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1、干货REITs深度研究报告“REITS的基本概念、特点及发展实践原标题：REIT受瞩目 | 附REITs深度研究报告来源： 来源：博瑞金融论坛；作者：涂力磊 谢盐 转自结构化金融（ID：ghjr2013）REITs深度研究报告1.REITS基本概念和我国的政策环境1.1REITS的基本概念和特点REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国纯属私募信托不同，REITs绝大多数属于公募。它既可以封闭运行，也可以上
2、市交易。按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型（将募集资金透过中介贷给开发商，收益来源于利息）和混合型（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。此外，按照组建和运营方式的不同，又可分为伞型合伙房地产投资信托(UPREITs)和伞型下属合伙房地产投资信托DOWNREITs等。REITs的具体特点是：一是收益主要来源于租金和房产升值；二是大部分收益将用于分红；三是REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低；四是REITs对政府而言，有利于其盘活社存量房产，从而扩大税基。同时，政府庞大自持物业可通过REITs转成为租赁物
3、业，既可帮助政府融资，也降低运营成本；五是REITs对开发商而言，可以避免开发商自持物业的双重征税(免除企业所得税)，从而提高物业的回报率；开发商以自持物业换取REITs在公开市场出让，可规避资产转让税收；抵押型REITs可替代银行贷款融资渠道；六是REITs对投资者个人而言，可使房地产投资化整为零，便于小额投资；REITs股权具有良好的变现性，风险收益介于股票与债券之间，可优化投资组合。以REITs发展相对成熟的美国为例，目前美国REITs的物业类型十分丰富且较为分散，包括了办公楼、工业厂房、工业和商业混合型、购物中心、区域购物商场、自助零售店、公寓、预制房屋、物流分销、度假中心、自助仓储、
4、医疗中心、特殊类型、混合型、抵押型等。而且美国上市REITs的中长期收益率要高于其它指数。例如，1971-2008年美国上市权益型REITs收益率11.2，高于同期S&P500和道琼斯的收益率9.49和6.38。1.2我国REITS发展的政策背景2013年7月，国务院下发关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见，提出“用好增量，盘活存量”的总体货币政策指导思路，支持经济结构的调整和转型升级。资产证券化业务是盘活存量的重要工具之一。2014年3月，证券公司资产证券化新规出台，业务常规化，可证券化的基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等。
5、在8月28日的国务院议上，李克强总理提出信贷资产证券化要常规化，并且部分资产支持证券可以在交易所流通。2014年9月30日，中国人民银行发布中国银行业监督管理委员关于进一步做好住房金融服务工作的通知。文件多层次入手，对房地产信贷进行进一步放松。其中，通知除对合理建设给予贷款支持外，明确表示扩大市场化融资渠道，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)；积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。2.海外回顾：美国REITS的发展历程伴随土地价值链逐步平缓，从成熟国家实际经验看房地产金融有望成为地产价值创造链新环节。目前，美国房地产金融业的总市值已经超越传统地产开发行业。截至
6、2015年1月27日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。而以REITs为代表的美国房地产金融业发展迅猛。截至2015年1月27日，美国有254个上市REITs，总市值达9594亿美元。全美最大的商业零售REIT西蒙地产（SPG）市值达到636亿美元。这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。美国REITs经历了不同的发展历史时期，其中：不稳定早期（60年代）：1960年，美国批准房地产信托投资法，将REITs纳入法律管辖。早期REITs委托第三方管理，仅是一个物业组合。当时仅有10家REIT，整个规模刚超过2亿美元。首次成
7、长期（19681972年）：在房地产开发热中，银行掀起新的抵押型REITs热潮。这使得REIT利用少量股东权益和大量借款向房地产业提供短期贷款，REITs总资产从1968年10亿美元快速上升至70年代中期200亿美元。成长烦扰期（19731979年）：受通胀引发的高利率打击，1973年起办公/写字楼走下坡路。抵押型REITs的负债杠杆使其不良资产迅速升至1974年的73%，REITs价格暴跌。1979年底REITs规模比1972年底小很多。震荡向下期（19801990年）：1981年美国国通过了经济振兴法案，允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热。1986年国通过税收改革法案，取消了
8、避税。80年代末，大量重复建设使房地产陷入困境。1990年，股权类REITs总收益率为-14.8%。1986年税收改革法案解除了对REITs管制，REIT实现了资产管理内部化，但是还不能经营非收租类业务。恢复发展期（19911993年）：这期间REITs年收益率为23.3%。这源于三个因素：一是此前熊市的大幅下跌，孕育了REITs良好业绩；二是在房地产业经历了萧条之后，REITs能以低价购买资产；三是从1991年1月到1993年底，美国联邦利率不断下降。IPO大发展期（19931994年）：1990年底，所有公开上市的股权类REITs市场总额为56亿美元，到1994年底，则超过了388亿美元。
