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1、第67期 2007年9月14日 UUUUU宏观经济8月份的M2同比增速依然位于18以上的高位，而当月的新增贷款额则再度超过3000 亿人民币；截止7、8月份，虽然短期贷款得到了一定控制，但是中长期贷款的发放额依然达到了4000亿，3 季度极有可能突破6000亿，而接近前两季的水平。除了贷款之外，外贸顺差的居高不下也是流动性过剩的另一大源头。UUUUUU货币市场由于短期资金紧张造成了近日货币市场利率水平持续攀升，但昨天央行在公开市场发行的70亿元三月期央行票据收益率仍为2.8275%，连续第四周保持不变。UUUUUU股票市场调控政策频繁出台、大盘蓝筹股扎堆海归、2000亿元特别国债公开发行、国有
2、股东加快减持，种种迹象似乎都指向了高位徘徊的A股市场。对此，分析人士称，在资金压力显著增加的情况下，A股市场将出现明显的挤出效应，尽管指数将无大碍，但高估值板块的压力将不断增大。UUUUUU债券市场此期债券是财政部通过全国银行间债券市场向社会公开发行2000亿元特别国债中的一部分。此外，9月17日计划发行300亿元15年期特别国债，9月28日计划发行400亿元15年期特别国债，其余1000亿元将在今年第四季度发行。 刘 旭 首创期货研发部 宏观经济分析师 电话：010-84973088-3144 传真：010-84973121 邮箱：H北京首创期货经纪有限责任公司地址：北京市朝阳区北辰东路8号
3、 亚运村1号门 邮编：100101 网址：宏观经济8月份的M2同比增速依然位于18以上的高位，而当月的新增贷款额则再度超过3000 亿人民币；截止7、8月份，虽然短期贷款得到了一定控制，但是中长期贷款的发放额依然达到了4000亿，3 季度极有可能突破6000亿，而接近前两季的水平。除了贷款之外，外贸顺差的居高不下也是流动性过剩的另一大源头。8月份，虽然出口增速出现久违了的下降，但是进口增速同样在减速，外贸顺差的规模没有任何缩小，依然保持在250 亿美元的规模。我们坚持认为，在人民币升值的历程中，本币基准利率的提升极为困难，这也可以从央行的行为中看出：虽然今年以来屡次加息，但是作为央行自身负债的
4、央票的利率上行幅度极为有限，导致央行公开市场发行的票据规模难以增加，从而极大地制约了流动性回收的效果。9 月11日，国家统计局公布了8 月份的CPI数据：一、8 月份，居民消费价格总水平同比上涨6.5%，环比上涨1.2%；1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨3.9%；二、从八大类别看，食品类价格同比上涨18.2%，烟酒及用品类价格同比上涨1.7%，衣着类价格同比下降0.9%，家庭设备用品及维修服务价格同比上涨1.7%，医疗保健及个人用品类价格同比上涨2.3%，交通和通信类价格同比下降1.3%，娱乐教育文化用品及服务类价格同比下降1.1%，居住类价格同比上涨4.3%。虽然通胀导致的负利率促
5、使了储蓄分流，CPI 也在加速走高，然而还没有严重到恶性的程度。因此，如果过度演绎通胀下的投资主题（特别是资源资产类行业的保值功能），可能会增加潜在的风险。国家统计局13日公布：1-8月份，全国社会消费品零售总额累计同比增速为15.7%，8月单月的社会消费品零售总额同比增速17.1%。但剔除价格因素后，1-8月社会消费品零售总额同比增速进一步放缓。受消费结构升级拉动的商品销售同比增长都维持高位，但出现一定的分化。金银珠宝类和汽车类的销售增长速度仍在进一步加速；而家具类和建材装潢类销售增速有所放缓。我们认为，近期物价大幅度上涨，特别是房价大幅度上涨，是抑制居民消费的主要原因。从07年以来，全国房
