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1、退市制度的行政化理念导致退市过程中市场化原则和投资者保护原则难以体现，人为操纵和行政干预非常普遍，从而使市场的优胜劣汰机制难以有效地建立起来。资本市场退市制度创新与实施框架深圳证券交易所综合研究所徐良平早在1994年7月1日生效的公司法第157条和158条就对上市公司退市情形做了法律规定，但直至2001年2月22日中国证监会发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法之后，PT水仙成为我国第一家被终止上市公司，才揭开了中国证券市场上市公司退市的序幕。国内外证券市场发展的经验表明，一个完整的证券市场制度不仅包括发行、上市和交易制度，而且还应包括退市制度。通过退市制度建立起优胜劣汰的市场机制是证券市
2、场可持续发展的制度保证。因此，上市公司退市制度的建立和改革引起了社会各界的广泛讨论和研究。今年5月，中小企业板的顺利推出，迈出了创业板市场分步建设的实质性步骤，初步形成了中国多层次资本市场体系的雏形。在这样的背景下，如何构建符合中国市场实际、同时又与国际接轨的退市制度使资本市场功能得到充分发挥，对中小企业板块乃至整个市场的发展具有重要的现实意义。海外证券市场的退市制度改革2000年以来，全球证券市场，包括创业板一路走低。在此过程中，上市公司财务丑闻、价格操纵和内幕交易等问题使投资者一度远离这些市场。对证券市场进行总结和反思，检讨和修正其相关规则，采取一系列措施，强化监管，以恢复投资者信心成为海
3、外证券市场面临的重要任务。从现有的情况看，海外证券市场调整和改革涉及以下主要内容：一是全面提高IPO标准和持续上市标准；二是重视发挥公司治理的规范作用；三是严格股份禁售期管理；四是注重上市公司的行业分布；五是细化信息披露的要求；六是严厉打击非法股票交易行为；七是严格退市标准和程序；八是更换指数、改善市场形象；九是把创业板功能和作用融入到主板市场中（隆武华，2003）。与证券市场的调整和改革相适应，各个证券市场的退市制度也进行了相应改革。改革的特征与趋势主要表现为：1退市理念经历了从“宽出”向“严出”的转变。在证券市场经历调整的过程中，不同层次市场的退市理念发生了变化，这就是从原先的“宽出”向“
4、严出”转变。其内在诱因是，证券市场调整的沉痛教训表明，在“宽出”的理念下，将使积存在市场上的素质较低的企业越来越多，市场质量因此越来越差，从而导致市场的信誉度越低，其市场的吸引力也越小。所以，坚持“严出”理念，将劣质企业淘汰出市场成为海外证券市场退市制度改革的潮流体现了维护市场信誉和质量的内在要求。2随着退市理念的变化，海外创业板市场对退市标准进行了适度调整，与原标准相比，调整后的标准总体上趋于严格，但具体到各个标准，有些提高了，有些降低了，有些被替换了，同时还增加了诸如公司治理方面的一些新标准。以纳斯达克市场为例，从数量标准来看，新标准增加了股东权益标准，以替代原来的净有形资产标准，持续上市
5、标准2中的最低报价标准从5美元降为3美元。从非数量标准来看，新的上市公司治理标准对治理的要求更为严格。应该说，这一趋势是创业板市场退市理念变化的结果。3退市标准的客观性和过程的可操作性趋于增强。随着海外创业板市场退市制度的调整，退市标准更为具体和数量化，从而使退市过程也更具可操作性。如科斯达克市场，原来数量方面的退市标准虽然较为明确，但新修订的退市标准的数量范围更为全面，也更为精细化（隆武华，2003）。这一趋势表明，将不具有成长性和可持续经营能力的公司退市体现了市场规律的内在要求，因而是一个客观过程，但在具体退市过程中，什么样的公司不具有成长性和可持续经营能力是需要具体标准加以确认的。所以，
