企业价值评估 课件 徐爱农_ 8第八章 市场法

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1、第 八 章 市 场 法,第八章 市场法,第一节 市场法的基本原理 第二节 市场有效性分析 第三节 市场法中主要价格乘数的应用 第四节 参考企业比较法 第五节 并购案例比较法 第六节 市场法的适用性与局限性,第一节 市场法的基本原理,人民网发行股票上市：发行价？ 2012年4月19日：20元,人民网搜索总裁邓亚萍,第一节 市场法的基本原理,一、市场法的思路 市场法也称为相对估价法（relative valuation），一是方法自身的特征外，二是与收益法的比较，把收益法看作是绝对评估方法 （一）市场法的理论基础 市场法的思路可用公式表示为： 即： 为价值乘数或价值比率 ， 为价格乘数,根据评估对

2、象的不同，价值（价格）乘数中分母所选用的经济变量会有所不同，如果评估股权资本的市场价值，通常所选用的经济变量有： （1）销售收入； （2）税前净利润； （3）税后净利润； （4）股东权益毛现金流（税后净利润加上非现金支出如折旧、摊销等）； （5）股东权益净现金流（毛现金流经过资本性支出、营运资本变化以及债务变化的调整）； （6）股东权益账面价值；等,如果是评估投入资本价值，则常用经济变量有： （1）销售收入； （2）毛利（主营业务收入减去主营业务成本）； （3）息税折旧及摊销前利润(EBITDA)； （4）息税前利润(EBIT)； （5）税后营业净利润（NOPAT，即EBIT减去以EBIT为基

3、数的所得税）； （6）投入资本毛现金流（NOPAT加上非现金支出如折旧、摊销等）； （7）投入资本净现金流（投入资本毛现金流经过资本性支出、营运资本变化的调整）； （8）投入资本账面价值； （9）总资产；等。,此外，一些行业特有指标也被应用到投入资本价值评估中，如： 医疗行业的床位数 网络信息业的点击率 旅馆业的房间数 航空业的旅客里程数 石油开采业的原油储量等。,（二）市场法常用的两种具体方法 参考企业比较法（guideline publicly traded company method） 并购案例比较法（guideline merged and acquired company meth

4、od） 1. 参考企业比较法是通过对证券市场上与被评估企业处于同一行业或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价格乘数或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估企业的价值 应用于：评估上市公司股票 、IPO等,2. 并购案例比较法是通过分析与被评估企业处于同一行业或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价格乘数或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估企业的价值。 缺陷：与参考企业比较法相比，并购案例比较法在数据获取方面难度较大,（三）市场法运用的优势和劣势 优势： 可以更为快捷地完成价值评估 很多数据的获得和参数

5、的测算都较为明了，在一定程度上更加接近现实 更准确地反映现有市场的行情 劣势： 如果忽略企业在风险、成长性和潜在现金流等关键因素的差异，可能会造成评估偏差 可比企业价格必须准确反映价值 根本假设缺乏一定的透明度,二、市场法的基本前提 第一，要有一个充分发展、活跃的资本市场，包括证券交易市场和并购交易市场。 第二，在上述资本市场上存在着足够数量的与被评估企业相同或相似的参考企业，或者在资本市场上存在着足够的交易案例。 可比企业是一个与被评估企业具有相似现金流、成长潜力和风险水平的企业。,三、市场法的基本原则 （一）可比性原则 行业可比 规模可比 成长预期可比 经营风险可比 财务风险可比 对被评估

6、企业所在行业的特有指标进行分析也是很重要的，例如，银行业的贷款和存款比率、医疗护理企业的病床费用支付比率、,（二）可获得性原则 市场交易价格和可比企业方面的信息能够获得 对于交易价格信息:上市公司以及非上市公司 （三）及时性原则 最新的市场情况纳入到估值过程中 （四）透明度原则 市场交易信息和公司信息的透明度 （五）有效性原则 市场是合理有效,四、市场法的基本步骤 （一）步骤1选择可比企业 （二）步骤2将被评估企业和可比企业的财务报表规范化 会计差异（如发出存货成本的计量、期权费用的确认等）的调整； 非正常性项目（如停止经营的业务）的规范； 非经营性资产的规范；等。 （三）步骤3计算各种价格乘

