企业价值评估 课件 徐爱农_ 10第十章　期权定价与企业价值评估

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1、第十章 期权定价与企业价值评估,第十章 期权定价与企业价值评估,第一节 期权相关知识 第二节 期权定价模型 第三节 期权定价模型在企业价值评估中的应用 第四节 对期权定价模型评估企业价值的评价,第一节 期权相关知识,一、期权的产生 作为一种金融衍生工具，期权又称选择权，是指在买方支付给卖方一定的金额后，赋予买方在规定的期限内按照双方约定的价格（也称协议价格Strike Price或执行价格Exercise Price）购买或出售一定数量某种资产（标的资产）的权利。 对于期权买方来说 ，支付一定数额的期权费 ，则获得以约定价格买入或卖出某种资产的权利 ，可以在规定的时间内行使，也可以放弃 对于期

2、权卖方而言，则承担以约定价格卖出或买入某种资产的义务,期权交易活动的历史： 古希腊智者 1790年，美国出现了第一个现代意义的期权合约 进入19世纪后，农产品期权交易在欧洲和美国已经比较盛行 1934年，美国的投资法使期权交易合法化 20世纪70年代，布雷顿森林体系走向崩溃后，浮动汇率 期权避险 期权定价的理论则要晚得多 1900年，法国数学家路易斯巴舍利耶 1973年，布莱克斯科尔斯期权定价模型,二、期权的一些基本概念 （一）期权的交易双方 期权买方（Option Buyer）是指买进期权合约的一方，也称期权持有者 期权卖方（Option Seller）是指卖出期权合约的一方，也称期权出售者

3、 （二）标的资产 权益（股票）、权益（股票）指数、利率（或是债券价格）、外汇汇率以及商品等,（三）执行价格 期权被执行时支付的资产买价、卖价 与到期日标的资产的市场价格并不一定相同 （四）内在价值 期权持有者立即履行期权合约时可以获得的收益 实值期权（In the Money） 平值期权（At the Money） 虚值期权（Out of the Money）,（五）期权价格 期权的购买价格 期权价格等于期权的内在价值加上时间价值（Time Value） （六）到期日 期权的执行日期，或期权权利终结的日期 期权到期日，期权持有者的三种选择： 执行有利可图，则持有者可以选择执行期权 执行有利可图

4、 ，结转收益 期权执行毫无意义，则可以选择放弃权利,三、期权的分类 （一）按期权买者的权利划分 看涨期权（Call Option）：以确定的价格购买一定数量某种资产的权利 看跌期权(Put Option)：以确定的执行价格出售一定数量某种资产的权利 （二）按照执行期限来分 美式期权（American Option） 欧式期权（European Option）,（三）按照标的物来分 股票期权 股票指数期权 货币期权 利率期权 期货期权 实物期权,四、期权的功能 （一）风险规避功能 风险规避功能是期权最主要、最突出的功能 为防止生产中需要的主要原料M价格上涨，而买入M的看涨期权，三个月后到期，执行

5、价格为100美元，期权费为3美元，M的现时价为100美元,看涨期权持有者的收益,假如某企业为防止其所生产产品N价格下跌，而买入N的看跌期权，期限为二个月，执行价格为100美元，期权价格为2美元，产品N的现时价格为100美元。该企业持有期权到期后的收益状况下图所示。,看跌期权持有者的收益,（二）为投资者提供更多的投资机会和投资策略 标的资产价格无论是处于牛市还是处于熊市或是处于盘整，均可以为投资者提供获利的机会 （三）增加公司借债能力 可转换公司债 （四）为投资者提供较大的杠杆作用 可以用较少的期权费控制金额远大于期权费的合约,第二节 期权定价模型,一、期权价值的决定因素 （一）标的资产现价（S

6、） （二）期权的执行价格（K） 股票期权：执行价格与股价的差额 （三）距离期权到期日时间 （四）期权有效期内预期的标的资产价格波动程度 （五）期权有效期内的无风险利率 （六）标的资产的现金支付看涨期权的价值将下降，看跌期权的价值将上升,影响期权价值的因素,二、期权定价理论的基本思路 布莱克和斯科尔斯运用复制投资组合的思路，即由标的资产和无风险资产构成的投资组合，其现金流量与待评估的期权完全一样，从而推导出他们的期权定价模型 三、布莱克斯科尔斯期权定价模型 （一）不考虑红利的期权定价模型 1. 股票不支付股利； 2. 交易成本和税收为零； 3. 股票收益率的方差和无风险利率在期权有效期内为常数；

7、,4. 标的资产价格服从对数正态分布； 5. 所讨论的期权为欧式期权； 6. 投资者能以相同的无风险利率自由借贷。 布莱克斯科尔斯欧式看涨期权的定价模型为：,C看涨期权的价格； S标的资产的当前价格； K期权的执行价格； N（d1）、N（d2）表示正态分布随机变量值小于或等于d1、d2的概率； r无风险利率； t期权到期的时间，以年为单位； 2标的资产价格变化的方差； Ke -r t执行价格的现值。,布莱克斯科尔斯模型对期权进行定价的步骤可分以下几步： 第1步：利用所需的数据求解d1和d2； 第2步：利用标准正态分布函数的参变量，求出正态分布累计概率密度N（d1）与N（d2）的值； 第3步：计