6、如果退市标准过于笼统或模糊，则在退市过程中必然渗入过多的主观判断，从而出现将本来具有成长性的公司强制退出市场的可能。这显然有悖于退市制度的目标。所以，强化退市标准的数量化，增强其客观性和可操作性应是今后国际创业板市场退市制度创新的潮流。4退市的公司治理标准更加严格和全面。随着Sarbanes-Oxley法案（2002）的颁布实施，纽约证券交易所和纳斯达克市场对此迅速做出了反应，表现在其入市和退市标准的修订上，提高了公司治理的入市和退市要求，由此使退市的公司治理标准更为严格。其后，各国或地区的创业板市场也纷纷提出了更为严格的公司治理退市标准。这一趋势意味着，严格的公司治理结构是证券市场推动上市公
7、司成长的基础，也是其可持续发展的需要，更是发挥证券市场规范引导企业功能的要求。国内退市制度评析关于上市公司退市制度，早在1994年7月1日开始实施的公司法第157条和158条 公司法第157条规定，上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报告作虚假陈述；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近3年连续亏损。公司法第158条规定，上市公司有上述第（2）项、第（3）项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第（1）项、第（4）项所列情形之一，在限期内未能消除、不具备上市条
8、件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散，被行政部门依法责令关闭或被宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。中，就已经对公司退市标准、实施权力的主体等进行了法律规定。由于这些法律规定的客观性不强，在实践中难于执行。结果在以后的长达7年中，没有出现任何一家退市公司 此间1999年7月1日实施的证券法第49条也明确规定，“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市”。直到1999年，深、沪交易所公布股票暂停上市相关事项的处理规则，推出了作为过渡性措施的特别转让规则，即PT规则。2001年4月，修改PT规则，制订了上市公司股票特别转让处理规则。P
9、T规则实施的目的主要有两个，一是给投资者必要的风险警示作用；二是给公司改善经营业绩的机会。2001年2月发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（以下简称实施办法），同年12月修订了该办法（以下简称实施办法（修订），并2002年1月1日起实施。其后，深、沪交易所均根据实施办法（修订）对上市规则中的相关内容进行了修改。2003年3月，中国证监会又根据实施办法（修订）在执行中反映出的问题制定了关于执行亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的补充通知（以下简称补充通知）。与上述规定相配套，2001年6月中国证券业协会发布证券公司代办股份转让服务业务试点办法以及股份代办转让公司信息披露实施细
10、则。中国上市公司退市制度的法律框架就此基本建立。一、主板退市制度实施效果评价在现行的退市制度框架下，退市制度实施结果与其预期目标存在相当大的偏差。表现为：第一，从对上市公司来说，退市制度的实施并没有对上市公司及其高管人员形成有效的约束。理论上讲，在存在退市可能的威慑下，为了避免出现连续3年亏损而退市的后果，上市公司及其高管人员应尽全力提高公司经营业绩。但在事实上，由于我国大部分上市公司是由国有企业改制而成，其高管人员的评价并不取决于市场，而是取决于政府，从而上市公司业绩的好坏并不是企业高管人员能力的体现，高管人员的升迁和报酬与公司业绩的相关度不大。在这一背景下，公司退市对其高管人员的地位、职业
11、声誉和待遇的影响不大。从公司角度看，在现行体制下，当上市公司面临退市时，可能出现突击重组、经营行为短期化和信息“造假”等不利公司长远发展的行为，甚至出现地方政府帮助公司“保牌”的现象。所以，退市制度的实施并没有达到对上市公司及其高管人员行为进行有效约束的目标，从而也不能起到规范公司行为的作用。第二，优胜劣汰的市场机制并没有因退市制度的实施而真正建立起来，因而没有起到净化市场、提高资源配置效率的作用。据中国证券网数据中心统计，截止2003年9月，退市制度实施10年来从主板退市的公司仅有14家。这并不意味着主板市场中符合退市标准的公司只有这14家，而从另一侧面表明了中国股市上市公司退市的艰难。其原
