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1、主权债务适度规模研究何代欣【内容提要】绵延多时的西方主权债务危机极大冲击了“欧盟债务规模警戒线”，因此重新测定这个基准尤显紧迫。本文基于政府借款约束、财政可持续与可偿付理论，分析了微观家庭、国家财政和国际间协调对债务规模的影响，构建了包含均衡状态和均衡路径的动态分析框架及债务适度规模假说。采用面板门槛模型对主要发达国家金融危机之前（19902008年）债务适度规模的非线性分隔效应检验表明：债务负担率大于42.224%时，主权债务能够较好地发挥功用，促进经济增长和财政基本结余显著同趋势变化；反之，债务负担率小于等于42.224%时，主权债务工具效果不佳，经济增长与财政账户之间不存在显著关系。本研
2、究认为主权债务规模不仅是政治妥协的结果，还应具有牢固的经济学意义，不同国家处于不同阶段，有必要调整主权债务规模处于合适区间，以实现财政可持续和经济增长。【关键词】主权债务 债务警戒线标准 债务危机 面板门槛模型 一、引言 因债而起的本轮全球经济动荡深刻左右了世界政治经济格局。如果说，美国“次贷危机”算是通过自身调试，暂时度过，那么，欧洲多国的主权债务问题，至今仍未能划上休止符。为什么“欧盟债务规模警戒线”标准失去了约束效力?主权债务规模多大才算适度?带着这样的老问题，面对变化的新局面，本文主要任务就是重新测定主要国家的主权债务规模基准，并提炼适用大多数国家的基本理论框架。 二、文献述评 迄今为
3、止，Barro（1974、1979）是主权债务适度规模研究引用频率最高的论文，Barro研究分析了第二次世界大战以后各国主权债务规模快速累积的原因，提出主权债务研究的核心是根据时代与环境变化，重新核定“决定主权债务规模”的关键因素，并以此探究经济发展、国家财政所涉及的宏微观变量与主权债务发行数量之间的关系。此后。诸多学者参与了以此为基点的讨论甚至辩论（Buchanan，1976；Buiter，1984、1992；B1anchard等，1985、1990；Eisner，1986；Hamilton和Flavin，1986）。Hamilton和Flavin（1986）率先发展出了严谨的理论和检验模型
4、。该文以“政府借贷极限”为题，依托时间序列分析领域的研究进展，成功运用微观预期贴现的做法，将宏观领域长期关注的债务规模收敛问题与微观层面借款约束机制相对接，形成了简练而具有较强解释力的理论体系与分析框架。近期比较重要的研究包括：主权债务规模动态与静态关系讨论（高培勇，1995；Mendoza，2004；Ljungqvist和Sargent，2012）；主权债务规模收敛的判断与测算方法选择（贾康和赵全厚，2000；叶子荣，2002；Mendoza等，2008）；主权债务规模与财政乃至经济可持续性的关联（Corsetti和Roubini，1991；Bohn，2005；Greiner和Kauerma
5、nn，2008）。 总的来看，多数学者采用时间序列的线性趋势模型，侧重研究经济发展状况、债务规模收敛与财政可持续性的影响，以此判断单个国家主权债务规模是否过限。 Mann（2002）综合最近60多篇关于财政可持续性研究的重要文献后，将目前主要的研究分为两个方面：第一，财政可持续性下的财政账户支出、税收与利率的问题，涵盖了财政可承受能力的主要研究；第二，财政可持续性下，全球债权债务关系的违约与重组风险。然而，这些研究大多存在分歧，也未能成功预警各国频发的债务危机（Bulow和Rogoff，1989）。出现这种情况的原因主要有两个：其一，研究视角不全面。当前的主权债务规模问题已经超越了国家界限，欧