8、算出期权执行价格的现值Ke-rt； 第4步：运用期权定价公式计算看涨期权的价值。,【例】若某股票市价164元，期权执行价格165元，无风险利率0.0521，股票收益率年均方差0.0841，到期时间0.0959年，计算该期权的价值。 解：由题可知S164，K165，r0.0521，20.0841，t0.0959 （1） 0.0328 -0.057,（2）查正态分布累计概率密度表得知： N(d1)=N(0.0328)=0.5120 N(d2)=N(-0.057)=0.4761 （3）执行价格的现值Ke-rt=165e-0.05210.0959=164.18 （4） 5.803,（二）布莱克斯科尔斯

9、模型的修正：考虑红利的发放 红利的发放会降低股票的价格，随着发放股利的增加，看涨期权的价值将会降低，而看跌期权价值将会升高 当期权的有效期比较短（不到一年）时，可以估计期权有效期内期望股票红利的现值，并从资产的现价中扣除，得出经红利调整后的资产现价，以此作为布莱克斯科尔斯模型中的S,第三节 期权定价模型在企业价值评估中的应用,矿产资源的开采权 某些特殊类型的企业如濒临破产企业、高新技术企业等 一、濒临破产企业的估价 （一）濒临破产企业的价值特点 濒临破产企业是指接近于破产，但尚未进入破产清算程序的企业。 濒临破产企业的最大特点是，从账面上看企业已经资不抵债，没有经济价值。但是，濒临破产企业蕴含

10、着重获生机的可能,（二）濒临破产企业的价值评估思路 将期权定价理论应用于企业的评估当中，可以把企业的股权看作是一个看涨期权。 在企业债务到期日，如果企业的总资产的价值小于债务的价值股东放弃权利 如果企业的总资产大于总的债务的价值，企业便可以继续经营,假设企业资产的市场价值为S，企业所有在外债券的面值为K 企业股权净值 （三）期权定价法在濒临破产企业价值评估中的应用,例：某国有企业资产的现值为2亿元，公司资产现值变动方差为0.36，假设企业债务的面值为1.5亿元，债券种类为10年到期的贴息债券。市场上10年期国债利率为8。计算该企业股权的价值。 解：运用布莱克斯科尔斯期权定价模型，对应的变量为：

11、 期权标的价值S2亿元 期权执行价格K1.5亿元 期权期限t10年 期权无风险利率r8 标的资产价格年变动方差20.36,1.5219 d2=-0.3754 N(d1)=0.9357 N(d2)=0.3557,C=,=16316（万元）,债务大小、期限长短与股权价值之间的关系？,二、高新技术企业的估价 （一）高新技术企业的价值特点 （1）企业有形资产少，无形资产比重大 （2）高风险、高收益 （3）企业经营历史短，当前盈利不确定 （4）决策的动态序列性 （5）企业的增长速度快，但未来的不确定性也大 （二）传统的企业价值评估方法对高新技术企业的不适用性 收益法 、市场法 、成本法,（三）高新技术企

12、业的价值评估思路 把企业的高新技术、高新技术企业股权看作是一种看涨期权，然后应用期权定价模型对此看涨期权来进行评估 （四）期权定价法在高新技术企业价值评估中的应用 （1）产品专利 研究费用与注册费用可以视为期权费 专利产品为标的资产 标的资产现时价值:现在生产该产品预期现金流现值 追加的投资为期权的执行价格,企业决定为生产专利产品而进行投资时，这个专利期权就被执行；否则就不执行 设I 为应用该专利进行产品开发成本的现值 V 是预期现金流的现值 （2）研究开发费用 （3）陷入财务困境的高新技术企业的股权,三、期权定价模型应用时一些参数的确定 （一）标的资产的价值S 标的资产的价值即为公司整体价值

13、，包括股权价值和债务价值 如果股票、债券上市，则两者相加 如果公司属于非上市公司，则必须借助传统的估价方法来确定参数 （二）期权的执行价格K 执行价格即为企业的债务面值,（三） 期权到期期限t 发行不止一种债券，而且一般不是贴息发行的债券 例：假设某公司发行在外的债券全部为贴息发行债券，如表所示，市场无风险收益率为10。,解：表中b1债券的现值 （万元） 其他债券现值计算方法相同。该公司发行的债券的加权平均持续期为：,（四）标的资产价值变化的方差2 （1）股票、债券公开上市交易 （2）股票上市交易、债券未上市交易 （3）股票、债券都未上市：可比公司、概率 （五）无风险利率r 以期权合约的剩余期间为基准 国债利率,第四节 对期权定价模型评估企业价值的评价 一、期权定价模型的优越性 企业在经营中面临越来越多的不确定性和风险，也面临大量的投资机会和发展机会 二、期权定价模型的局限性 模型是对现实问题的简化和抽象 模型假设在现实中很少能够得到完全实现,