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1、保险资金入市：热点中的冷思考近年来，国内学界要求保险资金入市的呼声日见高涨，目前间接入市已成现实，到今年6月末，保险资金投资于证券投资基金已达691.9亿元。1在今年2月1日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中提出支持保险资金直接入市。最近，保险资金投资股票市场管理办法经过相关部门的会签，现已上报国务院，保险资金直接入市已经箭在弦上。这些举措对证券市场无疑是一大利好，深受市场各方欢迎。然而，在一片叫好声中，旗帜鲜明的质疑却难得一见。但这样的叫好声能持续多久？笔者表示怀疑。 一、保险资金入市的经验根据 改革开放以来，我国市场经济体制的建设一直存在着照搬发达国家经验的倾向，似乎发
2、达国家有的，我们也一定要有，如果没有，那么经济领域出现的问题，根子肯定在这个“没有”上面。在寻找保险资金入市的根据方面，学界仍是沿用这种省事的思路。那么，国外的经验是怎样的呢？ 保险业是一个古老的行业，但保险资金大规模入市的历史并不长，而且西方各主要发达国家入市的规模也各不相同。外国保险公司重视资金运用的压力主要来自保险市场竞争的日益激烈和全球承保能力的过剩，导致承保利润下降，承保亏损普遍存在。目前，投资已成为西方保险业得以生存和发展的重要支柱，保险公司管理着全球40的投资资产。外国保险公司资金运用率为90以上，投资领域涉及股票、债券、房地产、抵押或担保贷款等。几个有代表性的西方国家保险公司的
3、投资收益如下表所示。 19751992年六国保险公司综合盈利率构成状况（单位：） 美国日本德国法国英国瑞士 承保盈利率-8.20.330.51-11.6-8.82-8.48 投资收益率14.448.488.7213.0113.2911.55 综合盈利率5.84.564.991.384.523.07 从上表可以看出，投资收益的确可观。从保险公司的盈利结构上看，19751992年，表中六国保险公司综合盈利绝大部分来源于其保险资金的投资收益。作为传统主业的承保业务盈利能力极差，甚至大幅亏损，保险投资实际上成了保险公司经营的生命线。 与西方保险公司相比，我国保险公司不仅面临同样的压力，而且还背负着沉重
4、的利差损负担。我国寿险公司1997年以前承保的大量业务预定利率在79之间，最高保单利率曾经达到13。寿险公司多数资金运用体现为银行存款。1996年到2002年间，中国人民银行连续8次降息，一方面使我国寿险公司出现了高预定利率的有效保单，另一方面使保险公司资金运用收益率与银行利率同步下滑，出现了巨额的利差损，单是中国人寿保险公司一家，利差损就接近2000亿元。2随着存款利率持续走低和保险市场开发运营成本的不断攀升，已经使保险行业面临双重挤压，资金运用的效益对保险公司经营业绩的影响也就日益显著。按照一种思维惯性，要提高投资收益，就必须大力拓广投资渠道。根据国外经验，保险资金入市似乎是一条可行的途径
5、。 二、保险资金入市的理论根据 如果想为保险资金入市寻找理论根据，难免遭遇尴尬。从企业经营的常识来讲，如果一个企业的主业不能盈利，而要靠辅业的盈利来支撑，这个企业的经营状况很难说是理想的。然而，在保险业，这种状况正在被当作“经验”来借鉴，说起来真有点东施效颦的意味。 此外，对保险原理稍有了解的人都知道，保险公司承保的风险主要是那些只有损失机会而无任何获利可能的纯粹风险，而且损失出现的概率经过统计是可以掌握的，因而风险的大小是可以预测的。投资风险不属于纯粹风险。在市场经济的环境中，任何一项投资，既有盈利的可能，同时也有亏损的可能，这种可能性在长期来说一般是难以预测的。市场的特点就是风险和收益并存
