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1、目 录绪论4（一）选题背景与研究意义4（二）文献综述41.离散型政策宣告与价格波动相关性研究52.宏观经济变量变化与股票价格波动相关性53.关于中国股票市场价格波动及特殊性的研究6（三）研究思路与研究方法61.研究思路62.研究方法7一、宏观经济政策变化与股票市场价格波动的理论分析9（一）证券市场价格行为理论9（二）宏观经济政策变化与股票市场波动相关性理论10二、 宏观经济政策变化与股票价格波动的经验分析12（一）样本数据与实证方法12（二）独立政策事件与股价波动的特征事实121.数据比照分析132.显著指数波动交易日的研究15（三）宏观经济变量与股价波动相关性的计量分析191.变量解释202
2、.数据来源和处理213.宏观经济变量与股票价格指数的VAR模型分析224.宏观经济变量与股票价格波动的因果关系检验255.宏观经济变量对股票价格波动的脉冲响应分析256. 长期宏观经济指标与股指线性回归分析26三、主要结论与政策建议27（一）主要结论27（二）政策建议28参考文献29致谢31宏观经济政策变化对股市价格波动性影响的经验分析绪论（一）选题背景与研究意义股票市场被看作是一个国家宏观经济的“晴雨表”，股市价格变化往往与宏观经济形势和政策变化相伴随。从20世纪60年代开始，国外学术界对宏观因素与股票市场影响机制做了大量研究，对宏观货币政策与股票市场之间影响的传递途径进行了深入探究，逐渐扩
3、展到以行为金融学为理论基础，以研究市场投机者行为课题方向的新领域。研究方法从简单相关分析发展到理论模型和实证研究的数量分析方法。长久以来理论界对宏观经济政策与股票市场波动相关性研究的意义，在于发掘宏观因素与股票市场关系的内在机理，剖析政府政策对市场行为的影响，充分挖掘金融市场作为宏观经济晴雨表的作用，并利用这一认识分析和预测市场波动，为宏观调控提供依据和参考。相较于西方经济发达国家的股票市场，中国大陆的股票市场发展起步较晚，市场机制不健全。在市场建立初期，政府利用宏观经济政策和行政手段调控和指导市场的目的之一是希望利用资本市场帮助国有企业脱困，依靠市场经营分散国有企业的经营风险。随着股票市场规
4、模的扩大，政府对于市场的调控，一方面来自于对宏观经济增长的政策需要，另一方面来自稳定金融市场的目标。不同于西方政府承担的市场角色，中国政府的意志往往直接影响资本市场的发展。随着股票市场二十年的发展，政府与市场投资之间逐渐形成了一个动态博弈。股市波动与宏观调控之间建立起相互影响的反馈机制。因此，中国股票市场的未来发展和国内宏观经济调控迫切需要分析宏观经济变量和股票市场以及价格行为关系的课题研究。针对中国股票市场的发展现状，理论研究不应仅仅停留在对西方已有理论的分析和运用。盲目的照搬西方理论模型无法解决我国资本市场的现实问题。必须利用前沿的理论和研究方法深入分析中国金融市场自己的问题，形成符合中国
5、资本市场发展的理论体系，解决本国市场的实际问题，这对于完善国内股票市场，提高宏观调控的有效性具有现实意义。本论文的选题就是在这样的背景下提出的。其目的是通过分析我国股票市场近年的发展状况，利用成熟的分析方法和理论分析我国宏观政策变化与股票市场波动的关系。（二）文献综述本文分析的是宏观经济政策变化与股票价格波动的实证分析。宏观经济政策变化包括离散型的政策宣告和宏观财政政策变量和货币政策变量的变化。国内外在此方面均有深入研究，下面从几个角度对国内外相关问题经行总结和评述。1.离散型政策宣告与价格波动相关性研究王恒（2005），宋玉臣（2007）针对股市价格波动与政府行为做相关性分析。徐晓光和黄国辉
