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1、第8章 并购业务 基本要求：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。 重点和难点：（1）把握收购、合并和兼并之间的联系和区别；（2）并购业务的操作；（3）收购和反收购策略的合理选择与正确运用。兼并收购是证券市场最大的热点，这股旋风也已经刮到了我国，联想收购IBM的PC业务部门、中海油竞购美国优尼科，也都让我们联想到并购业务在中国广阔的市场前景。那么，投资银行在并购中扮演的是什么角色呢？ 第1节 兼并与收购概述一、兼并与收购的基本概念并购(Me
2、rger and Acquisition，或M&A)是兼并与收购的简称。其中兼并(Merger)是指两家或两家以上公司合并；而收购(Acquisition)则是指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为，即指一家收购公司购买目标公司股权或资产形成母子关系，或购买后将其合并，或解散该公司并将其包装后卖掉，或由少数投资者取得控股权。具体展开讨论，相关的概念有：合并：是指两家以上公司依契约及法令归并为一家公司的行为，其中又包括吸收合并和创新合并（联合）两中方式。兼并：也就是吸收合并，是指一家公司采取各种形式有偿接受其它公司产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。其中包括：
3、承担债务式兼并，购买式兼并，吸收股份式兼并和控股式兼并。收购：是兼并中的控股式兼并的形式，一般是指收购方取得被收购方50%以上的股份从而获得公司的绝对控股权的兼并方式。有些也将取得30%以上股份的相对控股权获得称为收购。从上述不同含义可看出，兼并是全额转移资产和负债，吸收合并是一家公司合并其他公司而存续的经济行为，而设立合并则是合并双方均消失，由新设的公司承接原有的资产和债务；收购则只是通过购买全部或部分股权或资产以达到控制目的，资产并购是收购方购买目标方部分或全部资产并有选择性的承担一些债务以控制目标公司，而股份收购则是收购方购买全部或部分目标方股份以达到控股目的。兼并和收购在目的、范围、债
4、务资产转移方面均有一些区别，不过因为兼并和收购实质上都是一家公司通过某项产权交易取得其他公司的控制权，如资产所有权、经营管理权、收益分配权等的经济行为，所以一般把其看作一个整体，合称为“并购”，也有文献称之为“购并”。二、并购的主要形式(一)按照并购的行业角度分类1.横向并购(horizontal meger)。所谓横向并购是指属于同一行业的企业之间发生的兼并行为。横向并购可以扩大企业生产规模，降低生产成本，获得规模经济效应；增强产品的市场竞争力，减少来自市场各方面的竞争压力。横向并购是较为早期的并购形式，在第一次并购浪潮中采用得很多，形成许多巨型的石化、机械行业的企业。不过现在横向并购往往受
5、到反垄断法的限制，现在较为少见了。2.纵向并购(vertical merger)。所谓纵向并购是指产业链中上下游企业间的并购行为。并购上游企业即并购向自己提供原材料和零部件的企业的行为称作向后并购，主要是为了确保原料等供应的质量和稳定性；并购下游企业即并购产品后加工企业或产品销售企业称为向前并购，主要是为了确保产品畅通的销售渠道。两者都能通过扩大经营规模，节省交易费用，并通过内部转移价格等获取避税效应。另外纵向并购还可以加强产业链上各企业的协作化生产，加快生产流程，缩短运营周期，所以成为一种重要的并购形式，这在第二次并购浪潮中被广泛采用。现有法律法规对纵向并购中可能存在的垄断、避税等增加很多限
6、制条例，而且由于纵向并购造成企业联系过紧，风险分散不够，一旦发生亏损便会产生“多米诺骨牌”效应，因而有减少当前使用的趋势。3.混合并购(conglomerate merger)。所谓混合并购，是指生产和经营没有直接联系的产品或服务的企业之间的并购行为，也称为复合并购。混合并购主要是为了分散风险，实施多角化经营，提高企业对经济环境变化的适应能力。近年来跨国大公司并购较多采取这种方式。 (二)按照并购时的支付方式分类1.现金购买(cash tender offer)。这是指用现金购买目标公司部分或全部的资产或股份以达到控制目的的并购行为。 2股权购买(exchange tender ofrer)。
7、这是指以并购方股票收购全部或部分目标公司或以并购方股票按一定比例交换目标方股票以达到控制目的的并购行为。3.混合购买(conglomerate tender offer)。是指以现金、股票(包括优先股和普通股)、债券(包括普通债券和可转换债券)等多种手段购买或交换目标方的资产或股份以达到控制目的的并购行为。这种方式由于比较灵活，所以在实际并购中采用得比较多。(三)按照并购的出资方式分类1.购买式并购。即并购方出资购买目标企业的资产。一般用现金方式一次性买断，这需要并购方有相当雄厚的资金实力，所以一般目标企业属于前景堪忧，但目前处于资产大于负债的中小型企业。2.承担债务式并购。即并购方以承担目标
8、企业全部债务为条件接受其资产，实现并购的方式。这种方式不需要估价，简单易行。并购后，并购公司需要承担目标公司全部的债务，目标企业法人主体消失，接纳原目标企业所有的人员并加以安置，以这种方式替代企业破产机制。这种方式在我国运用得最为广泛，但存在的问题也很多。3.吸收股份式并购。这实际上是以股换股(stock-for-stock)并购方式的结果。并购方通过与目标公司交换股票达到控股目的，同时目标企业也成为自己公司的股东，两者“一荣俱荣，一损俱损”，实际上也达到了并购的目的。4.控股式并购。控股有两种含义：一是绝对控股，即掌握目标企业50以上的股权；另一种是相对控股，即掌握的股份比例最大，对公司经营
