第三讲金融市场的经济分析：制度与功能视角幻灯片

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1、第三讲 金融市场的经济分析：制度与功能视角,两个立足点,一、功能金融 二、金融制度分析,一、功能金融理论,立论基础： 金融体系的基本功能远比机构要稳定，即功能很少随时间和地域的变化而变化； 机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。 基本功能：不确定性条件下资源的跨时期、跨区域以及跨部门配置,金融体系的功能,1、支付与清算 3、资源跨时期或跨空间配置 5、提供信息,2、资源集聚与分割 4、风险管理 6、处理激励问题,二、金融市场：一种有别于银行制度的金融制度,银行制度 传统意义上的（商业）银行是一个主要从事吸收公众存款和发放贷款（即存贷结合，进而可以说关系导向）的

2、金融机构。（Freixas和Rochet，1997） 作为金融中介机构中的一类，银行一般透明度很低（Opaque）。这意味着银行拥有两个核心特征：第一，银行利用价值确定的负债为不确定的、不可交易的资产提供资金（即资产转换功能）；第二，负债具有高度流动性（或可兑付）的同时资产低流动性导致的内在脆弱性。,银行为什么产生或存在？,信息问题（信息不对称，Leland和Pyle，1977）。 市场不完全（Gurley和Shaw，1960；Benston和Smith，1976；Fama，1980）。 委托监督（Diamond，1984）。 控制（避免“免费搭车”、制定激励兼容契约、介入公司治理）。 流动性

3、保险（Diamond和Dybvig，1983） 。 监管补贴（保护性监管措施、存款保险、隐含的最后贷款人便利等等）。 支付体系中的特殊功能。,银行为什么产生或存在？,来自上述（金融中介）理论的分析实际上给出了银行（作为一种独特金融中介机构）存在的两大根源： 一是垄断性（根源于监管限制与其特有的专属信息优势）； 二是比较优势（根源在于银行的专属信息优势）。,银行专属信息的来源： 账户管理与监控； 借款人信息显示意愿（但不愿在市场上公开，可能损害其竞争力）； 来自银行的自我信息投资意愿（核心竞争力、长期关系的价值、信息的重复使用等）。,资本市场的特征分析,透明度 风险分散和风险传递 资产成长性 流

4、动性 价格波动性,融资功能,从理论上，直接融资方式有别于银行等金融中介介入的信用活动，即其实现并不需要金融机构创造的“次级证券”的介入，而表现为初级证券在各类最终资金主体之间的直接（信用）交易最终的资金需求者（借方）为了获得资金，通过契约以让渡针对其自身的某种形式未来权利（债权或者是股权）为代价，这种权利的证明则表现为各类初级证券（债券或股票），相反，盈余主体则以持有的证券为凭证，让渡,了资金的使用权，从而形式上表现为（初级）证券和资金的直接市场交易，而这种（初级）证券与资金长期交易（超过1年为限）的场所及关系的总和，就是资本市场。因此，直接融资的出现与兴起必须以资本市场的存在和发展为基础。,

5、美国家族财富与公司规模的对比:1991年与1924年,资料来源：转引自Crane etcThe Global Financial System，1995，p89、93，有删减,世界各国盈亏部门的基本状况 （占GDP的比重，单位：%）,融资功能,直接融资的特征： 风险-收益特征 流动性（标准化以及实物资产的证券化） 监控机制直接监控 竞争力与融资成本（机构较高的集中度或敲竹杠和锁定效应的存在）,单纯由金融中介提供的产品无法满足经济的内在要求，削弱了储蓄者的储蓄动机和投资者的投资动机，或者可以说，经济中的储蓄者与投资者中存在着强烈的产品创新动机，只要当技术、信息变革进行到一定程度时，突破临界点时，

6、直接融资就会在间接融资的基础上出现、发展。 而伴随着直接融资的发展，大量的基于市场的证券得以出现，这在理论上就意味着金融体系证券完全化程度的加强。,基于市场的融资机制的演变,四阶段： 第一阶段：平行（富裕主体与大企业） 第二阶段：银行与非银行资产负债业务的证券化 第三阶段：非银行中介与银行之间的资金互动 第四阶段：风险投资、创业板与结构化融资,非中介化市场对银行的冲击。 强调从融资规模上看，无论是历史还是现实，与银行等中介相比，市场的作用较为薄弱。相反在发展中国家，市场在融资上的重要性却较发达国家更为突出。,机构与市场：动态演变,中国直接融资与间接融资对比,风险管理功能,风险的经济内涵 作为一

