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1、中国民营融资渠道研究摘 要本文以民营企业的融资为研究对象，从金融体制和民营企业行为两个角度，分析和研究了民营企业的融资渠道，并对进一步改善民营企业融资环境和融资行为提出了自己的想法。通过本文的研究，达到两个目的：一是对分析现有的民营企业融资渠道的特征、障碍，从而揭示民营企业现有融资行为的原因；二是寻求优化民营企业融资渠道的方法。在写作过程中，作者主要采用了唯物辩证法和统计实证的方法进行分析研究，具体是规范分析和实证分析相结合，历史分析与逻辑归纳相结合的方法。主要内容分为四章进行论述：第一章，介绍了民营企业的概念及其自身发展过程、现状，民营企业融资中面临的主要问题以及解决这些问题的紧迫性；简单阐
2、述了现代公司融资理论以及国内对民营企业融资问题的研究现状，并在此基础上提出了本文探讨的主要问题及其方法；第二章，详细分析了国内银行贷款、项目融资、企业债券融资、股权上市融资等主要融资渠道的现状及其存在的问题，对现阶段我国民营企业融资特点和存在的主要问题进行了总体概括； 第三章，在前一部分现状分析的基础上，结合我国民营企业的发展方向，提出了优化民营企业融资渠道的对策建议，包括强化金融机构在民营企业融资中的主导作用、转变银行信贷中所有制歧视的传统观念、发展民营中小金融机构、建立企业信用担保制度、积极发挥非银行金融机构辅助功能、发展投资基金等；第四章，介绍了泰跃在以湖北金环、景谷林业等多家上市公司为
3、目标，实施资本运作的情况。通过案例说明营企业在其发展过程面临融资压力时所具有的创造力，同时也从反面说明优化民营企业融资渠道的重要意义。在本文写作过程中，作者力图以多年民营企业工作中汲取的实践经验，而不是理论和抽象的提出解决方案。虽然本文简单地分析了民营企业在各种融资方式下所面临的困境，但并未从经济学、政治学等角度做深入研究，因此本文提出的一些优化民营企业融资渠道的一些建议在现阶段仍存在一定的障碍。随着社会经济各方面制度的逐步完善，民营企业的融资渠道会更加通畅。关键字：民营企业 优化 融资渠道 目 录摘要 I引 言1第一章 导论2一、问题的提出2二、现代公司融资理论概述3三、国内研究现状5四、本
4、文探讨的主要问题及其方法7第二章 我国民营企业融资现状分析9一、国内银行贷款现状及其存在的问题9二、项目融资现状及其存在的问题12三、企业债券融资的现状及其存在的问题14四、股权上市融资的现状及其存在的问题17五、结论24第三章 优化民营企业融资渠道的对策建议29一、强化金融机构在民营企业融资中的主导作用29二、拓展直接融资渠道33第四章 案例分析39一、泰跃买壳并购背景分析39二、湖北金环并购案40三、资本运作分析43参 考 书 目44引 言我国的民营企业从无到有，逐渐发展壮大。在一些经济发达地区，民营企业产值在经济总量中己是四分天下有其三，甚至更高，成为当地的排头兵和财政收入的顶梁柱。综观
5、全国，凡是经济发展快的地方，民营经济尤其是个体私营经济发展也比较快；凡是民营经济发展比较缓慢的地方，经济发展也较迟缓，民营企业在我国的经济中正发挥着越来越重要的作用。但民营企业发展中也不断出现许多的问题，民营企业融资就是其中较为突出的一个。改革开放以来，民营企业已形成了我国经济生活中的一个重要组成部分，具有自己鲜明的特点，有着和国有企业不同的发展背景和发展方式，同时在融资方面也具有自己的特点。民营企业发展问题一直是我国改革开放以来理论界和实务界人士不断研究、不断实践的一个课题。而融资问题是其中一个重点的研究领域。民营企业的融资较多的受到国家宏观政策和经济形势的影响，在经济改革中往往是最先受到冲