6、，没有风险的市场不是一个真正的市场，也不是一个完全的市场。股票市场不仅不能例外，而且其本身的风险会更多、更大、更直接。所以，投资风险（尤其是股市投资风险！这里，从盈亏两种可能性同时存在的角度，笔者对投资和投机不加区分）一般不在保险公司的承保范围内。现在，对投资风险不予承保的保险公司，自己却要进入投资领域险中取利，这在理论上很难自圆其说。 保险经营是以概率论中的大数法则为基础的。在我们的经济学研究还未普遍应用数学方法的时候，保险业就已经用数学方法发展出一套保证保险经营的稳定性和安全性的精算技术。从理论上说，只要按精算的要求去做，保险公司是不会亏损的。如今，在经济学理论逐渐被数学武装到牙齿的时候，
7、以数学原理为经营基础的保险业却在经济学家的眼皮下走向亏损，这真是个意味深长的反讽。专家们开出让保险资金入市的药方时，很可能没有意识到这个反讽，更没料到此举在理论上还有一个难以逾越的障碍。 我们知道，商品或服务的市场并不都是完全竞争的市场，其中存在着不同程度的垄断。不同的垄断程度一般对应着不同的利润水平。现代西方经济学的开山祖师亚当斯密说：“垄断价格在每一个具体场合都是所能获得的最高价格，相反，自然价格或自由竞争的价格虽不总是，但在大多数的时候却总是可能有的最低价格。”3由此我们很容易得出这样的推论：投资于准入壁垒不同的两个市场，准入壁垒低的那个市场的回报率虽不总是，但在大多数的时候却总是较低的
8、。众所周知，保险市场的准入壁垒是相当高的，而股票市场几乎没有壁垒。也就是说，要用股票市场的利润来补贴保险市场的亏损，“虽不总是”不可能，但在“大多数的时候”是不可能的。看到有人仅以经验作为决策的依据时，笔者不得不为亚当斯密语言的精当而拍案叫绝。我们的专家学者在论证保险资金入市的可行性的时候，如果没有意识到自己正在挑战经济学常识，那就是干脆把常识忘了。 三、保险资金入市的经验已经过时 没有坚实理论基础的“经验”是极其脆弱的。没有坚实理论基础的经营模式，充其量只能是一种随行就市的短期行为，不可能成为一种有前途的战略性经营方向，更不可能是放之四海而皆准的真理。事实不断为我们提供证明。 1、国外资本市
9、场的教训 西方国家经过6070年代世界经济发展的黄金时期后，社会财富大量增加，养老基金、保险基金和各种相互基金开始进行大规模融资，然后再投资到证券市场去获取收益，形成了巨大的需求。这时的外部环境对资本市场的发展也非常有利。70年代初布雷顿森林体系解体后，美元不再与黄金挂钩，从而推进了全球货币的进一步虚拟化。从1981年开始，随着通货膨胀水平的下降，国际市场上长期资本收益率下降，并且这种下降是能够预期到的。这使得资产价格成反比地长期上升，导致股票市场和债券市场等虚拟经济出现了近20年的繁荣。4在这种情况下，保险公司出现投资收益畸高的现象并不奇怪。但笔者在这里要特别强调的是，现在这样的黄金时期已经
10、结束了。 2001年以来发生的世界经济衰退，各主要发达国家皆不能幸免。在经济繁荣上升时期的过度投资引发生产能力严重过剩，经济增长一旦放缓，马上导致民间投资下降，尤其以IT产业为甚。虚拟经济是实体经济的晴雨表，因此，2002年3月份以后，全球主要股市加速下跌，股市泡沫迅速破灭。这次全球股市的深度下跌既标志着1981年以来20年大牛市行情的结束，也是自19291933年大萧条以来最大幅度的下跌。持续的股价下跌对全球财富的损失，已经超过了整个大萧条时期的财富损失，数10万亿资产短期内化为乌有。5 不言而喻，这次经济衰退在投资领域所造成的后果是灾难性的。在美国，由于损失惨重，投资者不断从“公共基金”中