7、数 价格乘数有形式：分子、分母；最近12个月的财务指标，还是用最近一个会计年度的财务指标，或是用预期的下一会计年度的财务指标等,（四）步骤4选择可用于被评估企业的价格乘数 价格收益或现金流乘数 价格收入乘数 价格帐面乘数 价格其它度量指标（通常是行业特有的经营指标）乘数 （五）步骤5被评估企业和可比企业进行比较 分析被评估企业和可比企业之间在现金流、成长潜力和风险水平方面的差异 常用的方法包括：定性的SWOT（优势、劣势、机遇、挑战）分析、定量的财务经营状况分析（财务比率分析、趋势分析、与行业同类公司比较等）,（六）步骤6调整所选择的价格乘数 （七）步骤7将调整后的价格乘数应用于被评估企业 （

8、八）步骤8综合考虑价值评估结果的差异 （九）步骤9进行溢价和折价的调整,第二节 市场有效性分析,一、市场有效性概念 市场有效性所表示的是证券市场上资金分配效率，即证券价格对相关信息的反映程度和速度 如果影响证券价格的某条信息一旦公布后，证券的价格能迅速、准确地吸收该信息并发生变动，使其与证券的价值一致或相符，这样就无人能再利用这些信息而获得超额利润或经济利润，于是这样的市场就被称为“有效市场”,有效证券市场的特征： 证券价格充分反映新信息。 证券价格是其价值的可靠反映，各种证券的价格在任何时候都等于其价值。 证券价格的变动是随机的。 任何投资者都不能获得超额利润。,二、有效市场理论 法玛于19

9、70年将相关信息按其公开程度分为历史信息、公开信息和内幕信息，从而界定了三种不同程度的有效市场,（1）弱式有效市场：有效市场的最低层次。其特征是：证券的现行价格反映了证券本身所有的历史信息（如价格和交易量等），过去的证券价格不影响证券未来的价格，它们之间没有任何关系。 （2）半强式有效市场：有效市场的第二层次。其特征是：证券的现行价格反映了所有已公开的信息，这些信息不仅包括证券价格和交易量等历史信息，而且包括所有公开发表的最新信息，如公司收益、股利分配、拆股和利率、汇率等宏观指标等,（3）强式有效市场：有效市场的最高层次。其特征是：证券价格充分反映了已公开和未公开的所有信息，这些信息不仅包括历

10、史信息和公开信息，而且包括内幕信息和私人信息 三、市场有效性与市场法的运用 可比企业的交易价格是否准确地反映了其内在价值，直接决定了被评估企业价值估算的准确性,第三节 市场法中主要价格乘数的应用,一、确定和运用价格乘数的步骤 （一）界定价格乘数内涵 以价格收益比率（市盈率PE）为例： 分子：现行市场价格、六个月均价或是一年均价 分母： 最近会计年度的每股收益，则得到当期PE 最近四个季度的每股收益，则得到追踪PE 下一个会计年度的预期每股收益，则得到预期PE,保证价格乘数的统一性，即同一价格乘数有统一的内涵界定，如果一个可比企业运用了追踪PE，那么其他可比企业以及被评估企业也都运用追踪PE 保

11、证价格乘数的一致性。保证价格乘数的一致性就是要保证价格乘数分子和分母定义口径的一致：如果乘数的分子是股权价值，那么分母也应该是与股权资本对应的经济指标；如果分子是公司价值，那么分母也应该是与投入资本对应的经济指标。例如，PE乘数的分子是每股股价，分母则是每股收益,（二）把握价格乘数的分布特征 价格乘数的分布特征可以通过均值、标准差等统计指标来反映 最大值和最小值的使用往往会受到限制，而百分位值（10%，25%，50%，75%，90%）在判断组内价格乘数值的高低方面是非常有效的 异常值处理：如PE-500、1000等,（三）分析价格乘数的决定性因素 决定价格乘数的基本因素是什么?基本因素的变化如

