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1、多方共赢地解决股权分置问题的原则和方法我国证券市场为国有企业、金融市场改革和发展促进经济结构调整和经济发展作出了重要贡献；但其效益低下等一系列弊端存在也是不可否认的事实证券市场存在众多弊端的根源主要是因为上市公司存在着股权分置股权分置问题已经严重地阻碍着我国资本市场的发展引发着社会经济的低效率运行但如何来解决这个问题长期以来都难以制定出系统性的、为管理层、投资者和上市公司市场各方能广泛接受的股权分置改革实施方案今年2月1日国务院颁布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见为我国证券市场稳步发展和改革开放提出了纲领性指导原则也为具体解决股权分置问题提出了明确指导思想本人据此分析了系统
2、解决股权分置问题的具体原则和方法设计了一个可以达到多方共赢的股权分置问题的解决方案供有关部门和投资者参考和讨论一、解决股权分置应该遵循的实施原则根据国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中阐明我们在推进资本市场改革开放和稳定发展的纲领原则和指导思想结合我国证券市场的发展实践我们认为在进行解决股权分置方案设计时应该坚持以下八方面的具体原则1、必须坚持由国家制定政策来统一解决实施股权分置问题的原则在认识解决股权分置问题时不应把股权分置问题看成只是证券市场内的问题沿用“市场问题由市场来解决”的思维上市公司股权改革是我国经济体制改革深入发展的重要组成部分是继续推进我国资本市场改革开放和稳定
3、发展的重大举措是党的十六大三中全会提出的“股份制是公有制主要实现形式”重要思想的具体实施同时证券市场经过十余年的发展上市公司的总资产已达5.5万亿元达到了我国国民生产总值的近一半证券市场的股权制度改革涉及到了国家利益和最广大劳动人民的根本利益关系到国民经济的稳定健康发展只有坚持由国家制定政策来统一规划和具体实施股权分置问题才会得到科学合理公平迅速的解决2、必须坚持从有利于国民经济发展大局出发和资本市场改革市场化的原则国家经济持续发展需要证券市场支持发达国家的成功经验和经济学理论分析表明股权全流通是有效率的公正的股票市场的必要条件实现股权的全流通应该是解决股权分置的直接目标3、必须坚持国家利益至
4、上的原则股权分置改革不是要让国有资产在证券市场的退出或减持而是要盘活国有资产使国有资产得到保值增值同时也能继续保持国家对部分国民经济重要行业上市公司的控制和领导权4、在坚持国家利益至上原则的前提下在进行股权改革方案实施时要尊重历史立足现实有利未来最终实现相关利益主体多方共赢的目标5、证券市场股权制度改革是我国经济体制改革进程中的一次国家利益再分配不只涉及到了上市公司流通股东和非流通股东的利益还涉及到了国家及广大原有国企职工的利益所以代表国家和广大职工直接利益的国家社保基金应该要在这次利益调整中享有相应的权益6、尊重市场规律目前市场中各利益主体拥有的现实利益是经过市场机制形成的都有它们现实的市场
5、价值标准在确认他们的利益和进行股权全流通改造时应该尊重和保证他们的现有利益7、保证股权改革中证券市场稳定发展保持上市公司及其管理层稳步过度8、保证股权改革方案的系统性、科学性、可操作性和简捷性保证改革成本的最小化和收益的可能最大化二、对股权分置改革的相关利益主体及其利益的分析与确认在提出和实施具体的解决方案之前我们首先应该要对股权分置改革的相关利益主体及其应该现有利益进行分析与确认股权分置改革的相关利益主体除了现有市场的流通股东和非流通股东应该还有代表国家和全民利益的国家社保基金其依据是证券市场和上市公司是我国经济体制改革的产物国有企业及其职工支撑着我们国家近几十年的经济发展国家和企业及职工的