6、债危机与美债困局早已不是一国之事，政治、经济和民生都牵扯其间，可谓“覆盖全面、牵动大部”（高培勇，2010）。然而，不少主权债务规模研究还置身于冷暖相依的世界政治、经济格局之外，考虑经济发展、国际间财政协调和财政内部状态等核心要素关系的研究并不多。大多数测定主权债务规模的视野依然局限在国家内部或财政范畴。其二，研究方法单一。世界政治经济体系已经是一个非常复杂的系统，大多数变量都是非线性存在并受到多因素影响，主权债务规模问题更是如此。而现有的研究较少拓展到非线性时间序列领域，亦鲜有关注国际间财政协调形成的宏观相互影响，这不利于追踪主权债务规模的变化规律，更难以判定主权债务的适度规模。不难发现，此
7、两点造成了主权债务适度规模研究存有比较明显的缺陷，难以为政治决策提供科学依据。 为此，本研究致力于全面测定主权债务适度规模标准，构建动态分析框架及检验假说，采用面板门槛模型验证本国财政内部状态、区域间经济发展协调、国际间财政协调对主权债务适度规模的影响。本文在如下两个方面有所创新拓展： 第一，重构主权债务适度规模的收敛含义。传统意义上的债务规模收敛假定存在很大问题， “巴罗李嘉图等价定理”要求与债务规模相关的变量必须都处于计量经济学意义上的平稳状态。一旦有解释变量处于非平稳变化之中，债务规模则始终是一个非0值，且处于收敛变化的随机非稳定过程。因为现实中绝大多数国家债务规模不可能长期收敛于0。为
8、了弥补“收敛性”检验的缺陷，本文将全面检测债务规模时间序列的平稳性，以经济学意义上的长期均衡关系取代债务规模必须收敛假定。而后研究宏观混合数据（pool data）的内生性干扰，并对模型的稳健性及债务规模的阶段性收敛特征进行分解，以确保重构的主权债务适度规模的收敛含义贴近现实。为此提出了包含税收、政府支出、赤字、经济增长、债务负担等关键变量的动态经验分析模型。 第二，运用非线性计量模型测算并检验主权债务适度规模。动态分析框架和债务规模收敛的分析为测算主权债务适度规模标准提供了可能。为使研究在数据上更具说服力，采用拔靴法（Bootstrap）抽样客观划分阶段的办法，通过样本国家财政账户约束和经济
9、发展水平测定主权债务适度规模标准。本文将尽可能利用时间序列研究方法和横截面数据研究的各自优势，兼顾“非线性”模型的细分特点，求解国际间政策协调下各国债务适度规模的大小。研究将以l993年达成的“警戒线”标准为国际间财政政策协调的主要标杆，探讨19902008年主权债务规模阶段特征及数量变化的经济影响，暂不引入2009年后金融危机影响的统计数据。 2009年至今的国际间财政与金融合作，重新拟定了应对金融危机的特殊时期财政和金融措施，由此带来的负债规模骤增和收支不平衡，实际摒弃了原有的约束标准。 三、理论分析：动态框架与假说（一）动态框架 目前，主权债务规模测定主要依据“政府借款约束”理论，遵循政
10、府跨期预算约束与家庭账户的动态约束，获得财政可持续性（Bohn，2005）和财政清偿能力（Mendoza等，2008）条件下的主权债务规模标准。应该讲，较之Hamilton和Flavin（1986）相对单薄的研究框架，新近的研究丰富了许多。其中有两个关键问题值得深入讨论： 第一，决定主权债务适度规模的约束条件。Ljungqvist-Sargent模型认为“巴罗李嘉图等价定理”存在含微观变量的解释模型。该理论分析了主权债务对宏观与微观两个层面的影响，但也严格要求了主权债务规模的变化要与微观主体效用函数的同期偏好收支行为一致。这种规定难以通过经验检验，比较可行的办法是采用递归理论（Ljungqvi
11、st和Sargent，2012），整合财政稳定性和家庭福利函数的约束，形成可估计的迭代模型，以满足主权债务适度规模的计算需要。 第二，主权债务规模收敛的稳健性。传统贴现法来判断债务规模是否收敛造成了检验结果的偏差。同一个国家同一个时间段出现两种相反的研究结果，往往是对收敛问题的认识不同所致（Hamilton和Flarin，1986；Wilcox，1989）。要解决债务规模收敛性判定的不一致问题，就有必要尽可能准确测算债务贴现率。为此，本文将重新通过马尔可夫随机过程，确定定价内核与市场机制的动态关系，把微观主体的预期及偏好对真实利率、税收、政府支出、赤字、经济增长和债务负担等关键变量的影响纳入拟