6、（2007）利用GARCH模型对我国股价波动的政策干预效果分析。徐炳胜（2007）利用离散政策变量对股市波动的分析。徐建国（2010）将波动性定义为股票未来收益率和过去收益率负相关，利用“具体事件分析法”分离具体事件，考察具体价格波动是否到位，用回报率自相关方法着眼整体市场在较长时间跨度上的过度波动问题。上述研究发现，中国股票市场存在“政策市”特征，股票市场波动与政府行为存在显著关系并呈短期特征。本文利用Fama(1988)的“异常波动分析法”对离散型政策宣告和股票价格波动进行对比分析。该方法对数据要求较低，操作简单，结果直接明了。一定程度上能解释短期离散型政策事件与市场波动性的关系。本论文将
7、运用描述性统计和“异动波动分析法”结合分析离散型政策事件，考察事件宣告给市场相关变量变化带来的影响。2.宏观经济变量变化与股票价格波动相关性依照西方宏观经济学理论，宏观经济变量可以依据实现宏观经济增长的最终目标进行划分，分为失业率、通货膨胀率、汇率、GDP增长率等。由于宏观经济指标反映的是一国经济长期发展水平，所以作为经济“晴雨表”的股票市场价格变化应当先与同期宏观变量变化发生。同时，依据理性预期理论，当市场投资者对宏观经济预期发生变化时，其投资行为随即发生调整。因此，可以依据理论模型建立股票价格与宏观预期指标的假设模型。同时在实施宏观政策的过程中，政策中介目标与股票价格波动具有联系。流动性偏
8、好理论认为，货币政策通过利率传导的过程中，货币供给同利率存在负相关关系，在增大货币供给时，随着利率的下降，投资成本下降将促进投资的增加，这对股票市场供求产生影响。而依照IS-LM模型分析，当施行扩张型财政政策如增加政府支出，对私人部门投资造成“挤出效应”，征收“印花”税等财政政策则增加市场交易成本，因此财政政策同样可能对股市价格带来波动。钟小强（2008）就股市价格波动对货币政策敏感性进行实证分析，得出相较于利率指标，短期货币供给量变化对股市价格波动影响较大。李卓琳（2008）认为我国股价波动具有资产推动型特征。在货币量指标中，股价指数受到M0、M1的显著影响，而对于M2的影响不显著。董合平（
9、2006）将宏观指标与深证指数做实证分析，利用AR（1）AGRCH（1,1）M模型分析发现固定资产完成额、零售价格指数、城镇居民收入水平等宏观经济变量宣告对股市价格行为存在短期影响。同时得出固定资产投资完成率、消费者价格指数、M1和公开市场操作对股价长期有影响。金巧艺（2010）利用先行指标分析发现价格波动和经济波动走势趋于一致，中国股市逐渐摆脱“政策市”特征，价格变化包含越来越多宏观经济信息。3.关于中国股票市场价格波动及特殊性的研究作为分析中国股市波动与宏观经济因素关系的实证研究，必须充分了解中国股市的特殊。基于市场的现状和特点选择符合理科学的研究方法。国内大量研究文献对中国股市特殊性进行
10、了深入讨论。叶莉萍和陈晓龙（2007）发现我国特殊的股权分置问题导致中国股市多年持续低迷，股市投资效应不显著。因此，文章在分析股市波动性和宏观经济指标问题时，必须考虑到股市投资效应不足带来的股票市场与实体经济存在脱节的现状。徐建国（2010）利用回报率自相关方法分析价格波动性，认定A股指数存在过度波动。王郧和欧阳红兵发现中国股市存在“过度自信”效应，投资者对私人信息存在过度反应，对市场交易量存在巨大影响。聂高辉和梅国平验证了股市“羊群”效应的非对称性。“利好”消息发布时，羊群效应呈理性羊群效应，而“利空”消息的羊群效应则呈非理性羊群效应。杨晓兰（2010）发现，非理性投资者存在基于“注意力”的
11、购买行为，其行为导致当期高“关注度”的股票获得较高的收益。而这种“关注度”带来的正向影响在次日逆转。因此，一方面本文在分析过程中，要对市场是否因为政策影响发生波动进行鉴别，另有一方面要利用市场对于政策影响发生的过度波动，来分析政策变化与股价波动的相关性问题。本文将利用上证股价指数和收益率作为价格波动性度量，利用异常波动分析方法对短期离散政策宣告日与股价波动关系进行分析。建立向量自回归模型和简单线性回归模型分析中长期宏观经济变量与股指关系，试图找寻出政策影响的传导机制和原因，回答宏观政策变化与股市波动相关性问题。（三）研究思路与研究方法1.研究思路本文的研究思路将继承国内外已有的研究思路。首先在