6、利益是紧密相联的国家财富属于全民所有在改革前企业不仅要支付职工工资还要负担职工的医疗养老等社会保障义务可以说现有的上市公司不仅有现有股东们的投入还更有国家和广大职工的多方面长期投入在经济体制改革逐步深化后企业对原有广大国企职工应尽的社会保障义务已经改由国家社保基金来承担这次股权分置改革其实质就是国家利益的再分配所以社保基金应该要在这次利益分配中享有相应的权益我们建议由非流通股转化为流通股时产生的溢价应该归属社保基金所有所以这次解决股权分置问题应该涉及到流通股东、非流通股东和社会保障基金三个利益主体对于各个主体现有利益的确认我们的分析如下1、当前每个投资者每一时刻所拥有的股票市值就是他的现有利益
7、因为这个市值是投资者根据市场原则自主决策的结果投资者本人对这个结果负完全责任这个现有利益应该在股权改革前后得到确认和保护但由于股票市值都是随时变化的根据二级市场年换手率两倍左右的事实我们建议用投资者持有股票的半年平均市值来代表他的现有利益2、在确认非流通股的利益时我们从价格和价值两方面来分析首先商品的价格就是它的交换价值在非流通股允许进行协议转让或法院拍卖及银行抵押贷款时非流通股为供求双方所接受的标准就是每股净资产值这点可以从部分历史统计数据得到证明根据中证报信息数据中心统计资料显示从2002年6月23日至2002年12月20日根据已明确公告转让价格和转让股数的67家公司96起转让结果统计转让
8、平均价格为2.516元/股而这些公司2002年三季度加权平均净资产值为2.36元/股所以非流通股的现有价格就是它的每股净资产值附近这是市场规律的选择结果这个价格标准应该得到非流通股东和市场各方的尊重和确认其次从股票是具有某种权益的属性看在我国证券市场中非流通股东在上市公司中是基本绝对控股的据2004年中报数据统据我国上市公司的资产总额约5.5万亿元全部流通股东净资产不到万亿元而非流通股占到总股本的2/3也就是说现在的非流通股具有可以绝对控制和支配达到其价格约倍资产的权益考虑到这个现实权益非流通股在转换为流通股时应该要在其每股净资产值上有适当的溢价考虑到这个溢价并不是非流通股东创造的而是我国经济
9、体制改革过程中生产资料公有制表现形式转化为股份制而产生的价值所以这个溢价不能归属非流通股东所有而应该要归属国家所有3、我们建议把全部上市公司非流通股转化为流通股产生的溢价利益划归国家社保基金所有流通溢价总值可统一规定为非流通股东的净资产值的某一固定比例数根据目前市场中非流通股的实际价值及市场的可接受程度和实施全流通后的市场利益格局我们建议统一规定这个数值为50%三、股权分置解决方案内容及方法根据以上原则及分析我们设计的股权分置解决方案表述为由国家制定政策规定各个上市公司须按统一的原则和方法同时进行股权全流通改造各个上市公司把非流通股转换为流通股时产生的溢价利益（或者说是二次创业收益）划归国家社
10、保基金所有然后在上市公司不改变总股本情况下按照流通股东和非流通股东的现有利益总值和社保基金的溢价利益格局按比例重新调整股本结构根据流通股东获增的总股本数为依据对现有股价进行相应除权全部上市公司即时按相应的除权价实现股权全流通改造在三至五年时间内原非流通股东持有的股票分期分批上市流通具体的方法和程序表述为1、由国家制定政策规定在上市公司实施股权全流通时把非流通股转化为流通股时产生的流通溢价归属国家社保基金所有流通溢价总值可统一规定为非流通股东净资产值的一定百分比例这个比例建议设定为50%2、在不改变现有上市公司总股本和各个主体利益总值的前提下利用现有流通股东的半年平均流通市值、最新报表中非流通股