6、击的群体。民营企业融资困难是一个普遍现象，透过现象看本质，通过研究本质发掘优化民营企业融资渠道的措施是本文的一个落脚点。第一章 导论一、问题的提出（一）民营企业及其发展现状1、民营企业的概念严格地说，民营经济或民营企业这一概念并不是经济学的专业术语。民营企业不是工商注册的分类，工商注册只有个体或私营、集体、公有等类型，没有“民营”的说法。要明确民营企业的概念，首先要确定一个分析的角度。从我国所有制体制变迁的过程来看，我国所有制的确定大多从投资者的主体性质进行划分。但为了便于进行分析，首先要对民营企业的基本概念作必要的界定和说明。国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈淮认为，民营是和“官营”相
7、对的概念。在未来的改革发展过程中，企业就是企业。除法律规定必须由国家垄断经营的特例以外，其他的企业都是民营的，包括国有资本参与其中的企业。所有的企业只有两种基本形式：有限责任公司和股份有限公司。中华全国工商联合会界定的定义是：“内资民营经济(含个体工商户、私营企业、集体企业等)、港澳台投资企业和外商投资企业，狭义的民营经济则不包括外商投资企业。” 还有的人认为，人们在使用这一概念时具有不同的内涵和外延。民营企业第一种涵义是从经营权的角度加以界定的，如“国有民营”，就是指国有企业通过承包、租赁等方式交由个人经营。第二种涵义是指以生产资料私有制为基础的个体私营企业。第三种涵义是相对于国有经济或国有
8、企业而言的，包括城乡集体企业、个体私营企业、三资企业和各种形式的集体或个人控股企业等。考虑到现实社会的通常理解，本文分析中采纳第三种涵义。2、民营企业发展过程及其现状我国民营企业发展源于20世纪80年代，改革开发后国家大力提倡个体户的发展，后来慢慢允许私人办工厂，民营经济逐步发展起来。到90年代初，公有制的存量开始改革，原来定义为国有经济的集体所有制，以及国有企业出售给个人或外资。国家出台的一系列政策措施也大大促进了民营企业的发展。经过二十多年来发展，在困境中成长起来的民营企业正在中国大地开花结果，其强大的生命力正使其日益成为经济发展的亮点，其对社会的贡献也日益彰显。据统计，近年来民营和外资企
9、业年均为社会提供300多万个就业岗位。自1998年以来，民营经济对中国GDP增长的贡献率已接近国有经济对GDP的贡献率。民营企业在发展中过程中自身也在不断地完善，以适应整合社会经济发展的大环境。现代民营企业已出现了五大转变，即由劳动密集型产业向资本密集型产业转变；产权形态从私人独资向资本社会化转变；企业生产经营规模由小企业向大企业转变；企业治理方式由所有者及其家族成员直接管理向现代企业制度的委托代理的治理结构转变；生产经营空间由本地向家乡以外的地区转移。随着这些转变的深化，民营企业也将迎来更好的发展前景，但与此同时民营企业发展中仍面临诸多问题，包括管理方式落后，企业决策呈现经验性，企业用人机制
10、不健全等，而其中最关键的是融资问题。根据国家统计局企业调查总队最近对全国31个地区2434家民营企业的专项调查结果显示，有近1的企业25以上的流动资金来自高利贷，有近2企业525的流动资金来自高利贷。浙江省的一次私营企业专项调查结果显示，有45.7的企业认为制约私营经济健康发展的最主要障碍是融资困难，有66.4的企业认为获得金融机构的贷款很不容易。（二）民营企业融资中面临的主要问题及其紧迫性与民营企业的快速发展极不协调的是，它们只占用了我国资金资源极小的一部分。大部分民营企业发展中的资金缺口都要靠自我积累，采用一种“滚雪球”的方式。金融机构对民营企业的贷款比例虽然有逐年递增的趋势，但与民营企业
