金融产品定价的基本方法

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1、第一讲 引言,为什么要学习金融工程,金融工程的核心问题,金融工程的发展背景,金融工程的基本概念,第一部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,两个目标,为什么要学习金融工程,尽量少输钱，或不输钱,寻求市场或对手漏洞而赢钱,金融工程的两个基本功能,尽量少输钱，或不输钱,风险规避和管理,寻求套利机会,寻求市场或对手漏洞而赢钱,两个功能,第二部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,1、金融工程的核心问题,普通产品： 价值规律的支配 供求关系,金融产品： 受什么支配？ 供求关系？,定价,2、普通商品与金融产品

2、的区别,（1）金融产品供给的特殊性 （2）金融产品需求的特殊性 （3）金融产品定价的特殊性 （4）金融产品获得长期收益的困难性 （5）金融产品价格波动的巨大性,（1）金融产品供给的特殊性,（2）金融产品需求的特殊性,（3）定价的特殊性,（4）获得长期收益的困难性,例子1.1：唐朝一元，如今何钱？ 唐朝的一元历经一千多年,按年利率5计算，至今本息可达天文数字：,（5）价格波动的巨大性,1992.6-2001.6的日元汇率走势,1998.1-2002.12的Nasdaq指数走势,3、金融产品定价的基本方法,基于现金流贴现的估价方法 基于风险/收益的定价方法 基于无套利的期权定价方法,基于现金流贴现

3、的估价方法(1),基本思想 是资产当前的价值应该由其未来现金流的贴现值所决定 提出者： Irving Fisher，1907 John Burr Williams，1938,基于现金流贴现的估价方法(2),代表性成果： 红利贴现模型 盈余贴现模型 缺点：,基于风险/收益的资本资产定价方法 (1),基本思想： 资产的收益与风险成正比 资产的系统风险需要补偿，非系统性风险可以分散化 提出者： Markovitz，1952 Sharpe（1964）、Litner（1965）和Mossin（1966） Ross,1976 Fama and French, 1992-2002,基于风险/收益的资本资产定

4、价方法 (2),代表性成果 现代资产组合理论 CAPM模型 APT模型 三因子模型 缺点：,基于无套利的期权定价方法(1),基本思想： 市场的价格均衡于市场不存在套利机会 通过标的股票和无风险资产构造的投资组合的收益来复制定价产品的收益 提出者： Black and Scholes（1973） Merton等,基于无套利的期权定价方法(2),代表性成果 Black-Scholes期权定价公式 期权二项式定价方法等,4、金融理论应用的几个阶段,第三部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,1、金融工程的定义,（1）国有股权退出的案例 （2）金融工程的

5、定义 （3）金融工程的研究范围、应用领域,案例1.2：国有股权的退出,如何解决这个两难问题,法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。为保持公司员工工作的积极性，决定出售一部分股权给员工。 但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20% 的员工愿意购买公司的股票。 这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而政府又不愿提供更多的折扣来吸引员工购股。,银行家信托公司的建议：,由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率， 其股权所代表的表决权不受影响 员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2

6、/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿,一石多鸟的结果：,员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证,公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题 如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分1/3的溢价 如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险,金融工程的定义,最早提出金融工程学科概念的学者之一John Finnerty（1988）认为： “金融工程包括新型工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。”,国际金融工程师学会常务理事Marshall（1992）指出定义中的“新型和创造性有三个层次的涵义： （1）金融领域中思想的跃进，其创新程度

7、最高； （2）对已有的观念做重新的理解与运用； （3）指对已有的金融产品和手段进行分解和组合。目前层出不穷的新颖金融工具的创造，大多建立在这种组合分解的基础上。,英国学者洛伦兹格立茨 (Lawrence Galitz,1998)认为： 金融工程即是 “运用金融工具重新构造现有的金融状况，使之具有所期望的特性(即收益/风险组合特性)”。,金融工程的研究内容：,（1）新型金融产品和工具的开发： （2）新型金融手段的开发： （3）创造性地解决金融问题：,金融工程的应用领域,（1）公司理财方面 ：垃圾债券 （2）金融工具及其交易策略 （3）投资与货币管理方面 （4）风险管理技术与手段,金融工程的基本理

8、论和工具,基础理论（假设已了解）： 会计学与税务知识，代理理论，估值理论，汇率理论、利率理论及汇率的平价关系，资产组合理论，资产定价理论，有效市场理论，套期保值理论，期权定价理论等 讲解重点： 衍生产品的介绍、定价和交易策略,金融工具和金融手段,基本的金融工具： 固定收益证券（如固定利率债券）、股票、期货、期权、互换等。最复杂的金融产品和工具，都可以分解成各种基本的金融工具，结合可产生了各种其它行之有效的新兴衍生产品。 基本的金融手段： 电子化证券交易、证券的私募和公开的发行，存架登记，电子资金拨划等的关系。,开发金融技术过程中的最基本方法:,数学方法: 涉及的内容十分广泛，从基本的代数知识，

9、到微积分、线性代数、微分方程、运筹学和优化技术（如数学规划），乃至模糊数学，博弈论（包括微分策）等，都是金融工程可资运用的研究方法 统计学方法: 概率论、随机过程和其他随机分析方面（例如布朗运动）的理论和方法,金融工程与金融学,金融工具与金融手段的设计、开发与实施 风险管理技术 整体金融架构(Structure)的构造 对金融市场的研究，以及对金融市场在整个市场体系中的地位、作用的研究等等,机械工程 零件设计 结构设计 整机设计 对机器动作 环境的研究,金融工程 金融学,机械工程 力学,作为金融工程学科的涵义，在于综合地采用各种自然科学和工程技术的方法（如机械工程用到金属材料与热处理方面的技术