9、决策能实行决定性的影响，往往持股2030即可达到控制目的。目标企业在并购后仍具有法人地位，并购方只是目标公司最大的股东，不承担原有债务，其风险责任也仅以出资额为限，且股份在二级市场上可以转让。所以操作灵活，在并购中采用得最为广泛。(四)按照并购方行为分类1.善意并购(friendly acquisition)。所谓善意并购，是指收购企业以较好的报价和其他条件与目标企业协商收购事宜，取得其理解和支持。目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在平等、友好的基础上达成为双方所满意和共同接受的收购协议。2.敌意收购(hostile acquisition)。所谓敌意收购，是指收购公司事先未与目标
10、公司经营者协商就在二级市场上收购目标公司股票，迫使目标企业接受条件，出售企业，从而获得目标公司控制权的并购行为。敌意收购过程中一般双方关系紧张、信息也不对称，且目标公司往往会尽力抵制收购，采取各种反收购策略。3.“熊抱”(bear hug)。“熊抱”是介于善意并购和敌意收购两者之间的收购方式，是指收购方先向目标公司提出收购协议，如果目标公司接受的话，并购方将以优惠的条件收购之；否则，收购公司将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购。(五)按照收购人在收购中使用的手段分类1.要约收购。所谓要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持的该公司股份的书面意见公告，并按照依
11、法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购无需事先征求目标公司董事会、经理层的同意，多用于敌意收购中。2.协议收购。所谓协议收购是指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并在征得公司董事会和经理层同意的情况下，达成协议，按照协议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购一般是善意收购时使用，其过程短、法律手续简便、不易产生纷争，并且协议收购所涉及的股份多为场外转让，交易成本低廉且不易造成股价剧烈波动。不过协议收购在信息公开、交易公正方面存在不足，亟待司法完善加以控制。（六）其他类别1.杠杆收购(le
12、veraged buyout)。杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产进行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。杠杆收购是融资收购的一种方式，即收购公司通过将目标公司作为融资的重要责任体，一旦融资成功，则完全由目标公司承担本金和利息，通过收购后的经营产生效益或者出售公司资产来偿还。而如果收购失败，收购公司可能会面临灭顶之灾，风险是非常大的。杠杆收购的资金来源一般包括3个方面：银行信贷，发行垃圾债券和收购公司自有资金，而银行信贷的资金一般要占到总资金的2/3，这部分债权人主要关心本金的安全性和利息能否偿还，而由于这部分债权在所有债权中具有优先地位，相对比其
13、它债权人就承担较低风险；收购公司因为杠杆收购所发行的垃圾债券在市场上属于最低级别的债券，因此也具有比较高的利息，这种债券的购买人主要关心利息，但同时承担了较高的风险，即在收购失败时被偿还的顺序要低于前者。有些公司在发行垃圾债券时同时也制定一些转股的条件，这样给债券持有人提供一些利益保证。2.经理层收购(management buyout)。经理层收购是指公司经理人员在投资银行的帮助下，出资收购所经营的公司或者它们的子公司。在这种收购过程中经理人员通常只需要出一部分资金，而其他资金由投资银行设法垫付。这种收购模式具有以下特点：（1）公司经理人员对目标公司或者其子公司的生产经营情况非常熟悉，因此收
14、购成功对公司的生产和经营不会产生太大影响；（2）收购过程中投资银行发挥重要作用，是收购行为的重要发起人；（3）收购行为通常和杠杆收购结合进行，有利于充分发挥经理人员对目标公司熟悉的优势，减小收购成本；（4）收购成功后投资银行通常不干预公司的正常经营。 提问：联系前段时期我国国资委叫停大中型国有企业MBO分析我国MBO的特点。三、企业并购的背景分析20世纪发生了五次世界性的企业购并浪潮，此起彼伏的购并浪潮对世界经济产生了重大影响，而目前还在延续的第5次购并浪潮对世界经济格局产生更为重要的影响。第一次购并浪潮发生在19世纪末至20世纪初，这次兼并主要是同行业企业之间的购并，该时期的并购体现为“为垄
15、断而进行的并购”。伴随着经济基础设施和生产技术的重大革新，企业规模亟待扩张，所以横向兼并风起，地区性企业通过并购向全国性企业转变，出现了一批巨型公司，如杜邦、英美烟草、洛克菲勒石油公司等等。在该次兼并中美国大约有3000家企业在横向兼并中消失，从而形成了美国大的托拉斯集团，对美国经济结构的变化和经济的发展起到了巨大的推动作用。第二次购并浪潮发生在20世纪20年代，购并的主要形式是纵向兼并，购并的主要目的在于加强产业之间的联系，形成产业上、下游一体化。当时经济危机的大爆发而告终，这个时期由于各国已经相继出台实施反托拉斯法，所以企业并购追求的是寡头垄断，并购的激励因素是运输、通讯事业和零售推销的重
16、大发展。因为横向并购易招致反垄断谴责，所以更多地采用纵向并购，寻求生产的一体化效应。第三次购并浪潮发生在20世纪5060年代，持续时间长，规模巨大。在该期间，购并数目高达25598起，这次购并浪潮主要方式是不同行业企业之间的混合兼并，当时，公司并购不再简单地追求规模上的优势，更多的从战略考虑出发，寻求经营、财务、管理协同效应，寻求企业多角化经营的契机，分散竞争市场中广泛存在的风险，所以混合并购在此次并购浪潮中占了上风。相比第二次并购浪潮，第三次并购浪潮中，横向并购比例从76下降到了143，纵向并购变化不大，混合并购比例则从193上升到781。第四次购并浪潮发生在20世纪80年代，规模远远超过第三次兼并。该次购并主要采用战略驱动型，多样化战略集中在相关产品，并且金融工具的创新对这次购并