9、同时，REITs参与的房地产部门也迅速扩展至购物中心、营销中心、工业地产、居住区、自储设施和宾馆/酒店等。震荡向上期（19952000年）：19941995年是大多数公寓和零售REITs回调期。19961997年牛市再现，受养老基金转向REITs推动，1996年股权类REITs总收益35.3%。19981999年REITs因上涨过快而回调。此后，由于经济和房地产增长良好，2000年REITs规模和资产价值再次增长。并购和多策略期（2001年）：2001年以来，美国房地产业出现一系列收购。超10亿美元的REIT由1994年4家升至2001年10月44家。2001年10月，股权写字楼房地产REIT
10、被纳入S&P500指数，极大增强了整个REITs业的信用。此后，资本再循环策略、股票回购、合资经营等受到REITs的青睐。截至2010年，美国REITs总资产已经由1970年左右的10亿美元飙升至3890亿美元，一共增长388倍，保持40年年均复合增速16.08%的高增长。特别是1993年以来的REITs上市热潮中，REITs的上市总市值更是呈几何级别的上升。3.我国REITS发展障碍及未来REITS发展规模由于REITs具有稳定且较高的收益、投资门槛较低，可以优化投资组合、开发商可以获得税收优惠，且部分替代银行信贷，并降低政府的运营成本等优势，这将推动未来中国REITs的快速启动和发展。但是
11、，我们也应该看到，与国外成熟的REITs产品相比，目前我国发行REITs仍然存在制度障碍。3.1我国基金化房地产信托发展存在的制度障碍首先，美国REITs具有税收优惠，在公司层面可免征企业所得税；同时美国REITs投资的房产也属于免税资产。然而，目前我国还没有税收支持政策（例如，自持物业出租时租金需缴纳5.5%营业税，再缴纳12%房产税，扣除费用后还要交25%所得税，分红后还要交纳个人所得税）。这样租金收益率就比较低，难以达到REITs的回报要求。此外，未来我国资产出售或最终收益的分配，都要缴纳较高的土增税或资产转让所得税。其次，政策支持力度不足，包括：登记制度、上市交易和退出机制不完善；信托
12、法、公司法相关部分不完善等。此外，现存的REITs产品审批流程复杂、资产评估难也阻碍了REITs的推出和发展。第三，由于我国现有的商用物业租金回报率过低，且不稳定；同时，我国缺乏REITs业务管理的投资、管理等专业性人才。这些都障碍了REITs的发展。第四，REITs发展需要良好的市场流动性、较低的投资门槛和产品的标准化进行配合。尽管这些方面较为容易解决，但是基础性制度建设也需要复杂的一个过程。3.2我国基金化房地产信托未来发展的预测2014年4月，我国首单REITs中信启航专项资产管理计划正式推出。该计划的期限为3-5年，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。由于制约REITs推出的
13、各种政策障碍尚未得到实质性解决（美国REITs可免征企业所得税，而中国尚未此项税收优惠政策），因此虽然该产品与海外成熟REITs仍存在差异（如流动性等），但考虑到国内相关资产管理计划的缺失，以上产品仍具备象征意义。目前，我国仅有基金化房地产信托产品，主要是私募性质，其规模要远小于其它房地产信托产品。截至2014年1季度末，我国基金化房地产信托产品规模合计128.52亿元，仅占投向房地产资金信托余额1.15万亿元的1.12%。按照美国1960年REITs约2亿美元的上市总市值计算，当时美国REITs上市总市值占美国储蓄总额的0.16。而我国2013年底的储蓄总额已达44.76万亿元，如果按照19
14、60年美国REITs发展初期的规模占比看，未来我国发展REITs初期的规模将达704.88亿元（远大于目前我国基金化房地产信托规模128.52亿元）。该规模对房地产资金来源替代率为0.47。假设按照美国上市REITs发展历程（2010年美国上市REITs达3890亿美元，占美国储蓄总额的17.25），再假设中国储蓄水平不变且未来达到与美国相同规模，可预计我国未来上市REITs规模将达7.72万亿元，当年增加1.99万亿，对房地产资金来源替代率将升至16.34（上文测算看，我国REITs发展初期的规模是704.88亿元，对房地产资金来源的替代率为0.47）。4.REITS对我国房地产行业的影响4
15、.1增强和优化房地产资金来源随着我国经济步入结构性调整以来，货币政策逐步趋向稳健，更强调存量不变下结构性优化。这给房地产开发资金来源带来负面影响。例如，2010年之前我国房地产开发资金来源增速保持20以上。进入2011年持续调控以来，房地产开发资金来源增速出现快速下滑。新一届中央政府继续稳健偏紧的货币政策。截至2014年前三季度，房地产开发资金来源累计8.99万亿元，增速下滑至2.3%。从2014年上半年房地产资金来源构成看，自筹资金占33%，其他资金占32%（其中的定金和预收款占19.27%），各项应付款占20%（其中应付工程款占11.51），国内贷款占15.27%，利用外资占不到1%。由此
16、可见，房地产企业来自国内贷款、定金和预收款、应付工程款的资金合计达46.05。这说明我国房地产开发资金有46%以上来源于银行信贷。这既加大了银行金融风险，也不利于房地产企业的长期稳定发展。而REITs可以为我国开发商提供稳定的外部资金融资渠道。4.2促使房企由重资产向轻资产模式转变传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售（或运营）模式。该模式使得开发企业资金来源主要是银行贷款、开发过程中对承包商的工程款占用、客户的预收款（销售）或长期租金回收。特别是商业地产的开发往往以长期租赁获取租金形式实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营模式。而REITs将带来房企经营模式上的巨大改变。开发商可以等商业项目运营成熟后，通
