失意，而每二十年，都有八成基金落在平均水平之下。知道错在哪里了吧Error 2 我们已经把自己当成了一个赚钱的行业。五十年来行业发展迅速： 管理资产规模几乎一路向上，翻了十倍； 管理费用在资产中所占比例涨了五倍； 行业人员薪酬翻了十倍。 是啊，年复合增长率5%，是经济增长率的2倍，再加上开发新市场和新产品，可以达到10%，一个10%复合增长的服务业，资本风险几乎没有，难道不wonderful么？投资机构组织内部这些年最大的变化不是研究质量和组合管理能力，而是体现在我们学会了在业绩靓丽时拓展新业务，在差强人意时维护关系。我们成为了纯business，与客户投资需求“无关”。那些为了提高business生产力的措施，例如成本控制，管理费用提高等等，只能使professional的目标渐行渐远。Error 3 作为professional，我们忽略了真正应该做，且只要肯做就一定能成功的事情