11、所占有的净资产值和社保基金所应有的流通溢价总值按比例重新调整上市公司的股权结构和重新划分股份总数调整后的股权性质全部转化为流通股权各个主体根据所划分到的流通股总数按原有股东持股比例再划分给具体的原有股东3、根据流通股东在调整股权前后的总市值不变及所获得增加的股份数计算上市公司二级市场原有价格的除权系数即时对全部上市公司股价进行统一除权除权后的价格即为上市公司全部股份的统一流通价格4、为了防止由解决股权分置问题造成的可流通股票增量过大而造成的二级市场价格波动压力对于已经完成改造的非流通股东持有的股票和社保基金持有的股票实施一定期限的锁定期用三至五年的时间分期分批在二级市场全部实现全流通具体办法可
12、参照解决转配股流通上市的方式5、新股发行全部按可全流通股权性质进行发行原始股东把发行股票所获得的股东权益增值的50%转化为相应股权划拔给社保基金所有原始股东和社保基金的股票锁定三年不流通三年期满后按当时市价进行流通此项政策可执行三至五年时间6、有两类公司应该要区别处理一种情况是上市公司半年平均股价比每股净资产高不到50%时假设这个比例为A%（0根据以上市场数据我们设定一代表性的公司A总股本1亿股其中流通股3000万股国家股4500万法人股2500万每股净资产2.71元每股收益0.216元在上证指数1385点的6月28日现价为6.31元其半年均价为7元代表性A公司的股权分置解决方法和步骤为1、A
13、公司现有半年平均流通市值=7*3000万=21000万元非流通股的股东权益=2.62*(4500+2500)=18340万元社保基金溢价收益=18340*50%=9170万元2、调整后原流通股东总股份数=10000*21000/(21000+18340+9170)=4329万股调整后原非流通股东总股份数=10000*18340/（21000+18340+9170）=3781万股社保基金股份数=10000*9170/（21000+18340+9170）=1890万股3、现有股票流通价格除权系数=4329/3000=1.443股权调整为全流通后的统一起点价格=6.31/1.443=4.37元四、方
14、案评估1、该方案完成了股权分置制度改革实现了股权的全流通消除了股权分置存在所产生的各种制度弊端为我国证券市场稳定发展和改革开放创立了良好的基础制度2、该方案实施并没有让国有资产完全退出证券市场而是盘活了国有资产使大量的不可流通的国有股获得了流通性国有资产得到了保值增值国有股东由原来的绝对控股地位变成了相对控股地位仍然保持了国家对上市公司这个重要资源的控制和领导权3、有效挤掉原有股票市场泡沫整体市场的平均市盈率和净价比达到与国际接轨的具有投资价值的标准把我国证券市场改造成为能吸引外资和国内储蓄资金的富有价值的投资市场可望让股票市场真正成为我国国民经济发展的发动机和晴雨表4、保障了市场各方的现有直
15、接利益实现了多方共赢的目标首先从国家利益方面看国家能与时俱进地对影响资本市场发展的股权分置问题进行改革得到了基础制度合理并能有效地配置资源推动国民经济健康持续发展的证券市场代表国家利益的社保基金获得了近6000亿元的金融资产近8000亿的国有股东权益资产获得了获得保值和流动性；从非流通股东方面看原有不能自由转让的资产成为了可自由兑现的金融资产获得了资产的流动性而且能以净资产值流通变现不算历年的分红非流通股东的历史投资收益接近其投资额的一倍这个创业投资收益是应该会得到满足的；从流通股东方面看整体获得了近1500亿元的股东权益补偿增加了对上市公司的经营管理的权益另外现有流通股票价值总值不受损失又由于对现有股票价格的进行了除权降低处理减少了股价的泡沫成份减少了现有利益再受下跌损害的系统风险5、方案实施不需要场外接盘资金对市场总体的股票供求相对平衡不产生激烈冲击避免了如采用减持、配售、缩扩股办法处理股权分置问题所产生的种种不足6、股权分置实施后原有非流通大股东变成了机构投资者实现了我国证券市场由散户投资者转化为机构投资者为主体的结构变革7、非流通全部转化流通股后所有股东平等地成为股价变化的受益者或风险承担者上市公司市值成为公司的真正资产大股东的利益直接与市值变化及公众投资者的利益联系起来保护广大投资者的利益直接由公司大股东来首先连带承担减轻了政府
