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1、货币金融理论 金融创新理论,浙江大学 金雪军,一、金融创新浪潮与理论研究方向,金融创新浪潮的前因与后果构成了西方金融创新理论的基本内容。 金融创新根源在于经济与金融领域基本面发生的重大变化。巨大的经济转型对新的金融业务提出的热切需求，是金融创新的最初起因。,70年代末80年代初以后，证券业竞争的加剧和银行部门持续性的衰落，引起了金融业与银行业新产品的大改组。 80年代以来全球金融市场上牛市与崩盘的交错出现及其余波，则起动了交易技术与避险工具的大发展。,管制与技术作为金融创新产生与发展过程中的两个不可或缺的因素，占有绝对的地位。 实行全能型银行制度国家的金融创新，主要目的在于降低有形交易成本并改
2、善风险分配。 分业经营型银行制度的国家里，金融创新与解除金融管制有密切的关系。,金融创新大体上包括市场创新与制度创新两大类。 市场创新以金融工具创新、中介组织创新和经营手段创新为内容； 制度创新则是政府的主动行为。 市场创新与制度创新之间的相互作用就表现为金融管制的解除。无论是经济学家希尔伯特（Silbert）提出的金融创新约束引致假说（1983年），还是凯恩斯提出的“管制辩证法”（1984年），都认识了管制与创新之间的这种 关系。,战后金融业的市场创新实际上是一种矫正过度干预，把发展基调重新定于自由竞争轨道上的一种自发的强制趋势。 市场创新是对制度安排的规避，那么随后的制度创新就是对市场创新
3、的宽容和放纵。 仅从金融机构与政府的决策角度看，“自由与管制的博奕”的说法更加准确。,金融创新是一种需求诱导、利益驱动的经济现象。创新更应当看作是针对利率/汇率（期权、期货等）的波动性产生套期保值需要的结果。供给一面的条件也十分重要必须存在着有能力对这些需求作出反应的行为人。,技术是金融创新的一个重要因素。比如我们今天所熟悉的金融工程，不过就是金融机构借助于计算机和通讯新技术的帮助大幅度降低了交易成本，从而可以自如地将各种金融特征聚合或分散于不同的金融工具，于是才能与传统的金融产品竞争，或是克服货币形式方面的限制。,金融创新的另外两个特征也很重要 一是创新很难预测； 二是相对较低的设计成本加快
4、了创新成果扩散传播的速度。,二、金融创新的微观经济分析,总体上，金融创新的起因可以归为以下三点： （1）本世纪七八十年代金融市场上增加了风险（或不确定性）； （2）金融行业各种规章制度的存在，特别是那些严厉约束了存款机构与提供新业务或革新传统业务的公司在争夺利润的竞争中处于明显劣势的过时管制的存在； （3）法律上的（比如税法的变更）、技术上的（比如计算机和通讯技术进步）以及其他方面因素（比如资本资产定价理论模型的产生与发展对经济实践的推动）的综合作用。,（一）金融风险与不确定性的增加,金融风险与不确定性的增加，既是金融创新浪潮的原因，也是其重要的结果之一。既然大量的金融创新是针对金融风险产生的
5、，为什么这些年来金融风险丝毫不减，反而不断激增呢？答案只有一个，过多的创新产品和创新业务充斥市场，在规避旧有风险的同时，又产生了新的风险。新风险的突出表现就是资产收益率的波动幅度进一步增长，防范与控制风险的压力继续加大。,（二）信贷市场创新与非银行资金来源的增加,金融创新的重大后果之一，就是美国商业银行在主要信贷市场上的作用大大下降，而另一种资金来源在增加。首先，非金融类公司从美国银行直接筹措的资金所占份额一直在平稳下降。与之相反的是，七八十年代开始，这些公司已经在商业票据市场和债券市场上直接筹措资金，或者开始寻找外国资金源。银行在信贷市场上日趋萎缩的作用严重地弱化了联储影响经济的能力。,三、