11、整体资金需求量的递增速度来说是不足够的；在企业债券融资和股票融资方面，民营企业的发展也受到许多因素的限制。种种现象表明，融资困难己经成为制约我国民营企业发展的瓶颈。只有解决了民营企业在融资方面的问题，制约民营企业发展的瓶颈才会消失，民营企业才能快速、健康地发展。二、现代公司融资理论概述（一）莫迪格利亚米勒定理莫迪格利亚、米勒1958年提出在均衡的、完善的资本市场中，在没有税收、破产成本和代理人成本的情况下，公司的融资决策，或者说公司的资本结构不会影响公司的市场价值。也就是说，公司融资决策和资本结构不会与其市场价值无关。这就是所谓的公司资本结构不相关定理，又称为MM不相关定理。这一定理指出了没有
12、契约成本和财富效应的情况下，产权的配置不会影响实际资源，同时也向我们展示了企业和投资者利益的一致性及其相互关系。在完善的资本市场假定下，企业和投资者拥有相同的投资机会、机会成本、边际成本和边际收益。就企业而言，他们不可能通过改变其资本结构而获益。对投资者而言，他们也不可能因调整其投资决策而遭受额外的损失或得到额外的收益。生产过程是财富的唯一来源。其后有关税收效应和破产成本效应，以及代理人成本理论等都来源于MM理论，并且代理人成本理论逐渐成为现代公司融资理论的主流。（二）公司融资与市场效率萨缪尔逊和曼德堡特以有效市场假定为基础，提供了一种现代理论的原理，即在一个完全竞争的投资市场中，价格变动是一
13、种独立的随机行走过程，此时交易利润为零。他们认为，未预期的价格变动反映了一些新信息。而从定义看，新信息是不能从历史信息中推断出来的，它一定是独立于历史经验的。因此，在存在不可预期的价格变化时，预期的交易利润就将为零。如果资本市场是有效的，企业的市场价值就反映了该企业包括未来投资机会的预期的未来现金流量的现值。因而有效市场假定对公司融资理论有如下一些启示：第一，企业的目标函数是明确的，即公司经理要使企业的市场价值最大化。由于企业的市场价值也反映了未来投资的收益现值，经理也没有必要在企业现值和未来价值之间进行选择。因此，公司经理们的时间眼界也不可能太短，短期行为是不存在的。第二，人为操纵每股收益是
14、没有意义的。经理们的决策如果仅增加回报而不影响现金流量也是没有意义的。第三，如果新股以市场价格发行，而该价格又反映了对未来回报的准确估计，那么对股东来说，对股权稀释的担心就可以免除。第四，对证券的投资回报反映了公司业绩。这就使经理们可以通过证券价格来估计公司政策的效果及其对企业市场价值的影响。如果换一个角度，即使有效市场假定在中期或长期内是成立的，公司融资理论更应关注短期分析。因为这不仅是企业和投资者在时间中关注的重点，而且，通过短期分析，公司融资理论可以解释公司融资决策的长期效应和中期效应是如何形成的，企业经理又应该如何去协调短期效应和中期与长期效应得关系，以便维持企业的市场价值。（三）公司
15、融资决策中的资本预算和资本定价迪恩指出企业在进行投资决策时，应该先到资本市场了解企业融资的资本成本。只有当投资项目的内部收益率，就是使净现金流量的现值为零的折现率，大于市场上的资本成本时，该投资项目才值得进行投资。后来，罗瑞/萨沃基和海尔西弗又提出仅有内部收益率的决策标准是不够的，他们提出了投资决策的净现值标准。按照他们的建议，经理们在进行投资决策时要按照市场上的资本成本将投资项目的现金流量折现，然后投资于折现值为正的项目。资产定价理论就是确认新投资项目的有关投资特征，并确定该项目的资本成本，在不确定的情况下进行资本预算，一次来评价该项目现金流量的一种理论。作为一般原则，如果投资资金来源于债券融资或银行贷款，名义利率就是资本成本，内部收益率就应该超过名义利率，投资项目预期现金流量的净现值就应该高于支付债权人利息的数量。如果投资资金来源于股票融资，那么内部收益率应该大于零，预期投资项目未来现金流量的净现值也应该为正，至少要大于零。夏普和林特纳应用马科维茨的分析方法处理了一套资本定价理论。他们在分析中假定投资者对证券的需求不变，资本供给也不变，没有税收，运用静态均衡方法得出了证券价格的决定理论。他们使用证券投资组合的收益方差来测量系统风险（即总风险），认为在均衡状态下，每一种