6、屋销售价格出现大幅度上涨，并且涨幅整体上呈上升趋势。根据最新数据，2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点。这对居民购房和居住相关的家具和建材装潢类商品的销售增长产生了一定的抑制作用。食品中肉禽等价格大幅度上涨，8月同比涨幅达到49.0%，涨幅比7月提高3.8 格百分点。这些都增加了居民的日常生活开支。货币市场由于短期资金紧张造成了近日货币市场利率水平持续攀升，但昨天央行在公开市场发行的70亿元三月期央行票据收益率仍为2.8275%，连续第四周保持不变。 目前，三个月央票二级市场收益率已经达到3%附近，一、二级市场之间的利差倒挂约17个基点。业
7、内人士认为，在短期利率急速攀升的背景下，公开市场维持三个月央票发行利率不变，显然意在稳定货币市场利率体系。本周经济数据公布显示，中国经济显示过热迹象，信贷增长依然较快，市场预期央行会再度紧缩流动性。加上北京银行、建设银行IPO影响，市场资金面骤然趋紧，回购利率飙升。国家统计局公布的PPI和CPI数据显示，CPI高达6.5%，创11年来新高，其中食品上涨18.2%，非食品上升0.9%；PPI为2.6%，也出现加快增长迹象。另外，南半球小麦主产地澳大利亚和阿根廷遭受了旱灾影响，世界小麦库存形势不容乐观。此外，我国秋粮收割在即，但是近期洪涝灾害将产生一定负面影响，食品问题很可能会继续成为明年通胀中的
8、常客，而以石油为代表的资源价格有再度上升的可能，通胀压力不容忽视。流动性过剩压力依然较大。8月份我国贸易顺差为249.74亿美元，较上月增加6.24亿元美元，同时创下顺差水平的历史次高。至此，前8个月，我国贸易顺差共达到1617.58亿美元。此外，央行公布的货币信贷数据显示，前8个月信贷增长3.08万亿元，已经完成今年年初计划的2.9万亿元的目标。此外，M2增长依然较快，货币短期化现象较严重。而固定资产投资并没有减缓迹象，今年前8月固定资产投资增速为26.7%，高于1-7月的26.6%和去年的24.5%水平。一级市场，财政部发行了280亿元1年期国债，受本周市场资金面影响，认购倍数创近期低点，
9、且市场预期相对不一，最终票面利率为2.95%，最优边际为3.07%，二者相差12bps，显示市场投资主体严重不一致的预期；而本周发行的浮息债则受到了市场追捧，显示出市场对于加息的强烈预期。本周央行公开市场操作3年期央票暂停发行，其余期限央票发行缩量，但是收益率在市场预期加息在即的背景下依然持平，说明央行有意稳定市场信心。公开市场操作资金净投放和央票收益率数据来源：wind资讯近期公开市场操作回顾与本周情况数据来源：wind资讯证券市场：调控政策频繁出台、大盘蓝筹股扎堆海归、2000亿元特别国债公开发行、国有股东加快减持，种种迹象似乎都指向了高位徘徊的A股市场。对此，分析人士称，在资金压力显著增
10、加的情况下，A股市场将出现明显的挤出效应，尽管指数将无大碍，但高估值板块的压力将不断增大。建设银行网上申购按计划，将募集资金580.5亿元。而据测算，其首次发行申购的冻结资金将达2.5万亿元以上，为A股有史以来最大规模，这对市场资金面的影响显而易见。建行只是下半年大盘股海归潮的序幕。除建行外，中海油服和中国神华也将陆续上会，中国移动、中石油等央企巨无霸正在排队。分析人士称，后来者的融资规模远非建行可比，未来几个月，大盘股海归带来的A股扩容压力将达3500亿元。此外，财政部10日宣布将向社会公开发行2000亿元特别国债，其中首批300亿元于今天招标发行。申银万国研究员梁福涛认为，这将导致短期内市