7、个所指极为宽泛的词汇，风险在经济学中一般是与不确定性或不完全信息联系在一起的即“风险”就是指要么由于事件的发生无规可循，要么是因为虽然存在相关信息，但信息的收集、处理成本却超过了信息收集之后的好处，导致存在主体对该事件的未来状态判断失误而遭受损失的可能性。从实践来看，“风险现象，或者说不确定性或不完全信息的现象，在经济生活中无处不在。”（Machina和Rothschild，1987）,风险管理的一般描述,传统风险管理方式 风险回避：一项有意识地避免某种特定风险的行动。 损失预防与控制：在无法回避的情况下，积极采取措施尽量避免损失的出现或在风险发生后尽量减少损失的严重性。 风险自留：承担风险并

8、以自己的财产来弥补损失。 风险转移：将风险转移给他人。五种方式：保持无害协议（免责协议）、成立有限责任公司、分散化、套期保值和保险。,风险管理的一般描述,综合风险管理：确定影响企业价值的各种风险的基础上，制定管理这些风险的企业整体方案。 风险的综合和风险管理方式的综合 三类工具，即调整公司运营、调整资本结构和使用目标金融工具，管理者要在全面掌握公司风险暴露的基础上，权衡各种方法的利弊，找出三种方法的最优组合，实现公司价值最大化。 目标：并非风险最小化，而是在一个最佳风险水平上实现股东价值的最大化。,金融体系提供的三种风险管理机制,对冲 金融理论中的对冲有狭义和广义两种含义：狭义的对冲，有时也称

9、为“套期保值”，指的是经济主体利用不同市场、不同产品或不同业务之间内在的经济联系，通过与原有交易反向的金融交易，实现各市场（或产品）资金头寸的合理冲销来实现风险敞口的缩小，甚至完全消除；广义上的对冲指的是为了防范其他渠道引起的财富波动风险而对一种资产或多种资产所作的购入或出售。显然，就风险管理而言，对冲取得是广义上的含义。,对冲机制 现货市场 衍生产品市场,股票市场与风险管理,诺贝尔经济学奖得主Arrow（1965）有过一段非常深刻的分析他认为，“通过股票市场的存在，一个企业的所有者可以把自己从某些风险中解脱出来，允许其他人分享企业的盈利并分担损失。既然现在每个人都能拥有普通股票的一个多样化有

10、价证券组合，每种证券都连带着不同的风险，他就能够通过联营从总体风险的降低中获得利益，因此，股票市场导致在整个社会中风险承担总量的减少。”这正是经济运行中股票市场风险配置功能的真实写照。,分散化,分散化是最古老的风险管理活动之一，“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”这句古语指的就是这种风险分散策略的通俗含义。 从理论上说，风险管理分散化策略的有效性是建立在不同事件相对独立的假设之上的，即通过分散化策略，经济主体可以避免与各类单独事件相联系的非系统性风险，而只承担系统性风险，进而：（1）当组合中资产相关性极高时，分散化策略就风险管理而言是没有意义的；（2）分散化策略一般不能完全消除风险（除非事件完

11、全独立），而只能减少风险。,分散化策略的经济原理可以利用Markowitz、Sharpe等提出并发展的组合投资理论与资产定价理论来加以说明。 借助于Markowitz 的“均值-方差”分析方法，Sharpe等深入地分析了分散化策略对风险管理的作用：他把风险划分为“系统性风险”与“非系统性风险”两类，认为虽然总体风险一定，分散化策略可以使投资者获得“免费午餐”，实现风险配置的优化。,保险,保险是一种极为古老的风险管理活动，指经济主体通过支付一定的费用购买保险契约（或担保、期权合约等），把风险转移到保险机构（或担保人、期权出售者）等其他主体的一种活动“现代社会的个人不能预测那些可能深刻影响他们福利