6、金融创新的宏观经济影响,金融创新的宏观影响主要包括三个方面： 第一，有些创新改变了持有不同金融资产的绝对和相对成本，同时也减少了用一种金融资产交换另一种时的交易成本。 第二，由创新产生的新的金融资产是传统上M1“交换媒介”资产的替代；结果，后种资产的替代弹性应当提高，从而增加了M1的利率需求弹性。,第三，金融创新改变了传统上金融中介机构“巴尔干式的”市场割据结构；商业银行与储蓄金融机构的基本区别几乎消失殆尽，而存款与非存款金融机构之间的界限也已经受到了严重的侵蚀。第四，金融创新可能已经改变了货币供给过程本身，并且因此影响了货币当局控制多层次货币总量的能力。,（一）金融创新、货币需求和货币政策,
7、80年代美国M1收入流通速度的急剧下降是金融创新对宏观经济作用的结果。货币流通速度在保持了大约35年的相对稳定增长之后，于80年代初陡然“下挫”。 对宏观经济产生如此重大影响的金融创新，并不是只有NOW帐户这一种。又比如另一种以限制交易量为特征的储蓄账户货币市场共同基金（MMMF）和货币市场存款帐户（MMDA）等若这些创新产品的出现同样减少了对M1中交易额的要求并提高了其利率弹性，任何商品的需求弹性都随着替代品的数量及相互间密切程度的增加而提高，这是一个简单的经济学定理。随着类似的存款新帐户的引入，M1的利率弹性当然会有所提高。,（二）金融创新的货币政策效应,如果金融创新影响了M1的收入流通速
8、度，它就对货币政策的实施和成功可能有重大的意义。预测M1流通速度，有两点必须注意。第一，M1流通速度数值及其增长率在短期里（比如季度到季度）总是难以预测的。第二，M1流通速度通常以一个相对不变的比率保持增长，在80年代以前大约35年的时间里，M1流速的增长率始终保持在每年3%左右的水平。,如果我们承认金融创新既改变了M1收入流通速度的水平，又改变了其增长率，那么无论在长期还是在短期里，货币流通速度对货币政策稳定名义GNP增长来说都是很难发挥积极的作用。金融创新的出现则降低了名义GDP或M1作为一种中间政策目标的有用性。,例如，由于金融创新提高了M1需求的利率弹性，于是M1流通速度对利率变化的反
9、应也更强烈。如果货币供给变化（通过所谓的“流动效应”或是通过通货膨胀预期）影响到了利率，显然M1流通速度会出现大的波动，那么以传统做法，即按照实现既定名义GNP目标的要求决定货币政策反应，则保障决策方向和力度的准确性与适应性了。问题的关键在于，金融创新使货币政策措施受制于更大的不确定性。金融创新使名义GNP增长更大程度地偏离了其长期既定目标。,（三）金融创新与货币控制,通过降低货币当局控制货币存量的能力，金融创新也会使得货币过程地一步复杂化。这一结果也可能通过货币乘数方面的k比率创新效应而发生。k比率，即M1中的现金成分对全部支票存款的比率，是货币乘数最重要的内容。,（四）金融创新对货币流通速
10、度影响的实证分析,美国M1收入流通速度和货币政策实施的决定性影响来说，最重要的金融创新也许当属1981年1月1日全国范围内使用NOW账户这一事件。这些新的计息支票账户，与货币现金和早就存在的无息通知存款一起，都划归M1层次。M1流通速度在全美范围内使用NOW帐户以后下降时，许多分析家都认为这是金融创新对关键经济变量和政策变量有所影响的一个确凿的表面证据。M1流通速度与3个月国库券利率之间，在80年代以前（垂直线为1980年4月）几乎毫不相关。然而从那以后，如同金融创新假说所讲的，二者之间开始出现一种可辩认的正相关关系 。,（五）金融创新与货币供给,经济学家塔顿（Tatom）1990年著书称，他
11、的金融创新变量和k比率之间在统计上显著相关。,金融危机理论,一 、明斯基关于金融市场脆弱性的论述,明斯基认为金融市场的动荡是由换位（Displacement）引起的，金融资产的换位原因各异，可能是战争的爆发与结束、年成的好与坏、新技术的发明与应用、金融创新等。市场换位可以给新领和一些旧领域带来投资机会，泡沫成分的扩大与经济的表面繁荣就随之而来。,经济中存在泡沫成分的领域又因银行信贷的膨胀性注入而使投机色彩更加浓郁。后来金德尔伯格沿着这一思路发展出投机疯狂恐慌崩溃模型，并以此说明金融危机所具有的周期性。在过度投机阶段，人们对未来的担心也逐渐增强，一旦银行信贷不能及时跟上，这种担心就会发展成普遍的