12、合范围。这样有助于更精确判定债务是否收敛。 为了解决上述两个难点，本文运用了一个具有微观家庭基础的主权债务适度规模动态分析框架。主权债务规模的变化满足财政账户的可持续性、清偿能力和稳定性三大特征要求。这三个标准与欧盟里斯本条约中财政稳定与收敛规划（EU Stability and Convergence Programs）对成员国的要求基本吻合。 动态分析框架的具体实现过程如下： 第一步，设定一个具有递归特征的卢卡斯经济树下的家庭效用约束。其中，ct+m=rt+m-1Et+m-1u（ct+m-1），Et是欧拉方程表示的预期函数，m是家庭账户的主观贴现因子，rt为该期的真实利率，u（）是受消费c
13、t+m影响的家庭效用边际，且只考虑消费带来的“效用”，m=0，1，2，。将家庭视为一个无限期运转的整体，政府对每个家庭的财政支出gt外生于家庭效用函数。这一设定保证了研究开始就具有微观基础。 第二步，本研究根据“巴罗一李嘉图等价定理”包含的微观解释方法，将家庭账户的福利水平与政府借款约束模型相联系，确定了一个具有微观福利效应的效用函数，以此分析政府借款约束条件下，主权债务规模的均衡路径和均衡状态。 依据Ljungqvist和Sargent（2012）模型给出的递归关系，本文采用卢卡斯经济树的红利状态假定，并保证在同质家庭存在的情况下不考虑家庭账户的数量。假定经济体中的产出（y）和政府购买（g）
14、完全满足非负随机游走过程，且这当中的政府运用财税工具的状态函数表示为S“t（gt，yt）。gt，yt在stst+1的过程是经济产出与政府收支活动在时间序列上的状态转换。对于每一个历史状态st，其密度函数fm（st+j，st）符合联合马尔可夫随机过程。值得注意的是，国债的微观定价功能源自家庭账户配置债券资产的收益。Modigliani和Miller（1958）发现了债券的资产定价特征，而Woodford（1990）将国债的流动性特征微观化。他认为虽然如式（1）所示，长期来看国债的发行不改变家庭账户产出yt，但其研究证实了具有掉期特点的债务资产收益可改善家庭总效用u（）。那么，如能得到一个国债微观
15、定价模型，便可以得到债券资产对微观福利效应的影响。为此，首先将完备资本市场中资产收益的均衡价格Q，依据状态变化设定为定价核Qm（），存在满足资产优化的标准条件，并可实现递归的均衡。债券资产的价格属性使得定价内核即定价标准显得非常重要。其次，根据Bohn（2005）关于的提示，结合内生化财税工具过后的家庭效用函数，满足一个离散空间的基本状态，并可将定价核Qm（）写成： Qm（）的识别过程实质是以市场定价内核和债务收益关系为连接点，反映家庭资产获利受政府债务发行价格的影响，是一个微观行为主体对宏观决策的响应函数。即，金融自由市场环境下，家庭以利己为动机，参与资本投资以获利为目的，以期实现家庭跨期效
16、用的最大化。因此，家庭的经济行为始终围绕最大化家庭效用函数展开。这个函数可递归形成的债券（资本）市场价格，并反映于具有风险厌恶特征的利率函数上。 同时，为了尽可能地降低资产风险，并实现最大程度的获利，暂不考虑时间转换过程中突发性事件的影响，政府收支活动内生于家庭之中的债务利率函数，可表示为：其中，c（）：y（）-g（）的含义是Y（）C（）+G（）的变形，表示政府通过债券融资形成的政府支出实际占用了当期的家庭福利效用。 考虑到R-1，u（），是确定价格内核的关键。然而，分别估计上述参数再代入计算并不容易。因此，本研究借鉴Mendoza（2008）提出的一个整体化解决方案，通过参数置换，将定价内核与债务规模的期望值表示为：EtQt+m+1bt+m=（1-）mbt0，意