12、因在于：（1）发行制度的非市场化使“壳”资源价值较高，即使质量再差的公司总有人购买；（2）我国股市中存在的股权分置和分割导致接管尤其是敌意收购在操作上有很大的难度；（3）上市公司往往成为地方政府扩大就业、增加税收以及展现当地形象的主要标准，所以，当某地上市公司面临摘牌时，地方政府往往主动或被动地介入公司的“保壳”活动，或明或暗地参与濒临退市公司的重组。上述情况表明，退市难使退市制度形同虚设，净化市场的优胜劣汰机制因此难以建立起来。第三，退市制度的实施对发挥证券市场风险揭示、分担和管理功能方面的作用不明显。从退市标准看，我国现行的退市制度主要集中于连续3年亏损，从而市场参与方将风险防范措施主要集
13、中于上市公司的亏损。虽然也提出了其他诸如违法、信息披露虚假陈述等其他退市标准，但由于这些标准的制定过于模糊，从而增加了人为操作的空间。退市制度实施的非市场决策过程使其在揭示市场风险、分担和管理风险的职能得不到有效发挥。从这一意义上说，现行退市制度不仅没有发挥释放和降低风险的作用，反而产生使风险积聚，最后由政府“埋单”的客观效果。二、退市制度存在的问题与启示退市制度之所以在总体上没有达到预期效果，既有退市制度本身的问题，也有退市制度实施中的问题。从退市制度本身来看，其存在的问题可能有以下几个方面：第一，退市制度体现了浓厚的行政化理念。理论上讲，退市制度实际上应对什么样的企业退出市场、如何退出市场
14、、各利益相关者如何平衡以及退市实施主体等相关问题做出具体规定。海外证券市场退市制度在理念上虽然有自己的侧重点 如纳斯达克市场退市标准更多地体现市场理念，即以上市企业的市场表现作为退市的标准，暗含着投资者是评判上市公司是否退市的“裁判”，而纽交所退市制度则主要体现企业理念，即侧重于以企业基本面的质量作为退市的标准，暗含着公司退市的主动权掌握在企业自己手中。，但各个市场的退市制度都充分表达了市场效率和投资者保护的理念。反观我国现行的退市制度，从退市标准来看，主要有四条，而其数量标准只有一条，即公司是否连续3年亏损。这种笼统的退市标准表面上是要体现将真正盈利的企业留在市场中的理念，但亏损计算存在的人
15、为操作以及其他非数理标准的主观性又为内幕操纵和行政参与提供了空间。其他如处理权等方面也留下了公司“生死大权”最终掌握在政府手中的影子。所以，从本质上讲，我国现行的退市制度事实上是政府实现自己意志的工具。第二，退市制度的行政化理念导致退市过程中市场化原则和投资者保护原则难以体现，人为操纵和行政干预非常普遍，从而使市场的优胜劣汰机制难以有效地建立起来。第三，退市标准过于单一、模糊和不合理，导致操作性不强，降低了退市的市场效率。现行的四条退市标准只有一条，但即使连续3年亏损这一条数量标准，由于亏损计算时存在利润操纵的可能性，从而使退市标准判定的主观性很强。另一方面，对于亏损标准本身也不尽合理。这是由
16、于投资者投资什么股票是由其投资价值决定的，而投资价值又取决于公司未来现金流量，因而不能等同于3年连续亏损。第四，退市处理机制不尽合理，表现在我国现行退市制度，虽然在实施办法（修订）对证券交易所行使暂停、恢复和终止上市的处理权及其程序进行了规范，但如果证券交易所行使上述权限不妥，中国证监会则有权纠正或撤销。所以，证券交易所虽然在退市处理权上获得了相应的授权，但在处理权限的运作上，证券交易所总体上并没有太大的操作空间（吴志攀，2004）。其次，在处理权运作机制的规定上虽然2003年3月发布的关于执行亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的补充通知第2条增加了“证券交易所可以组织专家委员会，对非标准无保留意见审计报告中所涉及的、影响盈利真实性的重大会计处理问题作出独立的专业判断，证券交易所可以依据专家委员会的意见作出相应决定”的条款，从而对以前的退市运行机制做了改进，但还显