12、何影响乘数？从价值乘数着手分析 1价值乘数的决定因素 风险性影响到股权资本成本ke的大小，成长性和现金流产生潜力影响到增长率gn的大小,以上分析的关键并非再回到贴现现金流进行价值评估，而是去理解引起价格乘数变化的因素。 与市盈率为12的股票相比，市盈率为8的股票其价格相对低估了价值，而实际原因是市盈率为12的股票拥有更高的预期增长率,2价格乘数与其决定因素的关系 理解价格乘数如何随着基本决定因素的变化而变化 （四）价格乘数的比较、调整和应用 1主观调整 将该企业的个别特性（成长性、风险性、现金流产生潜力）与可比企业进行比较，如果存在显著不同则要对价格乘数进行调整 2修正乘数 将乘数进行修正，从

13、而将更重要的决定性变量纳入到考虑中来。比如，市盈率除以公司EPS的预期增长率，得到经成长调整的PE值即PEG比率,3局部回归 当公司在多个变量上都存在差异，通过修正乘数来解释公司间差异就变得很困难 4市场回归 PE = f（成长率，分红比率，风险水平） PBV= f（成长率，分红比率，风险水平，ROE） PS= f（成长率，分红比率，风险水平，净利润率）,二、市盈率（PE） （一）PE比率的定义 PE比率是每股市场价格和每股收益之比 PE比率的定义符合一致性的要求，分子是每股股权的价格（P），分母是每股收益（EPS），衡量的是股权的收益 （二）PE比率的横截面分布 1市场分布,2板块分布,（三

14、）PE比率的决定因素价值乘数入手 1VE比率的计算公式 两阶段红利贴现模型为：,例8.1：MAC公司是一家医药类高科技上市公司，2008年该公司的每股收益为2.40元，每股红利为1.06元，公司近5年的收益年增长率为7.5，预计自2009年开始的收益年增长率为6，分红派息率维持在2008年的水平，公司股票的值为1.05，市场交易价格为公司收益的10倍。已知国债利率为4，市场风险溢价为6.5。（1）求MAC公司的价值乘数VE；（2）公司当前的市场市盈率暗示公司的长期增长率是多少？,（1）公司的分红派息率 预期长期增长率gn6 股权资本成本ke无风险报酬率风险报酬率41.056.510.825 （

15、2）目前MAC公司的股票按10倍市盈率进行交易，根据市盈率计算公式有：,例8.2：某高科技公司具有以下特征：未来五年内的收益年增长率为25%，分红派息率为20%，五年后的收益年增长率为8%，分红派息率为50%，该公司的值为1.0，国债利率为6%，市场风险溢价为5.5%，假设股权资本成本保持不变，求该公司的价值乘数值。 解： 高增长期的增长率gn 25； 稳定增长期的增长率g 8； 高增长期的分红派息率 n 20；,稳定增长期的分红派息率 50； 高增长期及稳定增长期的股权资本成本: Ke,hgKe,st无风险报酬率风险报酬率 61.05.511.5 将上述数据代入VE计算公式：,2VE比率和预

16、期增长率 公司的VE 比率是预期增长率的增函数，预期增长率越快，公司的VE比率就越高,3VE比率和风险 公司风险影响权股权资本成本，进而影响公司的VE比率。高股权资本成本公司的VE比率比低股权资本成本公司的VE比率要低。,（四）PE比率的比较分析 可以在国家间、企业间以及公司发展的各个阶段间进行比较 ,但要考虑企业的风险性、增长率、红利支付率等方面的差异 1根据可比企业市盈率求被评估企业的市盈率 2运用回归分析求被评估企业的市盈率 PE=18.690.0695增长率0.5082贝他值0.4262分红派息率,运用上面公式，评估某通信类非上市公司，其相关情况如下：公司的净利润为1000万元，预计支付红利300万元；在过去5年中公司收益的年增长率为25%，预计今后5年将保持这一增长速度；公司所属行业上市公司的平均贝他值等于1.15，平均负债/权益比率等于25%（税率为40%），被评