12、理论角度对股票价波动与宏观政策关系进行分析阐述，作为下一步实证分析的理论支持。然后分别分析离散型政策、连续性宏观政策变量与股票价格波动的关系，对宏观经济政策对股票波动影响进行实证分析。其整体研究思路框架如下：宏观经济政策变化与股票市场价格波动相关性宏观经济政策理论与股票市场理论分析实证分析证券市场价格理论宏观经济学理论离散政策宣告与股票价格波动分析宏观经济变量与股票价格波动相关性分析政策建议政府的市场定位市场机制完善VAR模型分析简单线性回归分析货币政策传导机制财政政策传导机制“异常波动”分析法图1 研究思路框架图2.研究方法本文运用“异常波动法”对重大政策性消息的交易日进行筛选，观察交易日当
13、天的股价波动，分析短期独立政策消息对股票价格波动影响。运用VAR模型、Granger因果关系检验和脉冲响应分析，分析宏观经济中介变量与我国股市波动的因果关系。利用简单线性回归建立长期宏观经济指标和股价波动指标的回归模型，研究中长期宏观经济政策与股价波动性影响关系。伍青（2007）利用“异常波动点”法分析航天板块股票与航天相关政策的相关性。这一分析法对数据样本的要求较低，分析直接，操作简便，但是其分析前提必须依据部分假设（一定时间序列下选取的波动样本不存在其他对股票价格产生影响的因素）。利用“异常波动点”法一定程度上可以深入分析政策宣告与股价波动的相关性，将离散型政策宣告与单个交易日股价波动数据
14、作描述性统计处理，用“异常波动法”分析两者的相关性，然后选取宏观经济指标和上证指数做向量自回归分析和简单线性回归分析。目的是利用不同时间窗口下的宏观经济变量变化，分析宏观政策变化与股价波动的关系。美国哈佛大学教授Oliver J Blanchard宏观经济政策与股票价格研究模型解释了现期和预期生产率是决定资产价格的主要因素，而宏观经济政策是生产率变化的影响因素。David Cutler（1988）的VAR模型对生产率决定资产价格进行了进一步解释。许均华(2001)的连续经济指标模型和高雷、任慧玉、文成林（2005）的宏观经济与股价时间序列模型和均采用货币供给（M1）、财政收入、财政支出、固定资
15、产投资等宏观经济数据为指标，分析了股市波动与宏观政策的相关性。刘澜飚（2005）的对数多元线性回归模型，分析研究了股票指数与M1、储蓄存款、全社会固定资产投资和GDP之间的关系。钟小强（2008）用VAR模型克服货币政策变量的内生性，并利用脉冲响应函数描述了股指对利率、货币供应量变化的反应。李卓琳（2008）分析发现我国股价波动具有资产推动型特征。股价指数的受到M0、M1的显著影响。针对宏观经济变量与股指变量的计量模型均基于已有的宏观经济理论建立，但数据结果均不同程度呈现相关性不显著的情况。反映出不同宏观变量与股市价格波动的相关性存在差异。金巧艺（2010）利用国家统计局宏观经济景气指数的先行指标更好地解释了宏观经济变量对股票价格波动的影响。因此变量选取存在改善的空间，应当选取更符合市场特点和紧密联系的变量建立模型。VAR模型分析可以用于分析多元时间序列变量关系，由于是建立滞后期的回归，因此可以避免当期因素的影响，也可以考察多元变量滞后期与当期因变量的关系。同时VAR模型能建立起不具有严格经济模型关系变量的回归模型，并且可以利用Granger因果检验和脉冲函数分析变量关系，因此作为分析长期宏观经济变量与股票价格波动的相关性具有较好分析能力。建立宏观经济变量和股票指数的简单线性回归模型，是基于经典宏观
