云南城投投资分析

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1、精品文档 你我共享云南城投投资分析（600239）云南城投是一家以土地一级开发和房地产二级开发为主业的城市资源运营商，隶属于云南省国资委下属的云南省城市建设投资有限公司。2007年，通过资产重组，公司借壳“红河光明”实现上市。上市三年以来，通过大股东的悉心培育，上市公司借力资本市场实现了跨越式的发展。目前，云南城投控制资源包括： l 滇池北岸环湖东路沿线4.18万亩土地的一级开发权 l 森林湖、东骧神骏、北京路吹箫巷共计约60万方的昆明市区房地产二级开发权 l 官渡区关上关坡约448亩的城中村改造一二级联动开发权 l 大白庙片区、上坝村、中坝村共计约2899亩的城中村改造一级开发权（未获取二级

2、开发权的可能性较大） 由上可见：公司无愧于“昆明地主”之称号，其大股东云南省城市投资有限公司形成以“城市开发”和“城市水务”为主业，以教育、医疗、酒店、金融、循环经济为城市功能配套业务的发展战略格局。其中， 城市开发是核心主业。翻阅云南城投近三年的财报，我们不难发现如下特征：主营业务收入的停滞和资产负债表的扩张。 表：云南城投财务数据一览 单位：百万 主营业务收入 2008 20092010中期净利润 58 314 37 存货 946 1,818 3,549 其他流动资产 3,843 4,640 总资产 1,488 9,305 10,298 预收款 5 19 23 长期负债 160 3,145

3、 4,140 净资产 852 3,552 3,565 经营性现金 -69 -3,090 -1,430 融资性现金 228 5,729 175 从以上数据我们不难发现如下特征： l 存货无法转化为销售：极大地限制了公司的发展 l 一级开发的高效率：部分一级开发土地政府收储 l 二级开发的实力较弱：预售款无大的起色 l 借力融资市场：2009年公司跨越式发展的主要来源 l 2010年经营收缩：开源受阻的情况下，公司主动节流 我们不妨再跳出公司的财报，思考一下什么是地产公司财报的关键。地产行业属于典型的资金密集型行业。那么，存货转化为收入的能力尤为重要。同时辅以资本市场的再融资，公司实现了快速扩张。

4、换言之，如果一家地产公司的存货无法转化销售收入，它不可避免地成为了“capital killer”的公司；我们的先期资金投入也将成为沉淀资本超额收益来源于行业的壁垒、公司的禀赋、特有的运营能力。土地是地产公司最重要的生产资料。那么，低廉的土地成本背后隐藏着公司获取土地的特有方式。当资本市场意识到这种特有的获取土地方式之后，股价将以“资源重估”的逻辑出现上涨；当优质的土地储备无法释放业绩时，无论公司是否继续获取土地储备， 股价将止步不前；当土地储备释放业绩的障碍解除之后，业绩释放如期甚至超预期发生时，股价再次上涨。云南城投的基石：叠加的禀赋 1. 云南：资源禀赋充分，发展起点较低 云南地处中国西

5、南边陲，是一个自然资源丰富、民族众多、起点较低的内陆省份。2009年，云南共实现GDP总额约6168亿元，位列全国第24位，人均GDP约13539元，位列全国第30位。2：云南为一个起点比较低，且近年GDP增速超过全国平均增速的省份。起点较低的省份发展需要一定的资源禀赋。对于云南而言，这样的资源禀赋包括：旅游资源和矿产资源。 悠久的历史和浓郁的少数民族风情造就了绚丽多彩的民族文化。低纬度高海拔的地理位臵形成了绚丽多姿的自然风光。省内拥有1个世界级文化遗产、2个世界级自然遗产以及12个国家级风景名胜区。3：云南省分区域景区分布及特征 区域 旅游集散中心 代表景点 特征 滇东南 昆明 石林、九乡