11、抽出资金。根据美国波士顿顾问集团的一项调查显示，全球2002年约有20的基金管理公司处于亏损状态，主要是因为股市不断下跌，令其营业收入下降。 股市泡沫破灭，保险资金入市的神话转眼间就变成灾难。由于业绩预期不佳，欧洲保险公司的股票价格从2002年3月底到7月底短短几个月内就下跌了38。6日本保险公司在股票投资上的损失，甚至导致数家保险公司破产，也给中国保险业提了醒。7 2、国内资本市场的教训 1990年代初期，在全国数百家信托公司中，广国投、中农信、中经开等八家信托公司号称“八大金刚”。经过资本市场的十年风雨，如今这“八大金刚”连一家都没剩下。其中中经开跌宕起伏的经历最具戏剧性：在那场令人至今记
12、忆犹新的“327国债”豪赌中，中经开大获全胜，将对手万国证券送上末路。可是没过几年，中经开自己也一头栽进“银广夏”黑洞，一役失利，折戟沉沙。这种成批成建制的覆没，即使在战争史中也是不多见的。 如果说信托业留下的教训是不务正业，那么在证券市场中务正业的券商们的日子也不好过。从2001年7月开始，因为股票市场行情一落千丈，保持了11年20行业利润率的证券业开始出现亏损。2002年，证券业出现了全行业亏损。2003年，很多证券公司身上的包袱都已经沉得不能再沉，南方证券、珠海证券、富友证券、佳木斯证券、新华证券等一批券商相继倒下。今年上半年，券商仍未摆脱“靠天吃饭”的困境，股市中一波“过山车”般的行情
13、，就引发了大面积的亏损。 证券投资基金在我国问世已有6年，投资业绩随大市沉浮，专家理财的优势并不明显。自从保险资金获准进入基金市场以来，保险公司的基金投资不断增加，对基金市场的发展起着举足轻重的作用，但投资收益极不稳定。2001年，投资收益高达20。2002年，受股市低迷的影响，基金业首次出现全行业亏损，其中保险资金的投资收益率一下跌到-21.3。8据报道，奉行价值投资理念的基金在今年上半年的行情中也惨遭套牢，“犯了普通散户常见的错误”。9 国内资本市场波谲云诡、只见万骨枯不见一将成的惨烈景象，相信任何理性的旁观者都会望而却步。蹊跷的是，在这样一览无余的现实面前，所谓“国外经验”仍能一叶障目，
14、让相当多的专家学者看不见泰山。于是，资本市场的沉舟侧畔，病树前头，现在又站起的一批新的主力保险公司。但问题明摆着：谁为保险公司保险？ 四、从更深更广的层面上看待保险资金入市 如果从更为广阔的背景上看问题，我们就会发现，孤立地看待保险资金的保值升值，很容易导致浅薄的结论。 1、产能过剩使价值投资理念失效 在改革开放初期，中国经济还处于短缺状态，但到了1990年代中后期，中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题，从“短缺经济”迅速走到了“过剩经济”。据中华商业中心测算，目前600种商品主要消费品中，供大于求的有513种，而供不应求的商品则没有。 以汽车业为例。随着人民生活水平的提高，近年来我国出现了
15、汽车消费的热潮。但汽车类股票有长期投资的价值吗？中国国家发展和改革委员会秘书长张晓强已经提出警告：预计未来5年中国的汽车生产量将大大超过需求量，希望银行和汽车企业正确判断市场。10 放眼看去，在非垄断行业，还真找不出一个行业是具有稳定而长远的发展前景的。在高科技、产业化的条件下，商品过剩、服务过剩，一句话，就是产能过剩，这是市场经济发展到一定阶段的必然结果，而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象，是市场经济的常态。如果我们能够直面现实，实事求是，就不可能有第二种结论。产能过剩，是我国目前经济上一切问题的总根源。 产能过剩的外在表现就是市场饱和，市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化，最终使企业利润率呈下降趋势。 保险业的问题就是在这样的背景下浮出水面的。如上所述，西方国家保险资金入市，实际上只是在激烈竞争和利润率下降的压力下迫不得已的权宜之计。然而不幸的是，我国保险业已经把别人的权宜之计当作先进经