12、的事件的时间与数量。保险，是以其各种形式稀释不确定性有害影响的最卓越的机制。”（John McCall，1990）,统计学中的“大数定律”为保险业务的开展提供了理论基础。大数定理认为随着独立、同分布随机事件数量的不断增加，平均风险损失分布的标准差趋向于0（正态分布），这事实上就意味着保险公司可以将众多独立的风险集中起来，,金融风险管理演变的四个阶段,第一阶段：基于自有资本的分散化与抵押 第二阶段：基于有限责任制度的金融契约设计 第三阶段：基于市场流动性的证券设计及创新 第四阶段：基于工程技术的风险原子化与商品化,金融衍生产品市场与风险管理,基本原理 对冲机制与保险机制,主要衍生金融工具及产生年

13、代,期货合约指的是由交易双方订立的、约定在未来某个日期按照成交时的价格交割特定数量的某种商品的标准化协议。 虽然就形式而言，期货合约与远期合约在标准化程度上存在显著差异远期合约标准化程度低，且在场外市场（OTC）中交易，而期货合约则标准化程度高，主要在交易所交易，但期货与远期不仅在交易性质上却高度等同，而且如果把期货合约的“逐日盯市”规则考虑近来的话，我们完全可以把期货合约等同于一系列远期合约的集合，其收益完全可用图4-2、4-3来加以描述。,期货与远期的这种一致性实质上意味着风险管理中期货交易的基本原理也就是“风险对冲”或“套期保值”。,互换,顾名思义，互换合约指一类不同主体之间在资金借贷或

14、清偿等问题权利与义务进行的对等交换约束，有多种不同的形态，如不同期限之间、不同利率之间或者不同币种之间的交换等等，有时也称为“掉期合约” 。 互换合约可以视做一系列远期合约的集合。,期权,期权是一种选择权，是一种能在未来某特定时点以特定价格买入或卖出一定数量特定商品的权利。从发展历史来看，虽然严格意义上的期权合约出现时间的极为短暂1973年，芝加哥商品交易所才首次推出股票期权交易，但其在全球的发展却极为迅猛，目前已经超越了很多传统产品市场。 就风险管理而言，期货合约与传统意义上的保险合约有异曲同工之妙通过支付一定的期权费，期权的购入者不仅确保了价格不利变化时的最大损失，同时也保留了价格有利变化

15、时获利的可能。,一般而言，与标的物资产相比，衍生产品交易在风险管理过程中具有以下几个非常突出的优势： 成本优势 风险头寸管理的精确性与灵活性 信息优势 交易制度差异导致的交易处理优势,金融工程与风险管理,基本流程五个步骤： 诊断（Diagnosis）：确定问题的性质与根源。 分析（Analysis）：寻找当前管制、技术和金融理论约束下的最优答案。 制造（Production） 定价（Pricing）：确定制造成本和边际利润； 特性化（Customization）：依据客户需求对产品的度身定做。,金融工程技术与风险管理,“制造”的基本原理加法规则 A+B=C +A+B=+C -A-B=-C +A

16、=+C-B -B=-C+A,风险管理中金融工程技术的主要运用,1、交易策略设计 2、证券产品设计 3、风险管理技术模型的改进与创新,银行与市场风险管理比较,一、风险转嫁、风险对冲与风险吸收风险管理方式的比较 基于隐性担保的风险转嫁银行 假设对于任何一笔风险贷款而言，现实中存在通过购买一个支付贷款的无风险担保的可能性时，就有： 风险贷款+贷款担保=无风险贷款 或者，等价地有： 风险贷款=无风险贷款- 贷款担保,基于流动性的风险对冲市场 市场的流动性与金融产品的创新是资本市场风险管理的灵魂资本市场提供的风险管理只有在市场具有充分流动性的前提之下，通过微观主体之间的金融产品交易才能成为现实，实现风险在不同主体之间的重新配置。,标准化与特质化风险配置媒介形态的比较 银行与市场风险管理方式的不同已经暗含了这两种制度安排在风险管理媒介形态上的差异，即特质化与标准化。,横向风险分担与跨期平滑风险配置经济效应的比较 所谓“横向风险分担机制”，指“不同的人之间在同一给定时点上交易风险”