11、场资金面更为紧张。长江证券更是在综合测算央票、特别国债等情况后指出，9月的新增资金量将被对冲殆尽。就在此时，中国人民银行于上周五宣布再度上调金融机构人民币存贷款基准利率27个百分点，而央行副行长吴晓灵当天还表示流动性已得到有效收缩。在此情况下，央行密集加息的举措不仅使其坚定调控立场显露无遗，更让市场意识到资本市场的风险正逐渐聚积。在对管理层调控的担忧中，种种利空传言顺势四起。国有股将强制减持3000亿股，在目前盛传的所谓七大利空中，此条传言颇为引人注意。传言的背后，却是市场对国有股减持方式的不确定性的担忧，而国资委在今年7月发布有关国有股减持的三个文件时也确实为管理层日后调控留下了一扇门。国资
12、委在上述文件中规定，总股本10亿股以下国有控股公司，连续三年内减持超过总股本5%的要进行审批。不过，如果征得国资委审核批准，超过比例部分的股份仍可流通。事实上，在大盘徘徊在高危区之际，上市公司国有股大股东的减持欲望已相当强。数据显示，在过去的8月份中，上市公司公告的主要股东减持事项达136宗，而9月的头10天中，这一数字就达到了68宗。其中，遭减持最为厉害的南京水运已被中国石化下属企业累计减持5731万股，占其总股本的10.74%。结构性分化将加剧面对巨大的资金压力，在央行连续3个月保持资金净流入的情况下，目前股市的增量资金有限，主要是存量资金在起作用。所以，A股扩容压力的增加将使市场资金天平
13、发生变化，资金压力的增长或快于资金流入的速度。因此他认为，市场资金将越来越多的流向估值比较低、成长性更好的板块和个股，并且一些优质蓝筹股的回归还将对同类个股产生明显的资金挤出效应。 数据显示，8月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长17.02%，比上月末高0.39个百分点，表明加息对贷款规模影响有限；8月末狭义货币供应量同比增长22.77%，较广义货币供应量的增速多出4个百分点，表明流动性压力仍然较大。债券市场9月21日，财政部将面向市场发行300亿元特别国债，期限10年。此期债券是财政部通过全国银行间债券市场向社会公开发行2000亿元特别国债中的一部分。此外，9月17日计划发行300亿元1
14、5年期特别国债，9月28日计划发行400亿元15年期特别国债，其余1000亿元将在今年第四季度发行。财政部此前表示，发行2000亿元特别国债，有利于缓解当前流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，有利于加强和改善宏观调控。准备金率的提高、定向央票和特别国债的发行以及新股的密集发行都在抽紧市场流动性，回购市场资金面紧张格局没有丝毫好转。央行出于保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定的考虑，取消了原本在3年期央票的发行，但经过四五天上涨的回购利率并不领情，仍然高位运行，债券市场也依旧低迷。数据显示，加权平权利率为3.57%，上涨28个BP，成交量有所扩大，增112个亿。具体到各个品种上，R0
15、01加权利率为3.03%，涨14BP；R007加权利率为4.03%，涨19BP；R014加权利率为4.49%，涨36BP；R021因跨过十一假期和多只新股申购日，加权利率更是高达5.50%，在前期高位的基础上再升14BP,创下近期新高。随着下周特别国债开始向市场直接发行，以及建设银行和中海油服等大盘股申购启动，资金面阶段性紧张的局面难以扭转。现券买卖方面，在利空消息的笼罩下，市场整体比较谨慎，需求萎缩。昨日银行间市场全天共成交502个亿，较前天减少60个亿，主要是一年以内品种成交量的减少，其成交量较前一交易日少了100多亿，但1-5年期品种和10期以上品种成交量有所扣大。整体看来，目前这种资金紧张的格局还是难于改变，新股申购暂时抽出的流动性，以及下周特别国债的发行和央行加息的预期都将对市场造成较大冲击，回购利率，债券收益率都