10、，金融工程用到信息处理和人工智能方面的技术），创造出各种有价值的产品和服务，并创造出为设计、开发和实施这些产品和服务所需要的技术方法。,第四部分,为什么要学习金融工程,金融工程的发展背景,金融工程的核心问题,金融工程的基本概念,金融工程的发展背景,发展时间： 在80年代末、90年代初出现的新兴综合性交叉学科，被称为“金融业中的高科技” 追求风险规避的动因 寻求市场漏洞和对手漏洞的动因 科学技术的发展与金融理论的支持,（1）外汇市场的不确定性： 七十年代，布雷顿森林会议所确定的固定汇体系和美元金本位地位崩溃，使得各主要工业化国家的货币互相浮动，汇率主要由外汇市场的供求关系来决定。,追求风险规避的

11、动因,（2）市场全球化的影响： 市场全球化（包括生产全球化、销售全球化和资本全球化）成为不可阻挡的潮流，加剧市场的不确定性。,国际原油93-01年价格(light),（3）信息对市场冲击的加剧： 通讯技术和计算机技术的发展，信息传播和处理的速度大大加快，原先需要一个星期或一个月才会对市场造成显著影响的信息，现在只是几天、几个小时，甚至是几秒钟时间就能使市场感受到。,不确定性就是风险 规避风险的手段： 开发风险管理工具 设计风险管理策略,寻求市场漏洞和对手漏洞的动因,金融业竞争态势的变化与金融监管的变革 寻求税收不对称中的套利机会 降低代理成本、交易成本，寻求套利机会,金融监管的目的 金融监管的

12、变革 金融创新的本质,金融监管的变革,金融监管的目的：,保护公众利益： 防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作； 鼓励公平竞争： 规范金融机构的的行为,早期：严格的金融监管 中期：监管不适应发展，导致金融机构的创新 当前：“放松金融管制”的时期,金融监管变革的发展,绕过监管法规，比如合理的避税 目的： 使市场更有效率：能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标 使市场更加完全：能够实现已有的工具和技术无法实现的目标,金融创新的本质,更多地利用经济手段（如中央银行的公开市场业务）进行间接的宏观调控 较少地依靠法律和行政手段等硬性规定 宏观调控变得更加柔性和灵活,放松金融管制,寻求税收不对

13、称下的套利机会,税收不对称是广泛存在的 一个案例,税收不对称的广泛存在,（1）政府对某些行业给予特殊的税收豁免与优惠 （2）不同国家向不同的企业施加不同的税收负担 （3）一些企业过去的经营业绩留给企业可观的减税和冲销额度，这些额度有效地免除了企业在未来几年中的纳税义务,时空的不对称： 如果两个企业（或者1个企业两个不同税率时期）按照不同的有效税率纳税，就存在着一种税收的不对称性,案例1.3 税收不对称的案例,公司A,公司B,利息,免税,公司A,公司B,股息,80免税,这笔交易对A公司有价值吗,公司A： 支付40的边际公司收入税率 借款成本10，借入1000万元投资B公司 B公司支付8股息给A公

14、司,公司A,公司B,8股息,1000万元投资,结合税收考虑,A公司的实际借款成本： 10（1-40）6 A公司实际获得的股息： ATR8(82040)7.36 实际获取的收益： 7.36 6,进一步考虑这个例子:,假定公司B享有一种12的优惠税率 下面这笔交易有价值吗 公司A以10年利率借入公司B的资金 再把借到的贷款投资于公司B收益率为8的优先股,答案是肯定的,公司B： 收到10利息，税后为0.088 为A公司支付的股息为：0.08 净收益为：0.088-0.08 公司A： 0.0736-0.06,两公司利用税收不对称套利： 债务和股息之间的税收不对称 当然，也有风险： 公司B税率上升或者公

15、司A税率下降 公司A对公司B的债务违约,总结：,作业：避税问题的进一步讨论,我国税收和避税问题 关联企业具有不同的税率？ 投资（红利）收入？（会计核算完全独立）可部分扣除 可转债回售？可转债付利息时（个人） 持有股票？,降低交易和代理成本的套利,提高资产变现能力以及提高现金的再投资能力而进行的创新 设计价格与面值更接近的长期投资证券 提高证券在市场上的流通速度，及增加市场的“深度” 金融机构通过设计低风险的金融工具和开发风险管理技术，为机构本身和投资者创造价值提高效用,科学技术的影响,科学技术成果为金融工程提供了物质条件、研究手段，使金融工程的迅速发展成为可能。事实上，现代科学技术在金融中的应

16、用即是金融工程的重要内容之一。 技术因素通过影响其它环境因素，对金融工程的发展产生综合、深远的影响。 通讯技术的进步使市场获取信息的速度和数据大大增加，从而加剧了市场价格的波动性，因此对风险防范提出了更高的要求,对金融工程发展起决定性作用的技术领域：,计算机信息处理技术（包括硬件和计算机软件）和远程通讯技术，以及自动化和人工智能技术、网络系统和先进的数据输入技术 电子资金划拨系统、电子化证券交易等的开发与实施,现代技术降低交易成本的例子,例如一宗1万股交易，交易价格为100美元的股票 70年代的交易成本为每股1美元 90年代则已降至2美分 某股票在两个市场上存在0.10美元的价差，那么70年代初则不存在套利机会，而对九十年代的金融工程师来说却存在重要的套利机会，并需要开发出相应的交易策略。,金融理论的推动,1896 Irving Fisher 净现值法 1900 Bachelier 股票价格变化服从高斯分布 1938 Macaulay 提