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1、第7章 有效市场假说,第 一节 有效市场的含义和形式,一、有效市场的含义 Maurice Kendall: 股票价格像“一个醉汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格”股价几乎遵循一种随机游走（Random Walk）的规律。 Samuelson: 在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价格变动就是无法预测的。 Eugene Fama: 股票价格在任何一时点上都准确地反映公司的内在价值。 Malkiel: 如果市场在决定证券价格时，完全正确地反映出所有有关信息，就说这个市场是有效
2、的。,2,二 、有效市场理论的假设条件 所有市场参与者都是理性的； 证券交易过程中无交易费用及其它市场摩擦； 市场参与者获得信息不需要支付成本； 所有参与者都认同影响每种证券的时价和未来价格分布的形态。,三、反映于资产价格中的信息种类,资产过去价格和 成交量的信息,所有公开的信息,所有可用的信息，包括内部的 或私人的信息,图7-1 反映于资产价格信息的种类,四、有效市场的形式 Fama按照“所有价格充分地反映了所有相关信息”，定义了三种形式的有效市场： 弱式有效（Weak-form market efficiency）：如果一个市场是弱式有效， 股票价格反映了一切可以从过去的市场交易数据中获得
3、的信息，比如过去的成交 价格和成交量等。 半强式有效（Semi-strong form market efficiency）：如果一个市场是 半强式有效的，那么股票价格不仅反映了历史价格信息，还反映了其他一切公共 信息。 强式有效（Strong-form market efficiency）：在市场强式有效的假定 下，股票价格反映了所有信息，即历史价格信息，其它公共信息和私人信息。,图7-2 三种形式的有效市场,第 二节 有效市场实证检验,关于有效市场的检验都围绕一个主题：证券价格是否完全反映了信息。,7,一、弱式有效市场检验：收益可预测性 随机游走模型的一般表达式为： 它表示独立随机变量间的
4、条件和边际概率分布是相同的。同时，任何 t期密度函数 f都是相同的。特殊化为预期收益的均值在时期 t 上不变时，有,1.序列相关检验 如果随机序列 （可以认为是股票收益率）服从平赌模型，那么它的非条件数学期望为 0，它的时间序列上的相关系数为： 其中 f 为 xt 的概率密度函数，同时,1 天、4 天、9 天和 16 天价格对数值变动率的一阶序列相关系数,2.滤子检验 由 Alexander (1961) 提出，它被用来直接检验特定的机械般的交易策略。 检验前提：一旦证券价格波动超过 给定的百分比，它将沿着相同的方向继续变动。 如果股票日收盘价上涨超过了 Y%, 那么买入证券，直到证券价格从上
5、涨后的高价至少下跌 Y%。此时，卖出证券并同时做空。空头应该维持到价格从下跌后的低价位至少上涨了 Y%，此时，回补空头并买入证券。,3.分布检验 价格变动服从正态分布或者高斯分布？ 图73 股票价格对数变动频律的实际分布和标准正态分布的比较,二、半强式有效市场检验：事件研究法 1. 事件研究法 事件研究的第一步是寻找确定的事件，比如股票分拆、增发新股或者并购，并且要设定所要考察的被该事件所影响的证券价格序列的时间长度，即事件窗口。,图74 事件窗口,2. 事件研究法一例：股票分拆（stock splits）,图75 股利增长的累计平均残差（右）和股利减少的累积平均残差（左）,三、强式有效市场检
6、验:内幕信息与超额收益 是否有某些投资者拥有市场上没有公开的私人信息？ 掌控这些内幕信息是否有利可图？ 两大类投资者拥有内幕信息： 机构投资者，如基金经理； 证券监管法规列举的内幕人，如上市公司董事、CEO、CFO 等可以接触到市场上未公开信息的且买卖相关股票的投资者。,1.共同基金绩效 （a）净收益率 （b）管理费用扣除前的收益率 2. 内幕交易与超额收益,第 三节 关于有效市场假说的争议,金 融 市 场 异 象 之（ market anormalies） 规模效应 Banz 在其 1981 年发表的一篇关于收益与普通股股市值之间关系一文中首先 发现在美国的股票市场上，无论是总收益率还是风险