6、喀斯特地貌 滇西北 丽江 玉龙雪山、大玉龙景区 高原雪山、古镇 滇西南 大理、腾冲 大理古城、鸡足山、腾冲温泉 西南丝路 滇南部 景洪、香格里拉 野象谷 热带林 云南已发现各类矿产 142种，探明储量的矿产92种，其中25种矿产储量位居全国前三名，54种矿产储量居前十位 4：云南省部分矿产资源一览 矿种名称 保有量 （单位：万吨） 全国的地位排名 锡 125 1 铅 531 1 锌 1899 1 铜 695 3 2. 昆明：省内集聚效应明显，大规模城建提升品质 昆明地处云贵高原中部，市中心海拔1,891米。南濒滇池，三面环山。属于低纬度高原山地季风气候，年平均气温15度。气候温和，夏无酷暑，冬

7、不严寒，四季如春，气侯宜人，是极负盛名的“春城”。 昆明市区面积约98平方公里，下辖官渡区、西山区、五华区、盘龙区及呈贡新城。昆明经济在云南占绝对的领导地位。随着全省经济的高速发展，“马太效应”尤为明显。昆明地产数据一览 2009年,昆明常住人口约534万人,其中城市非农业人口约240万人，即城市化率约44.94%。近今年，昆明房地产市场成交量呈现出较快的增长。伴随着房地产成交量的走高，房屋销售均价也一路走高至6400元/平米（2010年10月）。，近几年，昆明土地市场年均供地面积约520万平米，考虑到开发商的存货周期，这样的土地供应显得杯水车薪。同时，我们注意到土地价格在2010年出现了明显

8、的拉升。 那么，什么导致上述现象的发生？ 从昆明地图，我们可以清晰地看到，昆明市区分为三片：老城区、滇池、呈贡新城。昆明市区三大片开发难度概述 启动时间 开发难度 老城区改造 2008年 原有建筑容积率较高 滇池附近开发 2008年 政府对滇池规划或有重新的考量 呈贡新城开发 2007年 离原有市区较远 我们相信，随着政府的深思熟虑，昆明土地市场会恢复常态。 l 大规模市政建设提升城市品质 宜居的城市必须要有相应的市政配套。由于多年市政配套的欠账，昆明一度被人戏虐为“村城”。2007年底，仇和履新昆明市委书记。上任伊始，仇书记提出 “123456”的发展规划，即紧扣建设现代新昆明这一中心，围绕

9、富民、强市两大目标，坚持率先发展、科学发展、和谐发展，强力推进工业化加速、城市化提升、市场化转型、国际化拓展，加快建设富强昆明、活力昆明、文化昆明、生态昆明、和谐昆明，大力实施科教兴市引领、软硬环境建设、县域经济繁荣、园区经济突破、招商引资推进、滇池流域城乡及滇中区域发展一体化。同时，我们注意到：2011年，昆明仍将继续加大市政建设。2010年5月1日开建的地铁1、2号线首期工程由呈贡和主城骨干线1号线一、二期工程和2号线一期工程组成，全长41.9公里，总投资达211亿元人民币，预计总工期18个月。同时，2010年，交通设施建设白皮书共明确103项建设任务，总投资405.19亿元。 我们相信：

10、随着大刀阔斧的市政建设，昆明摆脱“村城”的尴尬指日可待。我们也提到了：昆明的发展方向在于滇池附近（隶属于官渡区）和呈贡县。在2010年昆明土地供给放大的情况下，官渡区和呈贡县的供给都出现了一定的萎缩。 根据实地调研，该现象背后的因素包括： l 2008年启动的市区城中村改造 l 滇池周边规划的重新讨论 l 市政府搬迁至呈贡的日期推后 3. 滇池：昆明独有的天下瑰宝 滇池位于昆明市西山脚下，形似弦月，南北长39公里，东西宽13.5公里，平均宽度约8公里。湖岸线长约200公里；湖面面积300平方公里，居云南省首位，湖水最大深度8米，平均深度5米，蓄水量15.7亿立方米，素称“五百里滇池”。是中国第