12、恐慌，接着就是市场的崩溃。,明斯基认为，现实经济中存在着三种融资行为：谨慎融资、冒险融资和“庞资”融资（Ponzi Finance）。谨慎融资指融资者资产的现金流入量大于偿还债务的现金流量，即现金的流入量大于流出量；冒险融资指融资者筹得的资产现金收入量短期看不少于利息支出，但融资者总的收入流量是大于利息支出的，而且从长期看该资产的预期收益大于利息支出。这时经常发生的是融资者暂时借新债还旧债。而庞资融资则不仅是近期的现金流入量不能满足现金流出量，而且近期收入也难以补偿债务的利息支出。正是由于经济生活中存在着这种融资行为和债务结构，才导致金融体系的不稳定。,在经济恢复期，多数投资者都采取谨慎的融资
13、方式；而在经济繁荣时期，市场便会产生种种的乐观情绪，投资者的预期利润也随之提高，这种乐观的估计进而激起了人们过度的投举动，投资的追加也主要靠银行等金融机构的贷款来维持，因此市场的总借入资金量则不断增加。,出现了所谓的市场换位，谨慎融资逐渐换位成冒险融资，冒险融资换位为“庞资”融资，如果说第一步换位是投资者自主地选择的话，第二步换位则多为被动的结果。 金融危机之所以周而复始的爆发，明斯基给出了三种解释：一是代际遗忘；二是竞争压力，贷款人担心日益激烈的竞争会让他失去顾客和市场；三是市场主体的非理性。,二 、第一代及第二代金融危机模型,（一）第一代危机模型 第一代危机模型又称典型危机模型，这一模型来
14、源于70年代中期美联储官司员斯蒂芬沙朗特的研究成果。沙朗特的理论出发点基于这样一种假设；某种不可再生的初级产品的价格，将以某种无风险利率与风险溢价之和的速度上涨，只有这样投资者才会持有这种产品。这一假设就是著名的不可再生资源的价格机制模型的基础。,该价格机制模型可以这样表述：不可再生资源的价格将以利率（包括风险溢价）的速度上涨，这种物价上涨的趋势的极高点正巧是资源耗尽且不存在需求的那一点。 尽管沙朗特的研究专注于某种商品的价格稳定机制，但人们很快发现，这种简单的逻辑完全适用于中央银行竭力保护本币汇率的情况。,由克鲁格曼率先提出，并由费拉德和加伯改进的典型货币危机模型成功地借鉴了沙朗特的研究成果
15、。他们及其他一些经济学家一起提出的“投机性冲击”的第一代危机模型表明，在固定汇率制度下，政府主要经济目标之间的矛盾与冲突最终会导致固定汇率制度因无法维持而崩溃，特别是长期巨额财政赤字的存在和货币信贷的持续扩张对固定汇率制威胁最大。,外币上涨的内在原因，在于遭受打击的货币的发行政府正从事持续的、不加控制的印钞工作以弥补巨额的财政赤字。然而，尽管存在这种趋势，中央银行仍然通过运用其外汇储备在目标价位竭力维持本币的固定汇率制，如果投机者能够不受任何组绕地增加外币的多头头寸，该国的外汇储备将最终被耗尽。此时，由于外汇空头主力（中央银行）已经枯竭，多方将推动外汇价格上涨。进而这又导致持有外币比本币更有吸
16、引力，从而造成外汇汇率突破性地上涨而结束固定汇率制度。,典型的货币危机模型展示的是由于宏观基本因素不协调而爆发危机的内在原因，这种宏观基本面的不协调，通常表现为持续性的财政赤字货币化与维持固定汇率制度的矛盾。当一国仍有充足外汇储备的时候，这种不协调往往容易被掩盖，一旦外汇储备不足时，便会引发投机者抛售本币的狂潮。,（二）第二代危机模型 在第一代危机模型里，政府的行为似乎相当无理性，政府盲目地印制钞票以弥补财赤字，中央银行不顾外部环境而顽固地抛空具体外币以钉住外币。以克鲁格曼为代表的第二代危机模型对第一代危机模型作出了一定的修正，认为投机性冲击并不一定是完全预期的，外汇投机商和一国货币当局之间的博奕，导致投机发生时的多重均衡解。于是，货币当局决定用多少储备去维护固定汇率制以及投机商对一国政府储备底线的估计，便成为投机性冲击何时发生的关键因素。,首先，政府维持固定汇率制或钉住某种关键货币的成本是什么？换句话说，如果本币汇率自由波动，允许其贬值，能够得到的收益是什么？从国际贸易的角度讲，人们都知道贬值将使本国商品的价格上具有一定