7、调整收益率都与公司规模大小成负相关。,17,金 融 市 场 异 象 之 股息率效应 Fama 和 French（1988）及 Campbel 和 Shiller（1988）的研究发现股息率（D/P）具有预测未来股票价格走势。当市场整体股息率高时入市比股息率低时入市的长 期收益要高。,18,图77 1926-2000 年间股息率现象,金 融 市 场 异 象 之 市盈率效应 Campbel 和 Shiller（1988）还证明了市盈率（P/E）对未来股票收益有预测 能力，它能够解释 40%左右的未来收益的方差。其中低市盈率的股票在为来的收 益表现比高市盈率显著高。,20,金 融 市 场 异 象 之
8、 净市率(Book-to-Market Ratio)现象 净市率现象是指高净市率（低市净率）股票的未来收益表现 要比低净市率（高市净率）的高。Fama 和 French(1997)证明净市率现象不仅在 美国市场出现，而且在很多非美国市场同样成立。,21,金 融 市 场 异 象 之 收益季节性 即证券价格象农产品价格一样随气候、季节等变化而变化。“收益季节性” 表现在“周一效应”或“周末效应”(Monday effect)即周五收盘到周一收盘的平均股票收益为负 (French 1980)； “月末效应”(Turn-of-Month effect)即月末股票收益较其它日的平均收益高 (Ariel
9、1987)； “一月效应”(January effect or turn of the year effect)即每年 1月份的平均收益较其它月份的高。,22,金 融 市 场 异 象 之 长 期 收 益 回 归 短期（例如日周月）和长期（3-5 年）股票收益表现为负相关，这被称为收益逆转（Return reversals）。 De Bondt 和 Thaler 股票市场过度反应了吗？,23,金 融 市 场 异 象 之 中 期 收 益 动 能 中期（3-12 个月）收益表现出正的相关性。 图78 美国市场对称型动能投资策略的月均收益 Jegadeesh and Titman (1993),24,
10、对金融市场异象金融学界有两种可能的解释： 第一，金融市场异意味着有效 市场假设不成立，或者说市场表现为无效； 第二，金融市场异象是因为风险因素 所致，即这些收益可预测性表示某些股票的风险系统性地高或低。如果充分合理 地考虑风险水平，风险调整后的收益则没有规律性。从这个角度说，有效市场理 论与资产定价这看似两个独立研究领域，但实际上有密不可分相互促进的关系。,25,对有效市场假设的检验必须要有完善的资产定价模型。其含义就是，检验有效市 场假设本身是一联合假设检验。实证结果得出的收益可预测性并不能判定是市场 无效还是资产定价模型不合理。这样，金融市场异象的不断被发掘也推动着资产 定价理论的进展，同
11、时也丰富了有效市场理论。,26,斯蒂芬罗斯（Stephen Ross）于1976年提出了套利定价理论。套利定价理论是一种广义的多因素资产定价模型。假设所有证券收益率都受到K个共同因素 的影响但当时没有一个合理的考虑这些因素的资产定价模型。对风险资产 i 给出如下定价公式 ：,Fama &French(1993) 在他们的股票和债券 收益的共同风险因素 一文提出了著名的“三因素模型”。 三因素模 型得名是因为决定股票横截面收益变化的具体因素只有三个，它们分别是： 1. 整体市场因素，以 RM-RF 表示，其中指市场组合的月收益率，是无风险收益率。 2. 公司规模因素，以表示。表示小规模公式收益与大公司 收益之差。 3. 价值因素，以表示。是高净值市价比公司收益与低净值 市价比股票收益之差。,28,用以上三因素作为解释变量对美国股票市场上股票组合收益进行如下时序系列回归： 三因素模型非十全十美 对“理性经济人”假设的质疑 行为金融学,