11、六大内陆淡水湖。 由于周边过渡开发，滇池受到了严重的污染。1990年，全面启动滇池治理。目前，滇池治理已取得阶段性成果。随着2012年牛栏江滇池补水工程的完成，滇池将重现“五百里滇池，奔来眼底”的意境。 随着滇池治理的进一步完善，周边土地价值将日益凸显。 综合判断： l 云南属于典型的资源型省份，资源会向省内唯一中心城市昆明集中 l 昆明整体房地产成交量合理，但房价偏高 l 大规模的市政建设提升了昆明的城市品质，随着而来的是财政缺口的扩大；这加大了2011年土地拍卖的概率 l 无论过去还是将来，滇池均是西南地区不可多得的瑰宝。随着滇池治理的完善，周边土地价值凸现。 云南城投的未来：漂亮的双击

12、目前，云南城投控制资源包括： l 滇池北岸环湖东路沿线4.18万亩土地的一级开发权 l 森林湖、东骧神骏、北京路吹箫巷共计约60万方的昆明市区房地产二级开发权 l 官渡区关上关坡约448亩的城中村改造一二级联动开发权 l 大白庙片区、上坝村、中坝村共计约2899亩的城中村改造一级开发权（未获取二级开发权的可能性较大） 由于公司拍地进程的推迟，资本市场对公司产生了些许怀疑。那么，我们不妨从运作上述资产的商业模式、诚信度、执行力角度对公司进行分析。 1. 独特的商业模式：政府特许经营权 无论当前的看点（滇池周边一级开发）还是未来的亮点（城中村改造），公司的商业模式定位始终定位于城市资源运营。而城市

13、资源运营绕不开政府的特许经营权。在这个方面，出身省国资委的云南城投得天独厚。 分析一家公司的商业模式，我们需要从三个角度去分析：商业模式的由来、商业模式的价值、商业模式的可持续性。商业模式的由来： “昆明主城区面积狭小、基础设施不够完善，旧城改造任务艰巨，新昆明建设必须以新区开发为突破口，鉴于昆明正处于新一轮的城市建设高潮，房地产市场发展空间较大。公司将以环湖东路沿线土地一级开发为主线，迅速壮大资金实力，完成盈利积累，充实土地储备，依托云南经济、社会、文化及自然资源特色，借助政府投融资平台地位，以房地产一、二级开发联动为核心竞争力，以广义的“房、地、产”为经营内容，以城市运营商为发展定位，立足

14、云南、面向全国、辐射东南亚，成为国内一流的品牌房地产企业。” 摘自公司2008年年报 上述这段话，我们可以捕捉到如下信息： l 云南城投系出政府：大股东隶属于云南国资委 l 公司定位：城市资源运营商 l 公司当前主要关注点：滇池附近一级开发 系出政府和城市资源运营商定位点明了公司的商业模式：利用政府背景，获取稀缺土地的特许经营权。滇池附近一级开发权的获取反证了上述商业模式的存在。其商业模式的价值 赚钱的商业模式会给资本市场带来超额收益。行业的贝塔叠加政府行为的贝塔，招致了市场对于云南城投的大幅下跌。且不说，何时排地（重申我们的观点：2011年拍地是大概率事件），我们首先测算一下云南城投的价值。

15、 一级开发 一级开发的测算，涉及到四个变量：拍卖价格、可出售土地比例、分成比例、拍卖周期 （1） 土地一级开发权概述 一级土地开发总面积4.18万亩，包括环湖东路、建设用地、环湖生态湿地和环湖景观路。可供出售的建设用地面积约3.2万亩；其中一期开发用地4630亩。（2） 一级开发拍卖价格 未知事物的价格，往往是一个相对的概念。滇池卫城是周边唯一可参考大盘。 滇池卫城占地面积2700亩，由大连万达2003年开始开发，目前已进入尾期。整个项目位于滇池北岸，毗邻西山，昆明滇池国家旅游度假区内，自然环境优越。项目处于兴体路与红塔东路交汇口，从主城区二环开车到项目不到15分钟，交通非常便利。周边有云南省高级法院、云南省政协等省直机关。周边楼盘多以低密度花园洋房和别墅为主，属昆明高端住宅区。在最新的售价中，滇池卫城花园洋房的均价为9000元/平方米，别墅根据景观不同，价格从18000-25000元/平方米。整个项目容积率0.6，综合花园洋房和别墅的售价均价在15000元/平方米。商业模